策略鎖定“確定增長(zhǎng)+嚴(yán)格估值”

　　□東興證券 銀國(guó)宏

　　3月市場(chǎng)的表現(xiàn)比我們預(yù)料的更差，底部的確認(rèn)是如此困難，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性下跌的原由集中在兩點(diǎn)：第一，緊縮政策可能松動(dòng)的預(yù)期落空；第二，政府會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期落空。預(yù)期落空自然帶來(lái)恐慌性殺跌，即市場(chǎng)通過(guò)主動(dòng)的自我調(diào)節(jié)來(lái)確認(rèn)底部區(qū)域，盡管這可能還只是一個(gè)階段性的底部區(qū)域，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期的預(yù)期仍然非常不穩(wěn)定，于是最不確定的因素從2008年企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)逐漸演變?yōu)楣乐档牟淮_定性，所以在投資策略上更為苛刻的要求就是要“確定增長(zhǎng)+嚴(yán)格估值”。

　　企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)依舊確定

　　盡管從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度觀察，影響2008年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定因素較多，特別是進(jìn)出口貿(mào)易和通貨膨脹兩大因素。2008年1-2月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)都令人擔(dān)心，但普遍的解釋是雪災(zāi)產(chǎn)生的翹尾因素所致，進(jìn)一步的判斷需要結(jié)合3月份的數(shù)據(jù)做出。

　　但是，從企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)角度看，其實(shí)確定性比宏觀經(jīng)濟(jì)要強(qiáng)很多，最重要的證據(jù)是固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，原先預(yù)期的基于緊縮政策、冬季及春節(jié)因素而出現(xiàn)下降的預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)，2月份固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)雖有下降，但下降幅度顯然很小，充分表明固定資產(chǎn)投資熱情依然高漲。而熱情高漲的一個(gè)最基本驅(qū)動(dòng)因素當(dāng)然是有利可圖，即良好的預(yù)期投資回報(bào)率，這表明企業(yè)2008年以來(lái)的毛利或利潤(rùn)率水平還是具有吸引力的，特別是很多商品價(jià)格的上漲使部分行業(yè)和企業(yè)反而進(jìn)入景氣周期，雖然通脹如果持續(xù)下去可能損害整個(gè)經(jīng)濟(jì)，但至少現(xiàn)階段來(lái)看，企業(yè)2008年的利潤(rùn)增長(zhǎng)確定性還是較高的。

　　估值水平開始不確定

　　企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性雖然并沒(méi)有顯著變化，但有兩點(diǎn)市場(chǎng)較為擔(dān)心：第一，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的速度在減緩，特別是增長(zhǎng)率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這直接導(dǎo)致估值信心的變化，因?yàn)閺慕^對(duì)的市盈率水平而言，A股市場(chǎng)仍然不低，而支撐這一估值水平的是高增長(zhǎng)率，所以高增長(zhǎng)率的回落就意味著合理估值中樞的下移；第二，通貨膨脹預(yù)期下，資金成本提升導(dǎo)致合理估值水平的下降，通貨膨脹帶來(lái)的是加息預(yù)期以及資金成本的提升，這直接導(dǎo)致絕對(duì)估值計(jì)算中的貼現(xiàn)率不斷提升，對(duì)應(yīng)的自然也是合理估值中樞的下移。

　　顯然，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面?zhèn)鲗?dǎo)而來(lái)的是估值水平的不確定性，而這種不確定性又可能被悲觀的市場(chǎng)情緒放大，因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)的低迷，或者因?yàn)檎�策利好預(yù)期的落空，又或者因?yàn)榇笮》菆?jiān)決減持的態(tài)度。從任何一個(gè)國(guó)家的估值水平來(lái)看，牛市和熊市階段的估值水平是不一致的，無(wú)論美國(guó)還是香港，又或者是我們的A股市場(chǎng)，牛熊背景下的估值水平相差一倍以上并不意外。除此之外，還有一個(gè)不利因素是專業(yè)研究員對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的調(diào)整，這也會(huì)影響估值的合理性。

　　確定增長(zhǎng)+嚴(yán)格估值

　　以相對(duì)理性的觀點(diǎn)看，市場(chǎng)目前已經(jīng)有很多行業(yè)的估值是具有支撐的，這種支撐分為兩種：一種是因?yàn)楣善眱r(jià)格的大幅下跌導(dǎo)致估值具備階段性支撐力度，典型代表如煤炭、銀行和地產(chǎn)；另一種是因?yàn)樾袠I(yè)的景氣周期出現(xiàn)或利潤(rùn)增長(zhǎng)的高確定性和穩(wěn)定性使估值具備較強(qiáng)支撐，典型代表如化工、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備。

　　基于估值支撐度的判斷以及市場(chǎng)關(guān)于政策利好的新預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能正在構(gòu)筑一個(gè)階段性底部，市場(chǎng)信心雖然沒(méi)有明顯恢復(fù)，但逐漸回暖并醞釀出局部投資機(jī)會(huì)的概率正在提高。但是，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)牛市已經(jīng)結(jié)束的觀點(diǎn)，對(duì)投資更為苛刻的要求就是要“確定增長(zhǎng)+嚴(yán)格估值”，所以我們認(rèn)為化工、醫(yī)藥、煤炭、信息服務(wù)可能在未來(lái)獲得結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。