□東方資產(chǎn)管理公司 銀國宏

　　牛市周期的決定因素有三，一是宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和微觀企業(yè)效益數(shù)據(jù)的變化；二是上市公司整體估值水平的高低與支撐度；三是資金流動(dòng)循環(huán)的有效性。

　　首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和企業(yè)效益數(shù)據(jù)變化角度觀察，宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長問題不是很大。從目前各大主要機(jī)構(gòu)對(duì)2008年GDP增長的預(yù)測來看，均在10%以上。因此，需要更進(jìn)一步觀察的是微觀企業(yè)效益是否可以和宏觀經(jīng)濟(jì)增長保持一致性。而更能說明問題的是全國工業(yè)企業(yè)利潤及全部企業(yè)景氣指數(shù)方面的數(shù)據(jù)，并不是上市公司本身的業(yè)績?cè)鲩L數(shù)據(jù)，因?yàn)榛�于盈余管理的角度判斷，上市公司業(yè)績變化存在“牛市更好、熊市更差”的傾向，所以上市公司業(yè)績?cè)鲩L的回落與復(fù)蘇始終滯后于全國規(guī)模以上企業(yè)利潤增長的變化。

　　從數(shù)據(jù)觀察，微觀企業(yè)效益增長處于近年來的高點(diǎn)，但3季度數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)開始出現(xiàn)高位滯脹或小幅回落的跡象：截止到8月份的工業(yè)企業(yè)利潤總額增長率已經(jīng)從截至5月份的42.14%回落到37.02%，同時(shí)全國企業(yè)景氣指數(shù)則從6月份的146回落到9月份的144.7。因此，在2008年GDP增長小幅放緩的預(yù)期下，企業(yè)利潤的增長率變化可能已經(jīng)處于高位區(qū)域，而且小幅回落的可能性比較大，所以我們認(rèn)為只要不是利潤增長的顯著下降，就暫時(shí)不會(huì)影響到牛市周期的延續(xù)，但可能意味著2008年不會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)為業(yè)績?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)市場的特征，更多表現(xiàn)為資金驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，市場運(yùn)行態(tài)勢可能也會(huì)充分向企業(yè)利潤運(yùn)行態(tài)勢靠近，表現(xiàn)為進(jìn)入高位區(qū)域但尚可小幅上漲的特征。

　　其次，外延式增長對(duì)市場局部估值仍然具有很強(qiáng)的消化和釋放能力。企業(yè)利潤的增長最終要落腳到對(duì)上市公司增長的支撐度，從而判斷資金對(duì)市場估值合理性的認(rèn)可程度。目前各大研究機(jī)構(gòu)對(duì)2008年上市公司業(yè)績?cè)鲩L的預(yù)測普遍落在30%—40%的區(qū)間，客觀判斷是上市公司業(yè)績?cè)鲩L已經(jīng)不足以全面消化或釋放市場整體的估值壓力，但部分產(chǎn)業(yè)的高增長和資產(chǎn)注入帶來的外延式增長對(duì)市場局部估值仍然具有很強(qiáng)的消化和釋放能力。基于這一判斷，我們認(rèn)為市場已經(jīng)不具備維持全面牛市的條件，但結(jié)構(gòu)性牛市仍將延續(xù)。

　　第三，資金流動(dòng)對(duì)牛市周期延續(xù)的支撐仍然是有效的。目前資金流動(dòng)主要基于

人民幣升值從而全球資金購買人民幣資產(chǎn)和負(fù)利率時(shí)代的居民財(cái)富證券化形成的兩大循環(huán)，目前來看這兩大資金流動(dòng)的支撐點(diǎn)不會(huì)出現(xiàn)大的變化，因此資金流動(dòng)對(duì)牛市周期延續(xù)的支撐仍然是有效的。但是，資金趨利避險(xiǎn)的本性決定，在A股市場估值上升速度過快和業(yè)績?cè)鲩L放緩的預(yù)期下，全面追捧A股的格局也會(huì)發(fā)生微妙的變化：一是會(huì)在A股市場尋求未來業(yè)績?cè)鲩L可持續(xù)性強(qiáng)和對(duì)估值壓力消化強(qiáng)度大的品種，這樣的品種以兩個(gè)極端為代表，即規(guī)模較大的行業(yè)巨頭和專業(yè)領(lǐng)域領(lǐng)先的

小巨人；二是可能會(huì)有更多的資金在AH股之間尋求均衡配置，在一級(jí)市場和二級(jí)市場之間尋求均衡配置，這在一定程度上使充裕的資金流動(dòng)性會(huì)更加集中于部分品種，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性牛市特征。

　　本輪市場調(diào)整過程中的反彈總是給人力度不足的感覺，而5·30下跌后的指數(shù)反彈則非常強(qiáng)勁，這一方面與指數(shù)所處的位置和估值水平有關(guān)，但更重要的是與主導(dǎo)反彈的品種有關(guān)。5·30期間指數(shù)反彈是“八二”向“二八”轉(zhuǎn)換的過程，因此指數(shù)上漲驅(qū)動(dòng)力很強(qiáng)，而本次反彈則是“二八”向“八二”的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，但事實(shí)證明這種風(fēng)格轉(zhuǎn)換是無法改變市場調(diào)整態(tài)勢的。

　　結(jié)合我們對(duì)未來牛市從全面牛市進(jìn)一步向結(jié)構(gòu)性牛市轉(zhuǎn)變的判斷，市場以“二八”為主導(dǎo)的特征不會(huì)有根本性改變，金融、電信、

能源這些國家經(jīng)濟(jì)增長的核心產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者仍是業(yè)績?cè)鲩L最穩(wěn)定的品種。但是，市場特征有望在局部產(chǎn)生一些新的變化，就是細(xì)分領(lǐng)域的小巨人可能在未來獲得更高的溢價(jià)，這些公司主要集中于化工、醫(yī)藥、電子等企業(yè)個(gè)性化特征十足的行業(yè)，我們并不期望這些行業(yè)會(huì)有整體性機(jī)會(huì)和表現(xiàn)，但個(gè)體機(jī)會(huì)在自身業(yè)績高增長和類似創(chuàng)業(yè)板推出等事件驅(qū)動(dòng)下將會(huì)層出不窮。

　　滬市本周4.52%

　　開盤4838.56 收盤5091.76

　　深市本周7.12%

　　開盤15580.24 收盤16750.42

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