一年來，與反復震蕩盤升的股市相對應，人民幣同樣也進入牛市循環，至今已進入了“7時代”。蓬勃發展的國民經濟、不斷擴大的貿易順差、龐大的外匯儲備，人民幣已經具備“大牛股”、“長牛股”的潛質。從國外的經驗看，本幣的升值必將導致以本幣計價的資產升值，特別是虛擬資產，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。在人民幣升值過程中，哪些資產最閃光？哪些行業有望走出長牛股？本專題試圖為你尋找那些“本幣得道、股價升天”的群體。

　　蔚深證券 銀國宏

　　人民幣持續升值是大勢所趨

　　2005年7月，中國抓住時機進行了

匯率改革，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在人民幣升值2%(即1美元兌8.11元人民幣)后，人民幣升值對不同行業的結構性影響正在日益顯現。各種跡象表明，我們經濟已經進入人民幣升值的實質性周期內。顯然，放寬波幅的言論必將促使市場加強對人民幣升值的憧憬，而市場對人民幣穩步升值的預期已經逐步得到強化。

　　中國外匯儲備已超過9000億美元，成為全球最大外匯儲備國。國家外匯儲備不斷飆升，可能迫使管理層透過加快人民幣升值步伐，作為防止外匯儲備持續快速增長的措施。我們看到，強大資金流入令中國今年首二個月廣義貨幣供應M2平均增長百分之十九，人民銀行期內需要透過發行票據吸收多余資金，金額創六千億元人民幣紀錄。外匯流入增加必然加大相關的對沖需求，但金融機構在境內對沖匯率風險的渠道仍不適應現實需要，人民幣匯率實際升值的步伐比預期緩慢，令市場估計人民幣仍有升值空間的理論已經完全“一面倒”。

　　“中國將進一步完善人民幣匯率形成機制，擴大外匯市場，增加人民幣匯率的浮動彈性”已成定局。雖然美國所希望的人民幣升值幅度是中國不能承受的，但中國現實的選擇可能會更傾向于人民幣穩步升值，作為推動從過度出口增長轉向進口和消費的手法。鼓勵消費的措施應同時有助于拉動進口需求，結果是降低中國的凈出口盈余，從而為其主要亞洲貿易伙伴提供支持。人民幣升值加上外貿順差減少，應能有助于緩和目前國際社會逐漸形成的一股反華貿易情緒。

　　人民持續小幅升值將強化牛市預期

　　由于人民幣升值是一個中長期過程，無疑持有的期限越長所能享受到的升值的利益的就越多。從來中期看，我國經濟增長前景依然看好。“十一五”期間，消費升級和城市化進程推進將繼續拉動房地產和基礎設施投資穩定增長，而在政府增強自主創新能力的政策導向下，企業更新改造投資將會保持較高的增長水平。因此，人民幣升值對產業資本貼現現金流無疑具有更大的貢獻。正是有了這么一種背景，才使市場在長期回歸后重新運行價值發現有了可能。雖然股改之后很多矛盾仍然存在，但是核心矛盾已經解決，呼吁了這么多年與國際標準接軌，今天終于可以從估值的角度完成定位的接軌要求。

　　圖1：A股市場1993年-2006年估值變化趨勢

　　從國內產業發展戰略和海外資本流入的雙重角度分析，我們認為資源行業中的金屬、制造業中的金屬制品、專用設備、通用設備、交通工具；服務業中的金融、地產、交運、基礎設施等具有戰略價值的行業將逐步復蘇。對于穩定增長行業，人民幣中長期升值將提升產業資本估值；對于周期性行業，尤其是目前處于周期性底谷的水泥、鋼鐵、電解鋁等等，產業資本的估值將因為人民幣中長期升值和金融資本的短視顯得更高，只要中國經濟的快速增長仍能持續，則周期性行業的波動中樞就不會顯著下移，甚至不排除逐漸向上的可能，畢竟中國的重化工業化進程遠未結束；對于目前穩定增長，但未來增速將逐漸加快的行業尤其是現代服務業，如金融、證券、醫療保健等，產業資本也將因為人民幣中長期升值和可以分享以后不斷提高收益率而提升估值水平。另外，產業資本對企業價值更高的估值將導致大量產業資本通過并購進入即將全面流通的資本市場，并在相當程度上迫使金融資本提升其估值水平。

　　外資的強力進入，對國內金融資本也產生了非常積極的撬動作用。雖然國內金融資本短期內無法直接分享人民幣升值帶來的好處，他們的估值水平可能會比國際金融資本更低，但是國內資本市場較小的容量(流通市值只有不到2400億美元，而總市值也才4700億美元左右)使得其面對國際市場龐大的流動性時，無疑就成為了大海中的一葉扁舟，國際資本的進入必將直接抬升國內股市整體的估值水平，而逼迫國內金融資本成為跟隨者。從這個角度而言，我們相信，國內資本市場的開放程度不斷提高，中國資本市場將迎來3-5年的大牛市。雖然股市融資功能的啟動可能會為市場形成一定沖擊，市場短期內還需要一段時間消化調整，但資本市場正常的進入和退出機制的建立恰是股市長期健康發展的必要條件。“問渠哪得清如許，為有源頭活水來”，上市公司的優勝劣汰、有序流動必將提升股市的中長期吸引力。實際上，在中長期趨勢已經扭轉的情況下，人民幣升值已經成為推動股市走牛的動力。

　　國外市場本幣升值刺激股市、樓市走強

　　人民幣升值對資本市場將產生重要影響，這一點可以從日本臺灣等國家或地區的本幣升值過程得到借鑒。從歷史上東亞國家本幣升值對股票市場的影響來看，在匯率上升階段，對股市都呈正面影響作用。日本、韓國、新加坡和臺灣本幣的升值都直接促成了股市走牛。

　　根據日、韓經驗，本幣的升值必將導致以本幣計價的資產的升值，特別是虛擬資產，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。1985年9月美國財政部長貝克召集西方5大國財長達成了廣場協議，日本政府和日本銀行履行了廣場協議，開始與美國一起大規模干預日元匯市，日元兌美元匯率隨之急劇攀升，在不到兩年半的時間里，日元兌美元已整整升值了一倍。與此同時，受日元升值的影響，股票市場為日本在海外投資所得的資本提供了一個良好的投資場所，急速推動著日本股市場容量的擴張(見圖2)。日本股市逐波上升，出現持續6年的激進繁榮，并切隨后一直延續著漲升態勢。到1989年底，日經指數平均股價創下了38957.44點的歷史高點。整個上升過程，從啟動到最后結束，延續了整整17年，漲幅高達19倍。可以說日元的升值，引發并強化了日本股市在1970和1980年代的歷史上最長的一次牛市。

　　統計數據顯示,日元的每一輪升值都對應著日本股市的持續上升期。在1972年至1990年的19年間,日元有13年處于升值狀態。其中,升值幅度超過15%的年份有6年,即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市則有15年處于上升狀態,其中,升幅超過20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年,此時日元第一次從1:360的固定匯率調至1:301,當年日經指數勁升了91.91%,其次則是1986年,即“廣場協議”達成后的第一年,日經指數勁升了42.61%。可以說日元升值初期對股市的利好刺激作用最大,對指數的推動力度最為顯著。

　　圖2：1982年-1992年日本匯率和股市互動趨勢

　　在股市飛漲的同時。日本房地產的價格也是扶搖直上，1988—1990年的3年時間內，大阪、名古屋的住宅地皮價分別暴漲了2.2倍和1.6倍。最高峰的時候，東京23個區的地產市值已經超過整個美國所有資產的市值。

　　此外，日元的大幅升值還使日本國民擁有的日元資產價值猛漲。1990年，日本人均GDP和資產都超過了美國，成為世界最大的資產收入國，頭號債權大國和金融大國，這又助推了股市的全球化發展。

　　在臺灣也呈現出類似日元升值時的市場特征，即匯率制度的變化、貨幣的升值助推了股指的持續上漲。在臺幣升值過程當中，資金源源不斷地流入臺灣股市。1987 年8 月，臺灣放開了外匯管制，臺幣升值了19.80%，當年臺灣加權指數勁升了125.17%，從年初的1039 點漲至2339 點；次年股指再漲118.78%，1989 年4 月，臺灣開始實行自由浮動匯率制，臺幣再次升值7.37%，推動股指當年再度揚升了88%，至9624 點，距萬點的歷史高點一步之遙，連續三年大幅攀升。臺灣加權指數從 1985 年的636 點開始啟動上漲，至1990 年2 月28 日，創下了11983.461 點的歷史新高，漲幅高達17.84倍。可以說，從1985 年至1992 年臺幣大幅升值推動臺灣股市步入了一輪為期七年的大牛市。

　　順應潮流方能投資致勝

　　作為亞洲新興市場的印度股市、韓國股市，與A股有很多共同之處，此前也經歷了與A股市場發展相似的階段，都是在QFII等海外投資者介入后，逐漸形成了以基本面為主導的理性投資格局。韓國股市是在本幣升值的過程中取得迅速發展的，但外債過多、金融機構不健全，導致外資流入偏向虛擬領域，因而韓國股市經歷過了幾次大起大落。2005年由于海外投資者再度大量殺入，韓國股市在宏觀經濟不好的情況下也有較大漲幅。

　　圖3：匯率變動下的韓國、印度股票直屬運行趨勢

　　盡管歷史會驚人的相似，但是彼市場非此市場。我們參考國際市場的歷史，更要考慮我們的實際國情，不要期望當年日、韓、臺的“暴漲”行情在中國翻版。畢竟，當年日、韓、臺本幣升值后，其股票市場并不是馬上上漲，而是有個滯后期，多則一年，少則半年。(1)目前在我國的資本市場還沒有完全實現與外幣的自由兌換，經常項目的兌換還存在著種種限制，這必然影響到外匯流動的速度，況且國內目前本來就存在著賭人民幣升值的外資，而這些賭人民幣升值的外資一旦實現愿望就想撤離中國，它們無意進如國內的股市，在這種條件下幻想外資在人民幣升值后大舉介入推升中國股市是不現實的；(2)我國的宏觀經濟在經過宏觀調控及清理整頓后，目前已經開始逐漸顯現出效果來，但經濟發展趨勢仍面臨很多不確定因素，這種現狀的出現必然使以往形成的估值體系得到改變，從目前市場對未來行業前景的展望，還找不到能夠可持續較快發展兩年以上的行業來，這在客觀上對總長線資金在入市品種的選擇上增加了難度；(3)目前我國的證券市場正面臨著體制上的改革，我們可以認為改革一定能夠成功，但是在這場改革中還存在著諸多的不確定因素，這些不確定因素的存在必然會對一些資金介入股市起到了階段性的限制作用。(4)人民幣升值也有可能成為影響股票市場的不穩定因素。目前我國證券市場正處在一個謹慎的逐步開放的過程中，與國際金融市場的互動關系更加明顯。人民幣升值無疑對國際資本尤其是投機資本產生巨大的吸引力。短期內這種金融資本的流入將會增加國內資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣升值的預期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風險，也將使監管當局面臨巨大壓力。

　　從另外一個現實的角度分析，雖然目前我國還未實現人民幣資本項目下的可自由兌換，但由于對外開放力度的加大，實際上已經有大量外資進入我國內地地產和證券市場，同時，國內銀行以經營人民幣資產為主，每家銀行總資產在幾千億元甚至幾萬億元不等，等值人民幣資產因為人民幣升值可兌換或者相當于更多數量的美元或者其它外幣資產，并且部分銀行擁有的外幣資產和負債比例較小，且基本上相匹配，升值對其外幣資產負債幾無影響，因而升值有利于提升國內銀行業的國際競爭力，正因為如此，人民幣升值正成為證券市場中地產、銀行股、資源股走強的堅實基礎。日元和臺幣的升值過程清晰地反映了貨幣升值期間幣值與股市的交互漲跌過程(見表1)。

　　表1 ：貨幣升值與股市互動的四步曲

　　從表1可以看到，在 第一階段，經濟的快速增長導致貨幣出現升值壓力,升值預期吸引資金流入。隨著經濟基本面轉好,貨幣開始出現升值壓力,股票與房地產等都有明顯的漲升,尤其是幣值應升而未升之際,最容易吸引全球投機資金涌入,此時是資金密集型的股市與房地產的最佳切入點。由于經濟增長較快,股市行情呈業績與資金復合推動型。

　　不容忽視的是，目前我國正處于貨幣升值四步曲中的第一階段,該階段持續的時間可能會比當前市場預期的時間要長一些。在人民幣預期升值到可能升值這一特定時期,匯率升值的預期對當前我國股市的支撐力度可能要大于經濟增長對股市的支撐力度。

　　綜合以上分析，我們認為：雖然我們不能以當年日、韓、臺本幣升值后的股票市場走勢推論我國后期的市場走勢，但人民幣升值推動中國股市場持續走強已是必然趨勢。從現實的反面而言，假如人民幣匯率出于金融體制改革、擴大就業、國內產業保護等的需要,不能在近兩年內擴大浮動區間,進行一定幅度的升值,那么,其升值預期對市場的影響力在年內就會減弱,對股指的支持作用就會下降,股指的運行節奏和特征就將發生變化。但從實踐來看,在貨幣升值初期，股市的反應往往比較強烈。

　　中國股市結構也和韓國九十年代初相仿。但以發展速度看，日本股市需要30-40年，韓國需要15年，中國市場可能只需10年，這就是后發優勢，因此中國股市的未來大有可為。

　　我們綜合當前我國的實際國情，結合日、韓、臺本幣升值后的股票市場運行趨勢分析，得出這樣的結論：人民幣升值預期將對股市的長期走勢構成強力支撐。在人民幣升值初期，國際游資及投機性資本將逐步介入股市，為股市上升創造相對寬松的資金環境。由于人民幣進入長期升值預期狀態,將可能推動股市進入資金與價值復合推動型狀態,不排除可能階段性地演化為純粹的資金推動型股市。當然，人民幣升值對股指的推動力度要視升值幅度的大小和升值周期的長短而定。

　　從人民持續升值的主線去發掘投資機遇

　　就目前行情演繹的基本面看，隨著股改的順利進行，制約市場發展的制度性缺陷正在消除，而國家宏觀經濟的穩健快速發展、周邊市場的牛市氛圍等等，都為A股市場進入牛市階段提供了充分的基本面支持。同時，資金面的狀況也顯示，充沛的新增資金將有力地支持一輪牛市的展開。

　　據資料顯示，QFII目前的獲批的資金額度已經近60億美元，并且十分“緊俏”。 盛富資本國際研究部預期，QFII的資金額度將會有一個大的擴容，或許將很快達到100億美元。由于QFII的強大影響力，通過其他渠道進入A股市場的國際游資已經達數百億美元。當前國際游資大約有7萬億美元，國內居民儲蓄存款超15萬億元，在寬松貨幣資金環境下，將匯集成境內外強大資金流，流向“資金洼地”的A股市場，這是牛市最堅實的基礎。 而從國內投資者的資金供應情況看，據中國證券登記公司的數據顯示，截至2006年3月31日，滬深兩市A股、B股及基金的個人和機構投資者開戶數為7382.86萬戶，比上月底增加21萬戶。據盛富資本國際研究部統計，在不考慮游資、中小投資者的情況下，各類機構投資者的新增資金供給合計約為800億至1030億元，最大可供給資金約為1640億至1780億元。同時，社保基金境內股票投資將從目前總資產的14%提高到30%，新增資金將達30億至50億元。而基金作為市場最大的主力雖然目前倉位較重，但不斷推出的新基金也將募集更多的新增資金。私募基金方面，據中央財經大學的一份研究報告顯示，資金總規模已經達到6000億以上，且仍呈高速增長趨勢。另外，隨著6月后股改進入新的階段，限售流通股將開禁，上市公司必將成為市場的另一個大主力，雖然很難估算這個主力的資金量有多大，但必將成為維持股價、推動股價上漲的一個重要力量。顯然，資金面的各方面情況均顯示，充沛的新增資金將成為新牛市的強勁推動力。 我們 從公布1季報的174只股票型和混合型基金來看，基金增持市值前三位的分別是房地產、金融保險和機械設備行業，增持市值分別為45.15億、41.83億和37.9億。基金減持市值最多的前三大行業分別是交通運輸、電力煤氣和信息技術業，減持市值分別為105.51億、63.84億和28.45億。 資料顯示，本季度基金重倉持有的前三大行業是機械設備、金融保險和有色金屬，與上季度比，交通運輸和信息技術行業由于減持較多從退出基金的前三大重倉行業，取而代之的是金融保險和有色金屬。房地產和金融保險行業仍然是基金增持的主線，主要是與人民幣升值預期有很大關系。對機械設備、食品飲料和有色金屬的大力增持，也反映出基金對軍工概念、消費升級和稀缺資源的青睞。 從基金行業配置分歧的絕對水平來看，基金對機械設備、金屬非金屬和食品飲料的分歧最大，對采掘業和商業的分歧相對較少；從基金本季度持倉行業分歧的變化來看，基金持倉分歧顯著增加的是食品飲料、有色金屬和房地產，分歧顯著降低的是交通運輸行業。

　　基金的行為表明，當前的機構投資理念也正引導著這個方向。雖然目前我國還未實現人民幣資本項目下的可自由兌換，但由于對外開放力度的加大，實際上已經有大量外資進入我國內地地產和證券市場，同時，國內銀行以經營人民幣資產為主，每家銀行總資產在幾千億元甚至幾萬億元不等，等值人民幣資產因為人民幣升值可兌換或者相當于更多數量的美元或者其它外幣資產，并且部分銀行擁有的外幣資產和負債比例較小，且基本上相匹配，升值對其外幣資產負債幾無影響，因而升值有利于提升國內銀行業的國際競爭力，正因為如此，人民幣升值正成為證券市場中地產、銀行股、資源股走強的堅實基礎。

　　行情雖然仍有震蕩反復，但長期上升趨勢已經確立。未來3-5年內，多頭已經失去對手。熊市已經結束，大牛市即將到來，社會資金大規模投進股市將是必然趨勢。投資者要控制熊市情結，以人民幣升值為主線，積極捕捉全新的主流熱點。

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