對規(guī)則套利說不！斬斷科創(chuàng)板“底價發(fā)行”利益鏈
來源： 上海證券報
浦泓毅 徐蔚 邵好
9月15日晚，科創(chuàng)板IPO發(fā)行人上緯新材發(fā)布發(fā)行公告，宣布IPO發(fā)行價為2.49元/股，扣除發(fā)行費用后，預計募集資金凈額7004.27萬元，募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤。
這樣極端的低價發(fā)行結(jié)果令市場嘩然。
也許有人認為，既然要推進發(fā)行定價的充分市場化，就應(yīng)當接受出現(xiàn)上述極端定價的出現(xiàn)。事實上，盡管可能有不少委屈和不解，發(fā)行人仍然接受這樣的定價結(jié)果，并沒有選擇行使放棄發(fā)行的權(quán)利。
發(fā)行人如何權(quán)衡決策，我們不得而知。但這并不意味著所有關(guān)心科創(chuàng)板建設(shè)的人都能用一句“存在即合理”來搪塞自己的理智。如此不合理的定價之所以能夠“合理”地出現(xiàn)，正說明了當前科創(chuàng)板發(fā)行定價過程中的某些環(huán)節(jié)機制出現(xiàn)了需要調(diào)整的不合理之處。
根據(jù)上緯新材發(fā)行公告，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中399 家管理的6903個配售對象報價統(tǒng)一為2.49元，占比超過90%。這意味著，詢價結(jié)果低一分錢，發(fā)行市值將低于10億導致發(fā)行失敗，但網(wǎng)下投資者報價高一分錢，則將直接踩進“報價最高的10%”紅線而失去配售資格。發(fā)行公告顯示，華夏未來澤時進取1 號基金就報價2.50元，因為報高了一分錢而被高價剔除。
如此看來，2.49元這個數(shù)字是如此整齊，如此精確，又如此殘忍。
在科創(chuàng)板發(fā)行定價制度設(shè)計之初，制度設(shè)計者們實事求是地面對我國資本市場新股發(fā)行長期以來的實踐經(jīng)驗，在遏制發(fā)行定價“三高”上投入了大量的心血，引入市場化機制引導理性博弈，撕開發(fā)行人與投資機構(gòu)間曖昧的攻守同盟，避免二級市場中的普通投資者遭遇收割。從過去一年多科創(chuàng)板新股發(fā)行的運行狀況來看，這樣的制度設(shè)計是有效的。
但是，以上緯新材此次發(fā)行結(jié)果為標志，應(yīng)當正視一個現(xiàn)象：一個以壓低發(fā)行價為核心的新利益鏈正在形成。這條利益鏈與過去的“三高發(fā)行”看似形式相反，實則本質(zhì)相似：拋開發(fā)行企業(yè)的客觀價值，針對定價規(guī)則尋求謀取不合理超額收益的技術(shù)手段。
任何不合理的超額收益背后，都有一個被掠奪的受害者。在“三高發(fā)行”中，被掠奪的是在二級市場追高買入的投資者，而在科創(chuàng)板“底價發(fā)行”中，被掠奪的則是初涉資本市場的科創(chuàng)企業(yè)。而在一個健康、公正、有效的市場中，決不允許出現(xiàn)這樣掠奪與被掠奪關(guān)系的長期存在。
有專家指出，未來有必要對畸高報價的剔除制度進行完善，升級為極端報價剔除。同時，強化對有關(guān)規(guī)定中“網(wǎng)下投資者應(yīng)當遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協(xié)商報價或者故意壓低、抬高價格”條款的執(zhí)法力度。據(jù)了解，這樣的改革建議與有關(guān)部門未來的工作思路方向上是一致的。
對于科創(chuàng)板和注冊制來說，出現(xiàn)這樣那樣的新現(xiàn)象并不可怕，也無需因此動搖對持續(xù)推進新股發(fā)行定價市場化的信心。繼續(xù)推進市場化建設(shè)，為市場各方提供公正有序的制度環(huán)境，正是解決種種怪象最有效的手段。我們有理由相信，將勇于改革刻入基因的科創(chuàng)板能輕越這道發(fā)展中的小波折，向更光明的遠方前進。
99%配售對象報出一個價
揭秘IPO報價潛規(guī)則
上緯新材在詢價中的遭遇并非個案，從近期注冊制新股詢價情況來看，抱團報價想象愈演愈烈。
在新股破發(fā)依然是稀罕事的市況里，這背后隱藏著詢價不完善之下的“偽市場化”定價規(guī)則：無需研究公司價值，確保在中樞水平上報價拿到新股才更重要。
在這種情況下，買方機構(gòu)往往會選擇“跟隨”報價、抱團壓價，以實現(xiàn)收益的最大化。業(yè)內(nèi)人士呼吁，必須從規(guī)則著手，適當進行修訂，促使詢價機構(gòu)更多地從公司本身的投資價值出發(fā)進行定價，而不是簡單地以博弈行為來確定詢價價格，恢復詢價應(yīng)有的本來面目。
報價不斷下探
近期，注冊制新股定價相較于投價報告價格下限的折扣率在快速下滑。
以上緯新材為例，公司發(fā)行價格為2.49元/股，投價報告價格下限是11.24元/股，最終定價僅為投價報告下限的22.15%。這一發(fā)行價對應(yīng)的2019年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的攤薄后市盈率僅為12.83倍，不僅顯著低于IPO定價發(fā)行的23倍市盈率上限，而且也明顯低于可比上市公司平均42倍的扣非后靜態(tài)市盈率。
數(shù)據(jù)顯示，在2019年，科創(chuàng)板幾乎所有新股的定價都落在投價報告的價格區(qū)間內(nèi)。今年以來，詢價逐漸呈現(xiàn)“打折”的趨勢。8月以來，報價“打?qū)φ邸背蔀槌B(tài)，近期甚至出現(xiàn)二折的情況。
事實上，這種現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在科創(chuàng)板，在正推進注冊制改革中的創(chuàng)業(yè)板也有所露頭。例如9月9日詢價的松原股份，發(fā)行價為13.47元/股，僅為投價報告下限的27.87%。
一位不愿透露姓名的機構(gòu)人士表示，詢價在投價報告區(qū)間進行折扣已經(jīng)成為機構(gòu)報價的“潛規(guī)則”。一方面，部分投價報告提供的估值合理性不足；另一方面，二級市場走弱后部分新股破發(fā)，導致詢價機構(gòu)壓低發(fā)行價以求獲得更安全的保障，又把這種“打折”的情況推到極限。
投價報告陷入惡性循環(huán)
參與過詢價的一家券商投資部人士坦言，“我們并不認可一些保薦機構(gòu)出具的投資價值報告里面的定價區(qū)間，一般都會按定價下限打五六折來報價，否則估值太高了。”
事實上，為了對沖打折風險，賣方也在不斷提高投價報告的底價。“若買方報價均打到2折甚至更低，投價報告早已失去了應(yīng)有的價值。”有資深投行人士認為，賣方不斷提高底價，買方實行越來越狠的打折，形成了惡性循環(huán)。
還有業(yè)內(nèi)人士表示，正是因為投價報告的存在產(chǎn)生了“錨定效應(yīng)”，才使得機構(gòu)報價不管是溢價也好，打折也好，都有了一個統(tǒng)一的標準。投價報告的應(yīng)有之意是促進新股發(fā)行合理定價，但在實踐中，成為了機構(gòu)博弈的工具。
據(jù)中金公司測算，新股成為機構(gòu)獲取超額收益的重要手段。截至8月底，年初至今上市的227家IPO新發(fā)市值2735億元，粗略估算打新收益4492億元。以基金管理公司為例，粗略預計全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50億至60億元左右。
報價基本上照抄
豐厚的利益，自然有抱團報價的驅(qū)動力。無關(guān)公司本身的價值，只有更大限度地獲配新股，才能不斷提高收益率。要拿到新股，就要確保報價不被剔除。
研究“發(fā)行價/投價報告下限”的數(shù)值變化，可以很容易發(fā)現(xiàn)機構(gòu)報價的規(guī)律。
業(yè)內(nèi)人士透露，“比如上一只新股相較于投價報告下限打三七折，下一只新股就打三三折，再下一只新股詢價，機構(gòu)就知道，至少要往打二八折報價。”
折扣率不斷下行，或許受到新股供應(yīng)增加和二級市場波動的影響。但如此規(guī)律的變化，很難說是市場化報價的結(jié)果，更難言體現(xiàn)了公司的市場價值。
滬上某大型券商投行人士表示，“詢價機構(gòu)有壓低發(fā)行價以求上市后能獲得更好收益率的需求，但300多家詢價機構(gòu)提供一致價格實屬罕見。各家完全獨立報價的話，不可能做到如此的整齊劃一。”
一位中型機構(gòu)相關(guān)人士表示，中小機構(gòu)在詢價中實際上有被邊緣化的趨勢，大機構(gòu)憑借規(guī)模優(yōu)勢占據(jù)主導，中小機構(gòu)為了提高獲配率不得不跟隨報價。“大基金公司的賬戶比較多，他們在自己的賬戶中都報同一個價格，這樣整體報價比較容易趨同。我們最近的中簽率還可以，是因為和大公司一起報價。如果單打獨斗，中小機構(gòu)并不占優(yōu)勢。”
上述機構(gòu)人士表示，報價一致的情況確實存在，但并非是有組織的“價格聯(lián)盟”，“去年科創(chuàng)板剛推出時，大家都對報價這一環(huán)節(jié)感到陌生，和同行溝通、分享報價的情況很常見。一段時間下來學習效應(yīng)不斷累積強化，報價基本上照抄，自然就形成了所謂的報價潛規(guī)則。”
詢價規(guī)則應(yīng)修訂
根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。”
數(shù)據(jù)顯示，在科創(chuàng)板推出之初，高價剔除價位與發(fā)行價之間的價差明顯，體現(xiàn)出制度的約束作用。但是今年以來，價差不斷縮小，甚至被剔除的高價與最終定價只一分錢的情況。
有資深投行人士表示，比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況。
上述投行人士建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標準差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。
有資本市場研究專家認為，起初擔心出現(xiàn)2009年市場化發(fā)行時的三高和破發(fā)，所以制度主要是防過高，現(xiàn)在走向另一個極端。也許未來長期投資者制度推出會更有約束性一些。目前，可以嘗試允許幾單突破“四數(shù)”（網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個值），修改10%剔除規(guī)則等。
組團報價惹爭議
上市公司群體“敢怒不敢言”
“我們是第一家‘貼地’發(fā)行，無論是什么原因，都沒關(guān)系，哪怕發(fā)行失敗都接受，只要真的是市場報價結(jié)果。但如果類似情況被復制，甚者越演愈烈，不僅會對企業(yè)的上市熱情造成很大的打擊，也會對科創(chuàng)板試點注冊制改革造成負面影響。”上緯新材董事長蔡朝陽告訴上證報記者。
有市場人士認為，上緯新材主營業(yè)務(wù)為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，各項業(yè)務(wù)指標都比較正常。“一家這樣的公司，機構(gòu)卻給出遠低于同行平均市盈率的報價，的確讓人無法理解。”
“一家經(jīng)營模式成熟的公司，市場給出的估值往往是可以預期的，這也是公司選擇上市的理由之一，即可以按照當前市場平均估值發(fā)行、交易。但上緯新材案例一出，令原本正常的市場預期被徹底打破，究竟該怎么對一家IPO公司進行估值？”該市場人士稱。
另有分析人士表示，IPO定價是市場對一家公司的首次審視，有著重要的信號意義，但如果“信號”明顯與二級市場不一致，會令相關(guān)參與方感到擔憂、焦慮，甚至有轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他市場的打算，這種情緒蔓延開來將對相關(guān)公司的上市積極性帶來打擊。
據(jù)記者了解，不少拿到IPO批文的科創(chuàng)板公司，已經(jīng)放緩了發(fā)行上市的腳步，轉(zhuǎn)而選擇等待觀望，希望找到合適的時機、按照合理的估值上市。
“絕大多數(shù)機構(gòu)報出同一個價格，分毫不差，我們只能理解為，參與報價機構(gòu)之間有溝通，至少有默契，最終形成了一致價格。”某上市公司負責人說。在其看來，如果確為機構(gòu)抱團有意壓低發(fā)行價格，而不是各自基于價值做出的獨立判斷，公司只能表示很遺憾。
這一觀點也得到了不少上市公司的認可。
一家科創(chuàng)板上市公司董事長告訴記者，“既然鼓勵機構(gòu)按照市場化方式報價，我們也希望機構(gòu)能各自給出公允的價格。如果是這樣的話，那報價肯定不會完全一樣，畢竟這不符合常理。如果真的是市場化詢價，即便最后定出1塊錢的發(fā)行價，我也認。”
記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，不少上市公司對網(wǎng)下投資者抱團出價都存疑惑。“機構(gòu)報價越來越一致，我們也越來越看不懂，可也不知道怎么表達，上緯新材這次報出了極低的價格，讓我們有了表達的機會。”有上市公司高管表示。
“報價和投標比較像，可在我們行業(yè)里，如果出現(xiàn)串通投標的情況，結(jié)果是非常嚴重的。按照現(xiàn)有規(guī)則，每個投標方，都應(yīng)該獨立地出價，而不應(yīng)相互打探。”某科創(chuàng)板上市公司高管形象地舉例稱，IPO詢價本質(zhì)上也是投標，可從目前機構(gòu)的報價來看，顯然有事先溝通的嫌疑。
至于為何機構(gòu)抱團報出低價，有市場人士分析，如果線下投資者能夠以低價獲配，相關(guān)個股上市后只要達到行業(yè)平均估值，其獲配股份就能收獲巨額浮盈。以上緯新材為例，如果其上市后很快達到42.01倍的可比公司平均市盈率，那么相關(guān)機構(gòu)的短期盈利就相當可觀。他進一步表示，如果確實有事先打探價格，甚至約定價格的情況，那這種行為應(yīng)該不符合現(xiàn)行規(guī)則，甚至可以理解為操縱市場。
另有上市公司高管表示，既然IPO報價越來越一致，說明這種操作方式對網(wǎng)下投資者是有利可圖的。在要求相關(guān)機構(gòu)獨立報價的同時，也可以考慮對詢價機制做出一定的優(yōu)化，讓機構(gòu)不再唯“低”是從，而是讓最了解公司價值的機構(gòu)，獲得最多的股份，這樣才能讓定價更有效率。
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責任編輯：陳志杰
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