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　　戴康的策略世界

　　報(bào)告摘要

　　●引言：我們22年11月領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大漲47%，當(dāng)市場(chǎng)分歧加大之際，本文從情緒和時(shí)空對(duì)比出發(fā)來(lái)啟發(fā)后市港股行情。（詳參2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22．11.13《港股“天亮了”》、22.11.18 《港股“牛市”三階段》、22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛》、23.1.6 《“擴(kuò)內(nèi)需”引領(lǐng)港股牛市二階段》、23.2.2《大漲過(guò)后，AH 股怎么比較？》）

　　● 對(duì)比過(guò)去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來(lái)把握本輪港股的“位置感”。

　　（我們選取過(guò)去十年港股牛市行情中回調(diào)超過(guò)10%的區(qū)間作為考察）

　　1．統(tǒng)計(jì)歸因。（1）歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時(shí)長(zhǎng)平均2-3月。（2）可歸因?yàn)槿蛩兀褐袊?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長(zhǎng)”中期方向在預(yù)期節(jié)奏上迎來(lái)反復(fù)。

　　2．估值位置。歷次牛回頭起點(diǎn)，往往是行情修復(fù)至恒指遠(yuǎn)期PE均值附近，此后行情驅(qū)動(dòng)從估值轉(zhuǎn)向盈利。本輪恒指PE高點(diǎn)幾近歷史中樞。

　　3．短期全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化對(duì)恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動(dòng)區(qū)間上限。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來(lái)快速反彈至今，MSCI world 30D累計(jì)漲幅觸及上限。

　　4．情緒位置。當(dāng)下恒生波指\恒指RSI位于歷次牛回頭波動(dòng)區(qū)間中樞。

　　● 以上“位置感”如何指引港股牛市？

　　1．基于歷史比較，本輪回調(diào)壓力已消化多數(shù)。（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠(yuǎn)期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美債利率回升僅對(duì)應(yīng)1%的恒指回調(diào)。（3）非美債因素的美股急跌顯著壓制港股（如2018年12月）情形并不常見。（4）當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未轉(zhuǎn)弱，只是近期市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度信心不足。

　　2．牛回頭后，斜率放緩，繼續(xù)前奔。（1）全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度，去年10月至今SP500遠(yuǎn)期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要時(shí)間回歸，指向斜率放緩。（2）港股持久的行情是盈利驅(qū)動(dòng)。歷史來(lái)看，底部反彈后的牛市二階段“價(jià)值重估”行情平均持續(xù)2-3月，盈利驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)一年以上。

　　●配置方向仍“三支箭”。盈利驅(qū)動(dòng)漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優(yōu)，背后是中國(guó)基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（1）擴(kuò)大有效需求：地產(chǎn)龍頭及銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）擴(kuò)內(nèi)需“消費(fèi)優(yōu)先”&“消費(fèi)升級(jí)”：可選消費(fèi)（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費(fèi)（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴(kuò)內(nèi)需“重建”&“發(fā)展”：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突超預(yù)期、全球疫情形勢(shì)超預(yù)期、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期等

　　報(bào)告正文

　　引言

　　我們22年11月10日領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，恒指底部至今大漲47%。

　　22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“當(dāng)前的疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化，AH股復(fù)合政策底框架基本滿足；外部環(huán)境來(lái)看，美債利率今年年底有望筑頂并確認(rèn)下行拐點(diǎn)，我們判斷AH股光明就在前方。”

　　22.11.13深度報(bào)告《港股“天亮了”》指出“這是我們2019年以來(lái)第三個(gè)最重要判斷”“港股迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇”提示港股核心觀察要素是 2 個(gè)——①國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期重新統(tǒng)一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯(lián)儲(chǔ)寬松）。并強(qiáng)調(diào)：“港股對(duì)基本面和美債利率比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現(xiàn)更大的彈性”。

　　22.11.18發(fā)布《港股“牛市”三階段》判斷“本輪港股行情按“牛市三階段”演繹。一階段：11月以來(lái)事件信號(hào)帶來(lái)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化預(yù)期，打響港股熊轉(zhuǎn)牛號(hào)角，極低估值下空頭平倉(cāng)驅(qū)動(dòng)反彈。后市有望接力二階段：價(jià)值重估。體現(xiàn)在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)下政策的落地。基于地產(chǎn)調(diào)控/疫情防控優(yōu)化落地，外需回落下政策穩(wěn)增長(zhǎng)加力，重點(diǎn)板塊政策確定性提升，市場(chǎng)對(duì)于基本面修復(fù)的預(yù)期得到確認(rèn)，帶動(dòng)估值回升。三階段：盈利兌現(xiàn)。體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)修復(fù)，宏觀向微觀傳導(dǎo)，盈利改善兌現(xiàn)，推動(dòng)指數(shù)繼續(xù)上行。”

　　22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛》繼續(xù)看好港股：“港股當(dāng)前整體市場(chǎng)估值依然是基于弱勢(shì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的基本面”、“景氣弱勢(shì)資產(chǎn)多是宏觀政策可以扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)的方向，雖短期難重回高光，但隨著政策效果顯現(xiàn)，行情“給點(diǎn)陽(yáng)光就能燦爛”。

　　23.01.06《“擴(kuò)內(nèi)需”引領(lǐng)港股牛市二階段》判斷隨著疫情達(dá)峰港股已經(jīng)進(jìn)入牛市第二階段，牛市二階段的價(jià)值重估行情主要由中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略引領(lǐng)。

　　23.2.2《大漲過(guò)后，AH 股怎么比較？》調(diào)整對(duì)港股和A股的性價(jià)比，從判斷港股“彈性遠(yuǎn)大于A股”到“彈性略大于A股”。

　　當(dāng)前市場(chǎng)分歧加大，本文從情緒和時(shí)空對(duì)比出發(fā)來(lái)啟發(fā)后市港股行情。

　　對(duì)比過(guò)去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來(lái)把握本輪港股的“位置感”

　　我們選取過(guò)去十年港股牛市行情中回調(diào)超過(guò)10%的區(qū)間作為考察，樣本區(qū)間見表1。

　　1．1 統(tǒng)計(jì)歸因

　　歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時(shí)長(zhǎng)平均2-3月。可歸因?yàn)槿蛩兀?/font>中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長(zhǎng)”中期方向在節(jié)奏上迎來(lái)波折。

　　1.2 估值位置

　　歷次牛回頭起點(diǎn)，往往是行情修復(fù)至恒指遠(yuǎn)期PE均值附近，此后行情驅(qū)動(dòng)從估值轉(zhuǎn)向盈利。本輪恒指PE高點(diǎn)幾近歷史中樞。

　　1.3 短期全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化對(duì)恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動(dòng)區(qū)間上限。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來(lái)快速反彈至今，MSCI world 30D累計(jì)漲幅觸及上限。

　　1.4 情緒位置

　　當(dāng)下恒生波指\RSI\賣空比位于歷次牛回頭波動(dòng)區(qū)間中樞。

　　恒生波指，近期港股回調(diào)對(duì)應(yīng)恒指波幅指數(shù)近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅達(dá)24.9。

　　RSI，（1）歷次來(lái)看，回調(diào)前恒指RSI均達(dá)“超買”水平，經(jīng)歷回調(diào)后RSI回落至中性偏低水平；（2）本輪RSI高點(diǎn)已超越歷次回調(diào)前的水平至罕見超買區(qū)間；但經(jīng)歷春節(jié)假期后的調(diào)整，截至23.2.7，當(dāng)前恒指RSI錄得51.4，基本回落至中性水平。

　　以上“位置感”對(duì)后市港股行情有什么啟發(fā)？

　　2．1基于歷史比較的位置感，本輪回調(diào)壓力已消化多數(shù)

　　（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠(yuǎn)期PE回落至均值-1STD附近。

　　（2）10bp的10Y美債利率回升僅對(duì)應(yīng)1%的恒指回調(diào)壓力。

　　（3）非美債因素的美股急跌（如2018年12月）顯著壓制港股的情形并不常見。

　　（4）當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未轉(zhuǎn)弱，只是近期市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度信心不足。

　　2.2 牛回頭后，斜率放緩，繼續(xù)前奔

　　全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度，去年10月至今SP500遠(yuǎn)期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要時(shí)間回歸，指向斜率放緩。

　　港股持久的行情是盈利驅(qū)動(dòng)。歷史來(lái)看，底部反彈后的牛市二階段“價(jià)值重估”行情平均持續(xù)2-3月，三階段盈利驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)一年以上。

　　配置方向仍“三支箭”

　　盈利驅(qū)動(dòng)漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優(yōu)，背后是中國(guó)基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（參2023.1.17《人民幣升值下，港股如何做配置？》）

　　行業(yè)配置上，仍是基于擴(kuò)內(nèi)需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴(kuò)大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴(kuò)內(nèi)需“消費(fèi)優(yōu)先位置”長(zhǎng)期“消費(fèi)升級(jí)”：可選消費(fèi)（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費(fèi)（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴(kuò)內(nèi)需“重建”&“發(fā)展” ：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動(dòng)能源供給、伊核協(xié)議無(wú)法順利達(dá)成等）、全球疫情形勢(shì)超預(yù)期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴(kuò)散程度加劇等）、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）等。