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　　原標題：【西部策略】疫后修復反彈進入下半場

　　來源：易斌策略研究

　　核心結論

　　本周中美市場表現分化。美股道指漲6.24%，終結8周連跌，標普500指數漲6.58%，納指漲6.84%，均終結7周連跌。國內市場V型反彈，上證指數累計跌0.52%，深證成指跌2.28%，創業板指跌3.92%，北向資金累計凈流出95.8億元。行業方面多數下跌，煤炭（6.88%）、石油石化（5.09%）、交通運輸（2.51%）漲幅居前；家用電器（-3.99%）、電力設備（-3.99%）、綜合（-3.57%）跌幅居前。

　　從政策博弈期到經濟驗證期。隨著4月下旬國務院和中央財經委釋放積極信號以來，房地產、汽車等行業消費刺激政策接連落地，本周國常會與全國穩住經濟大盤電視電話會議釋放重磅信號，地方促消費政策進入密集出臺期，穩增長政策預期正在逐步兌現。另外一方面，5月以來經濟金融高頻數據依然偏弱，疊加多城市核酸常態化后經濟整體復蘇接近偏緩，這也使得市場對于疫后經濟的修復存在更加疑慮，成為壓制市場進一步上行的重要阻力。

　　疫后復蘇反彈進入下半場，以慢制快穩中求勝。5月以來市場在政策支持下情緒得到較大提振，估值相對較高板塊取得了明顯的超額收益，對于6月而言，市場的關注點將由快變量的政策預期，逐步回歸慢變量的經濟金融數據驗證，這也意味著市場的交易的節奏將逐步趨緩，交易風格也將更加均衡。

　　核酸常態化帶來疫后修復的節奏和結構變化，15分鐘核酸圈帶來短距離消費場景投資機會。借鑒深圳疫情修復的經驗，消費結構性變化導致消費板塊修復節奏不同。從出行鏈與消費鏈兩個鏈條維度來看，常態化核酸檢測背景下，居民更傾向自駕以及自行車的方式，私人出行相比公共交通修復更快；消費結構性變化也使得戶外短途旅游、外賣、冰柜需求、智能投影等居家娛樂迎來修復。看好出行鏈的汽車整車、新能源車、自行車及配件；消費鏈的戶外用品、紡織服飾、連鎖餐飲、白電、智能投影。

　　短期市場仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時。隨著近期聯儲加息預期階段性性修正，國內穩增長政策逐步落地，上海疫后恢復有序展開，市場疫情修復行情上半場激情演繹。隨著疫后修復反彈進入下半場，風格選擇會比市場整體判斷更加重要。從結構上看重點關注四條主線：1）隨著通脹預期逐步升溫，CPI相關的農業等必需消費品板塊仍然是全年的主線行情；2）有望受益于促消費政策的汽車、食品飲料、家電等行業；3）疫后復蘇相關的快遞物流，餐飲旅游，機場航空，以及傳媒等線下經濟相關行業；4）受益于人民幣匯率貶值的紡服，家電，輕工等。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

　　國內疫情演變仍然是市場交易的核心邏輯。我們在4月24日報告《為什么今年以來景氣賽道持續調整》中明確指出“隨著國內疫情初現曙光，聯儲五月加息節奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的”，5月4日報告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經打開”，在5月8日報告《匯率貶值的危與機》中指出，“市場反彈可能會遲到，但不會缺席。海外市場短期大幅調整雖然會帶動A股市場情緒調整，但并不改疫后經濟修復及市場運行的趨勢。”在5月15日報告《反彈仍在途中，把握疫后修復線索》中指出“隨著流動性預期的逐步修正，疫情后經濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。”近期海外市場表現強勢，而國內市場相對偏弱，核心原因仍然在于近日上海疫后修復的節奏有所趨緩。

　　托底經濟密集落地，消費成為重點發力方向

　　以“穩住經濟基本盤”為核心的重磅政策密集定調。自國內疫情發酵以來經濟下行壓力逐步加大，4月經濟金融數據全面回落。5月23日，國常會部署部署6方面33項一攬子措施穩經濟。5月24日，人民銀行、銀保監會召開主要金融機構貨幣信貸形勢分析會。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視會議指出中國經濟面臨的壓力超過2020年疫情時期，并釋放了積極的政策信號，強調“國務院常務會議確定6方面33條穩經濟一攬子政策措施5月底前要出臺可操作的實施細則、應出盡出”，隨后各省也召開了相關的部署會議。

　　4月以來，一攬子紓困刺激政策接連落地，整體來看政策發力集中在保市場主體、財政和金融支持、擴投資、促消費、穩外貿穩外資、保糧食能源安全與產業鏈供應鏈穩定等方向。523國常會明確實施存量和增量全額留抵退稅、暫緩社保的方式等措施，25日財政部印發《關于發揮財政政策引導作用支持金融助力市場主體紓困發展的通知》。貨幣政策方面，央行、銀保監會研究部署加大信貸投放力度，26日央行印發《關于推動建立金融服務小微企業敢貸愿貸能貸會貸長效機制的通知》，要求用好降準、再貸款再貼現、普惠小微貸款支持工具。

　　上半年“穩增長”發力，下半年“促消費”接力。從歷史經驗來看，在經濟下行壓力較大，內需比較疲軟的時期，例如在2008年、2018年與2020年，政策發力的主要抓手逐步由投資向消費轉變。家電、汽車消費占社零總額10%左右，對穩消費支撐效果較好，從而也成為了刺激政策的主要覆蓋方向。2022年以來，我國多個地區發放了消費券作為短期刺激手段，會議與政策文件也明確提及要鼓勵新能源汽車和綠色智能家電下鄉。繼418國常會與523國常會均明確提出鼓勵汽車、家電等大宗消費，27日工信部工業經濟電視電話會議提出“組織新一輪新能源汽車下鄉活動”，當前已有深圳、濟南、宿遷等地區出臺促消費政策文件。

　　地產需求端政策也有所放松。據貝殼研究院，2022年以來，70余城陸續松綁樓市調控，政策包括降低房貸利率、提供購房補貼、提高公積金貸款額度上限、降低公積金首付比例，以及限售限購政策松綁等。

　　從當前國內疫情形勢來看，疫情的沖擊逐步消退。以我們跟蹤的全國三區（封控區+管控區+防范區）以及中高風險區數量來看，自5月上旬全國三區數量達到高點后已經顯著下降。截至5月28日全國三區數量為885個，較一周前的1396個明顯下降；北京地區疫情有反復，27日國內新增本土96+266延續下降趨勢，顯示疫情防控得到成效，對于經濟的沖擊正在逐步減弱。

　　從市場層面看，短期反彈承壓，市場風格將迎來再均衡。截至本周五，上證綜指和創業板指20日滾動漲跌幅為8.4%和8.0% ，處于歷史93.1%和80.3%分位，反映當前市場短期反彈的壓力正在逐步上升。另外一方面，從我們持續跟蹤的換手熱度來看，當前市場成交加權換手率/市盈率中位數為1.76，較上周下降6個百分點，為2007年以來73.6%分位數水平。

　　核酸常態化對疫后復蘇帶來哪些影響——以深圳為例

　　本輪疫情進入收尾，全國多地推進常態化核酸。由于新冠病毒奧密克戎變異株隱蔽性高，建立有利于加強核酸檢測效率，也有利于感染者的早期發現，對防控工作與經濟重啟都十分關鍵。5月23日的發布會上，國家衛健委新聞發言人米鋒再次強調，要完善常態化監測機制，省會和千萬級人口以上城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”，方便群眾就近就便進行核酸采樣。本輪疫情已經進入穩定階段，當前全國各地正在逐步趨推行核酸的常態化檢測。根據不完全統計，已經至少有11個省的幾十個城市公布了相關政策，重點城市包括深圳、上海、北京、杭州、寧波、蘇州、無錫、合肥、武漢、南昌、濟南、長春、沈陽、大連等。從重點城市公布的檢測頻率來看，常態化核酸檢測時間在48小時到7日不等。也就意味著最短2天內就需要進行一次核酸檢測。

　　當前上海正在逐步向正常化回歸，本輪的疫情修復會有哪些變化？

　　正面來看，借鑒深圳疫情修復進行推演，常態化核酸檢測的大背景下，以減少聚集、宅家時間變長作為主要標準，會影響兩個鏈條：一是出行鏈，出行將會更傾向自駕以及自行車的方式；二是消費鏈，帶來戶外及居家兩個場景的結構性消費需求。消費具體來看，一方面將更加傾向戶外及免接觸的消費方式，利好戶外露營概念，同時餐飲更傾向外賣，利好外賣業務占比高的連鎖餐飲；另一方面則是居家時間變長，囤貨推動冰柜需求，健身拉動智能投影需求。因此，重點看好出行鏈的汽車整車、新能源車、自行車及配件、電動自行車、摩托車、電池及上游；消費鏈的戶外用品、紡織服飾、連鎖餐飲、白電、智能投影。

　　對于修復可能慢于預期的方向，常態化核酸將會主要影響跨省市旅行，以及線下消費業態。一是出行鏈，將會減少居民跨省市移動，進而帶來鐵路、航空和景點旅游需求；二是消費鏈，電影、線下餐飲、百貨等線下業態受到沖擊，在出行更謹慎的情況下，到店率會受到一定負面影響。因此，可以重點關注航空、景區、電影、餐飲、百貨的修復進度。

　　2.1

　　出行鏈：常態化核酸，驅使出行人更偏好非公共交通工具

　　參考深圳疫后的市內交通修復，有兩條結論：一是時間顯著快于2020年的疫情沖擊；二是地鐵客流量的修復進度略慢于地面交通。

　　2022年深圳疫后修復快于2020年。從交通恢復來看，以3月21日重新開放為基準，深圳地鐵客流量4月12日恢復到2021年的80%水平；擁堵指數4月12日恢復到2021年100%的水平，修復時間約20天。而2020年，深圳地鐵客流量恢復到80%則需要近120天。

　　地面駕車交通修復快于地鐵。一方面，對比擁堵指數和地鐵客流量，地面交通的修復速度更快；另一方面城市出租汽車客運量4月同比降幅收窄至-26.6%，且環比提升63.8%。

　　以上兩個結論都說明在常態化核酸的大背景下，公共交通需要72小時核酸證明，會驅使部分出行人選擇非公共交通工具。因此，出行鏈重點利好三個方向：1）利好汽車整車需求回暖；2）出行&健身雙重需求，利好高端自行車。

　　常態化核酸，利好非公共交通出行之一：利好汽車需求回暖。本輪奧密克戎傳染性更強，疊加常態化核酸背景下，公共交通都需要核酸證明，將會驅使居民出行更偏向私人汽車，帶動汽車消費回暖。

　　深圳4月汽車銷量數據顯示汽車消費回暖明顯。一方面，深圳4月汽車銷量排名第3，排名較3月份上升9位，且4月環比增長5.56%，是前十城市中唯二實現環比正增長的城市；另一方面，深圳3月和4月銷量環比都有明顯增長，3月環比增長57.68%，4月環比增長5.56%。都顯示出疫后深圳對于購車需求的抬升。

　　常態化核酸，利好非公共交通出行之二：出行&健身雙重需求，利好高端自行車需求。

　　自行車可以滿足最基本的交通出行。可以看到在疫情逐步解封的過程中，在公共交通受限于核酸的背景下，單車成為出行的優選之一。一方面，按照1小時騎行10-12公里，自行車可移動半徑滿足基本生活，另一方面也減少公共交通的接觸，同時無需核酸。即使考慮城市內有共享單車的投放，但在需求高峰時期以及熱門地段會出現數量不足的情況。因此整體都將會帶來購買單車需求抬升。從數據角度看， 2022年4月的自行車銷售額同比增長106%，高于上一輪疫情的高點同比80%，顯示出本輪需求好于2020年疫情。

　　高端自行車還具有健身屬性。除了城市內通勤需求之外，自行車還具有健身屬性，公路騎行或成為疫后流行的健身方式，進而帶動高端化的公路車需求進一步抬升。數據層面， 4月自行車及配件的銷售均價同比增長69%，4月進口競賽型自行車和山地車的同比增長66%和572%，也可以看到自行車高端化特點。

　　因此，可以重點關注自行車企業、自行車配件企業。

　　鐵路、民航等遠距離交通的修復進度偏慢，需要滿足本地和目的地的雙重核酸要求。在之前梳理的各地常態化核酸要求中，可以看到各地對于核酸要求的檢測頻率并不相同。未來隨著更多城市推行常態化核酸檢測，跨省市出行一方面要滿足本地的核酸檢測要求，另一方面也要滿足目的地省市的核酸檢測要求。因此，會降低跨省市移動的偏好。從深圳客運量數據來看，3月客運量當月同比為-65.4%，民航客運量當月同比為-88.7%，民航下降幅度更大，顯示出遠距離交通的受損。由此來看，4月-5月即使深圳本地疫情修復，但也會受到外省市影響，修復進度偏慢。

　　2.2

　　消費鏈：關注戶外及居家兩個場景的結構性消費需求

　　戶外：疫情拉動露營概念，滿足短途戶外休閑需求。常態化核酸要求下，市內周邊休閑游相比出省跨市旅游的優勢進一步突出；同時受到海外戶外運動影響，也助推國內露營風潮的興起。以百度搜索指數來看，2022年以來露營搜索指數直線上升，成為近期潮流。據央視財經報道，今年“五一”假期露營相關產品的預訂量是去年的3倍左右，城市公園的休閑露營成為熱門選擇。因此，在露營風潮之下，將會拉動相關戶外運動用品需求的抬升。

　　家用電器：結構性特點突出，居家利好大家電升級和增量需求。

　　家用電器雖然受到疫情沖擊，但居家時間的增長帶來結構性需求。正常來看，3、4月份是家電銷售淡季，再疊加疫情影響物流等因素，進一步造成今年上半年家電銷售額和銷量絕對值處于低位。但從結構上來看，大家電的表現要優于廚房電器和生活電器，4月大家電、廚房電器、生活電器銷量同比分別為10%、-11%和-15%。按照推演來看，我們認為大家電表現更優的原因，是本輪封控之下，居家時間遠長于2020年初的疫情，對于居家必備的家用電器需求更為凸顯，并由此帶來替換性和增量需求。

　　家用電器結構性亮點之一：居家囤貨拉動白電冰柜需求爆發。一方面，是本輪疫情帶來居家囤貨需求，冰柜能夠滿足大量冰鮮食品的儲存空間；另一方面，當前已經處于5月底的初夏階段，隨著天氣的炎熱，食物保鮮需求進一步凸顯。4月銷量來看，冰柜線下和線上同比分別增長43.58%和57.11%，大幅領先于其他白電品類。就深圳來看，4月解封情況來看，同樣顯示出冰柜需求的爆發。根據北青網新聞報道顯示，深圳某平臺一季度冰柜整體銷量同比增長16.3%。

　　家用電器亮點之二：居家學習、娛樂、健身需求，帶動投影儀需求。本輪疫情之下，居家的時間較上一輪延長，學生上課，家庭娛樂，家庭健身需求突出，拉動智能投影需求。其中，以健身需求為例，各直播平臺中劉耕宏等頭部健身博主的出現，更是拉動對于大尺寸投影屏幕的需求。性價比方面，投影儀相對于大尺寸電視更為劃算。同時，根據IDC的預測，2026年的中國市場的投影儀出貨量將超過1000萬臺，滲透率提升空間巨大。

　　零售：受到沖擊顯著，4月深圳情況好于全國平均。

　　線下業態受到沖擊，但4月深圳隨著疫情后的修復，整體情況好于全國平均。先訊美資數據顯示，4月全國線下整體客流指數同比下降56%，與2020年4月比，下降52.9%。按地區看，4月珠三角的客流下降程度相對較低，深圳情況好于全國平均水平。

　　出行更加謹慎情況下，從業態推演，超市的恢復順序要快于百貨、健身、親子等。一方面，超市受到囤貨驅動，受影響較低；另一方面，百貨、親子、健身等需要到店的經營業態場所，在出行更謹慎的情況下，到店率會受到一定負面影響。

　　餐飲：外賣修復快于整體餐飲，關注外賣占比高的連鎖餐飲。

　　餐飲結構性分化，推演來看，外賣及外賣占比高的連鎖餐飲修復要快于整體餐飲。在疫情逐步放松的過程中，到店堂食仍然面臨一定約束。一方面是公共場所需要核酸驗證，另一方面則是部分餐館開設在商場內部，人流量還依賴于商場客流情況。因此，外賣作為非堂食的選項，整體恢復預計將快于餐飲的整體恢復。數據角度來看，3月外賣類APP的MAU同比增長28%，以及4月同比增17%，都說明外賣類受到疫情的影響較小，且復蘇更快。

　　因此，可以重點關注連鎖餐飲企業，以及外賣業務占比較高的餐飲企業。

　　影院：深圳影院疫后恢復進度相對滯后。盡管深圳4月開始已經解封，但截止5月27日，票房、觀影人數和上映場次分別較去年同期下降83%、17%和81%。造成影院修復偏慢，一是來自于疫情管控。盡管深圳4月5日放開電影院50%的限流，但當前變異毒株的高傳染性和72小時核酸要求，會潛移默化影響進影院的意愿。二是來自于影院排片質量。以五一檔為例，撤檔影片較多疊加無爆款的背景下，難以吸引觀眾進影院觀影。因此，影院的復蘇需要疫情的好轉疊加高質量影片上映的共同帶動。