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【今日直播】
貨幣不是核心，信用走平，仍是少部分公司牛市【政治局會議解讀】
分析師徐彪
摘要
核心結論：
1、會議雖然沒有提到降準降息，但貨幣政策已經實質收緊兩個月，后續大概率維持平穩，不是市場的主要矛盾。無論是增量資金規模還是成交量，6-7月都有明顯提升。說明本輪上漲的流動性并非來自銀行間市場。并且，央行的貨幣政策基調在5-6月連續收縮以后，再進一步大幅收縮的可能性已經非常小。
2、信用從全面擴張，轉為精準投放，整體情況比19年4月樂觀。一方面，隨著5-6月經濟數據轉好，為了防止杠桿率過快抬升及可能引發的債務、金融風險，市場本身存在一定信用收緊預期。但相比于去年4月加碼房住不炒（提出城市政府主體責任的長效調控機制）、加強結構性去杠桿而言，本次的口徑變化更小。
3、市場整體格局：下半年不確定性開始增多，貨幣可能維持均衡狀態，混合基金倉位也上穿閾值，預示指數波動會加大。但是，核心指標信用周期在水災和疫情面前大幅收縮概率不大，預計信用周期7-8月走擴，隨后回落，下半年整體震蕩。因此，結構性機會還會很精彩，不必過度悲觀，仍是少部分公司的牛市。Q3季報窗口仍是高景氣因子占優，Q4少部分公司牛市的風格會更加平衡。
4、再提國內大循環，大概率將成為又一個貫穿中長期的重磅政策主線。但“以國內大循環為主體”不意味著閉關鎖國，而更多是對可能出現的極端國際局勢的應對，落腳點在于刺激內需和產業升級兩端。建議從消費回流和消費升級、城市化建設（城市集群）、糧食安全和能源安全、完善供應鏈體系四個方向挖掘投資機會。
5、配置建議：
戰略上，業績相對趨勢決定了長期市場風格難以扭轉，仍然是新經濟占優，從年度單位高景氣因子制勝的策略出發，繼續關注——
一個中心（基礎設施）：5G&數據中心
三個基本點（滲透率大概率提升）：新能源車、無線耳機、國產化替代（軍工上游、信創、半導體設備）
戰術上，隨著PPI和傳統經濟的回暖，業績好的不僅僅是上半年的醫藥、科技、消費，下半年少部分公司的牛市會更加均衡，推薦具備α屬性的周期類核心資產——
地產竣工鏈條：家居、家電、裝飾建材
水災災后重建鏈條：重卡、工程機械、水泥、化工的細分龍頭
7月30日，政治局會議召開并按照慣例，部署下半年經濟工作。過去一個階段，隨著經濟數據向好、股市上漲，不少投資者開始擔憂政策會否收緊，以及收緊的程度、對市場的影響。這也是市場最想從此次會議得到的答案。前期我們的報告也從不同角度闡述過這一問題，比如從增量資金來源視角、與19年4月的對比等，整體來看會議內容也較吻合我們的預判。我們進一步說明如下：
01
會議雖然沒有提到降準降息，但貨幣政策已經實質收緊兩個月，后續大概率維持平穩，不是市場的主要矛盾
4月會議對貨幣政策描述：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行。
7月會議對貨幣政策表述：貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。
相比之下，7月會議沒有再提“保持流動性合理充裕”和“運用降準、降息、再貸款等手段”；并且貨幣供應量和社融規模的提法較政府工作報告“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”的表述也有所收緊。
但同我們周末報告《市場的癥結：增量資金取決于什么？貨幣會否收縮？》所述，貨幣政策的收緊實際上從5月已經開始，疫情以來主要的貨幣政策投放（包括降準、降逆回購和MLF利率、降再貸款再貼現利率）基本都在5月之前；LPR利率也連續4個月按兵不動。
但無論是增量資金規模還是成交量，6-7月都有明顯提升。說明本輪A股上漲的背后并不是銀行間市場的資金主導。
并且，央行的貨幣政策基調在5-6月連續收縮以后，再進一步大幅收縮的可能性已經非常小，目前DR007也已經不再中樞上移，維持在2-2.2%的水平，意味著基本處于央行決策的合意水平上。
02
信用從全面擴張，轉為精準投放，整體情況比19年4月樂觀
4月會議對財政政策描述：以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。
7月會議對財政政策描述：財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。
整體判斷，過去一個階段作為市場增量資金來源和盈利預期改善來源的信用擴張——將一定程度放緩，但要比19年4月同期更樂觀。5月以來，隨著貨幣政策收緊，對資金價格更為敏感的債市迅速調整；股市則繼續受益于信用擴張帶來的盈利預期改善（全面估值抬升）、信貸市場溢出到股票市場的增量資金（經營貸、房抵貸、消費貸的脫實入虛）和不受制于央行政策邊際收縮的增量資金（外資和爆款公募基金）。數據上看，5月地方債發行超1.3萬億，為歷史最高，社融單月同比新增連續4個月保持在8000億元以上。
因此，相比于貨幣政策，信用周期放緩對于下一階段增量資金的影響可能更加關鍵，無論是總量還是結構上。但總的來說，我們認為即使收緊，幅度也會非常有限。
首先在總量上，隨著5-6月經濟數據轉好，為了防止杠桿率過快抬升及可能引發的債務、金融風險，市場本身存在一定信用收緊預期。但考慮中小微民營企業、疫情和水災的影響，收縮幅度也不會太大。這次會議也依然強調了“財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。”
相比于去年4月加碼房住不炒（提出城市政府主體責任的長效調控機制）、加強結構性去杠桿而言，本次的口徑變化更小。
綜上，我們判斷下半年信用周期大概率走平（房地產信用收縮、地方政府和中小微、制造業信用繼續擴張），但相較于前期信用擴張力度最大的階段（4-6月），指數層面的估值擴張空間更小，但總體也大概率不會像去年4月信用全面收縮之后指數整體下臺階。因此，下半年仍然是少部分公司的牛市，只是風格會比上半年更均衡。
其次在結構上，本次會議多次強調“精準”：宏觀政策落地見效、財政政策要注重實效、貨幣政策要精準導向、新增融資重點流向制造業中小微企業。而過去一個階段出現了較為明顯的信貸資金脫實入虛的現象。尤其在7月上漲之后，場內兩融和場外配資情緒都明顯升溫，也引起了監管部門的警惕，過去三周，銀保監會、證監會多次就打擊場外配資、嚴控信貸違規入市表態。
向前看，監管對于場外配資、違規信貸入市等杠桿資金的打擊力度或一定程度上影響短期資金面。但考慮到下半年創業板注冊制來臨，新股發行相關的資金需求較高，我們認為整體監管環境也不會過度收緊。
此外，考慮到十二五和十三五戰略新興產業規劃分別是2012年7月和2016年11月發布，因此今明年大概率將出臺全新的十四五規劃。以當前的情況推測，國產替代相關領域有望成為十四五戰略新興產業規劃的重點支持方向。經驗上看，除了18年受貿易戰影響以外，多數在五年規劃中提到的重點領域，在此后的幾年都有不錯的超額收益。
03
再提國內大循環：不可錯失的政策主線
這次政治局會議在不長的篇幅中再次強調國內大循環。我們認為這將成為又一個貫穿中長期的重磅政策主線。本次政治局會議之前，關于國內大循環目前有過三次官方表述：
5月14日政治局常務委員會：充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。
5月23日政協聯組會：打通生產、分配、流通、消費各個環節，逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。
7月21日企業家座談會：以國內大循環為主體，絕不是關起門來封閉運行，而是通過發揮內需潛力，使國內市場和國際市場更好聯通。要提升產業鏈供應鏈現代化水平，大力推動科技創新，加快關鍵核心技術攻關，打造未來發展新優勢。
結合這些我們認為對國內大循環的理解至少要把握三個要點：
第一，“以國內大循環為主體”不意味著閉關鎖國，也不可能閉關鎖國。最主要的原因在于無論是需求結構還是全球產業鏈分工都有一定韌性，全球化對于各經濟體而言仍然是一個多贏的選擇。一方面，需求來看，過去十年進出口對我國經濟的貢獻率有所降低，但仍有許多外向型產業（集中在電子、家電、機械設備、紡織服裝等細分領域）對外有較高的依存度。另一方面，雖然近年來我國在全球產業鏈分工位置有所提升，但在部分核心技術上仍然無法實現自給。
需要強調的是，這一點同樣適用于其他經濟體。近兩年在貿易戰上頻頻發難的美國，實際上在2000年以后對全球經濟的依存度不斷提升。想要一蹴而就完成脫鉤對于任何經濟體而言都是不現實的。
第二，“以國內大循環為主體、國內國際雙循環”是對當前及未來全球局勢的應對。換言之，雖然短期內全球經濟體難以解綁，但我們需要提前、充分做好情況惡化的準備。一方面，全球范圍內疫情的影響仍未消退；加上海外經濟復蘇慢于國內，外需面臨較大的不確定性，內需對國內經濟增長作用凸顯。
另一方面，全球范圍內民粹主義抬頭，以美歐貿易戰、貿易戰為典型，逆全球化勢頭加劇了外需和供應鏈風險。為了降低國內生產經濟活動在極端國際環境下受影響的程度，唯有加快完善供應鏈體系，加快核心技術攻關，降低對全球產業鏈的依賴程度。
第三，以國內大循環為主體，落腳點在刺激內需和產業升級兩端。短期基建地產等傳統穩增長手段仍有不可替代性，但中長期來看，在杠桿率攀升和人口紅利喪失的背景下，增長模式的轉變是不可逆的大勢。則一方面，需求結構上，消費的主導作用強化，疫情以來也出臺了包括消費券、汽車家電下鄉、出口轉內銷等支持政策；“兩新一重”（新型基礎設施、新型城鎮化，以及交通、水利等重大工程）仍有空間。
另一方面在于完善供應鏈體系，實現產業升級。雖然如上所說，全球產業鏈體系難以完全割裂，中國也不會主動選擇脫鉤；但加快核心技術攻關，保有供應能力，以應對可能出現的極端情況，卻是十分必要。
投資方向上，我們建議重點把握四個維度：
消費回流、消費升級領域：具體包括免稅業，以及消費升級相關的家電、汽車、大眾消費品。
城市化建設（城市集群）：重點關注京津冀、長三角、粵港澳城市群的基礎設施、地產、產業投資等方向。
國家安全領域：主要包括糧食安全（大豆、玉米轉基因）、能源安全（油服設備、光伏、一帶一路主題）
完善供應鏈體系：主要包括軍工上游（原材料、零部件），核心設備類（半導體設備、高端數控機床等），信創。
風險提示：經濟恢復不及預期，信用超預期收縮等。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 《策略·政治局會議點評：貨幣不是核心、信用周期走平，仍是少部分公司牛市》
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責任編輯：常福強
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