新浪財經訊 “2018中國金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。萬博兄弟資產管理公司總經理劉哲出席11月2日“中國資本市場峰會”。

　　劉哲認為，個稅起征點調整后，大家手里拿到的錢多了一些，會在一定程度上刺激需求，擴大內需。但是需要提醒的是個人的消費需求除了增量和可支配收入的影響，還會受到存量的財富效應的影響。

　　什么是存量的財富效應？那就是已有資產，無非是資本市場和資產市場。資產市場就是房地產。我們想一下普通人通常都會通過杠桿來購買居住性住房，如果以三成首付的人為例，房地產價格下降10%，大家覺得自己的凈資產少了多少？減少了三分之一。通過加杠桿購買房地產，如果房地產出現波動的時候，實際上對自己存量財富的預期就發生變化，那這種預期的變化也會導致人們在當期消費和未來消費當中做出一個抉擇，這就是財富效應對消費的影響。

　　以下為劉哲發言實錄：

　　各位來賓下午好！

　　非常高興能夠再次來參加金融年度論壇，今天和大家分享一下我們關于2019年宏觀經濟形勢判斷以及對資本市場配置建議。展望2019年，首先需要看一下2018年前三個季度都發生了什么？我認為有三個新的特點值得關注。

　　第一個新特點是房地產投資出乎意料的堅挺。房地產限購限貸政策出臺之后，人們年初對于房地產投資的預期就已經開始下降，三個季度過去了，房地產投資并沒有出現下滑，并且非常穩定的保持了10%的增速，這到底意味著什么？房地產投資會繼續堅挺下去嗎？房地產投資的堅挺又會給2019年帶來什么？這是我們應該思考的第一個問題。

　　第二個新特點跟我們更加密切相關——消費出乎意料的下滑。消費在中國非常重要，承擔著中流砥柱的作用，之所以重要在于消費在中國一直是比較穩定的因素，但意外的是2018年消費創下歷史最低8.5%，2018年7月是8.8%，現在9月是9.2%，有所恢復，但依舊偏弱。為什么消費下滑？還會回到10%的平臺嗎？這是我們要問的第二個問題。

　　第三個新特點是出口，中美貿易摩擦之后，預期會對出口產生負面影響，但是從2018年4月到2018年9月，出口增速都在10%左右，9月為14.5%。

　　那么這三個2018年的新特點意味著什么，又會給2019年帶來什么樣的新影響呢？首先來看投資。

　　先看投資，我們看到房地產投資雖然還沒有出現下滑，但是房地產銷售面積的增速已經從2016年的平均20%增速，下降到2017年的平均10%增速，下降到現在9月份2.9%的增速，已經出現了明顯下降。目前房價處于高位盤整，樓市銷售量出現明顯下降，沒有足夠交易量支撐的投資難以持續，投資作為銷售的滯后指標，2019年可能面臨下行壓力。其實人們對于房地產投資下行已經有比較充分的預期了，只是現實比預期可能會晚一年。但是對于成本沖擊的預期，我認為還沒有充分體現。成本沖擊有兩個層次的影響：

　　成本對實體經濟的沖擊有兩個層次：第一個層次是對利潤的影響，這一點已經在三季度的經濟數據體現出來。2018年前三季度工業企業利潤累計增長14.7%，主要利潤來源是上游行業，比如鋼鐵、建材、石油（包括開采和加工）、化工等，這四個行業對利潤增長的貢獻率超過70%，這意味著其他中下游行業的利潤增速貢獻不足30%。

　　其實我們對成本沖擊利潤已經相對有預期了，因為數據已經擺在那兒了，但是第二個層次的預期，因為還沒有在數據上體現出來——就是成本沖擊對投資的滯后影響。企業當期的利潤是下一期進行投資的資金基礎，當前利潤結構的扭曲可能對下期投資帶來負面影響。2018年上半年高利潤的上游行業和傳統制造業，其固定資產投資增速很低；固定資產增速較高的高端制造業，其利潤卻遠遠低于上游的傳統制造業。這就意味著，受到當期利潤的拖累，高端制造業的高固定資產投資增速可能難以持續。當前的成本沖擊之后，下一步的沖擊是什么？我認為最有可能的就是投資。

　　再看消費，個稅起征點調整后，大家手里拿到的錢多了一些，個稅起征點提高確實可以提高居民的可支配收入，也會在一定程度上刺激需求。但是需要提醒的是個人的消費需求除了增量可支配收入的影響，還會受到存量的財富效應的影響。

　　財富效應體現在兩個方面：一方面是資產價格的財富效應，近期房地產市場價格出現波動跡象，居民加杠桿買房實際上也透支了消費，在一定程度上對沖掉了減稅的利好。如果房地產價格能夠穩定，消費的財富效應不會發生變化，抵消并不明顯。但若房地產價格出現明顯下降，那么居民的消費能力就會成倍受到影響。以三成首付為例，房地產價格下降10%，就相當于居民的凈資產下降三分之一，進而會使得居民在當前消費和未來消費上重新進行權衡，導致可選消費品的需求下降。

　　另一個是資本市場的財富效應，股市的財富效應也不可忽視。資本市場吸納了大量的貨幣，伴隨著股市的下跌，也導致居民持有股票的賬面市值出現縮水，進而影響到消費者信心，對總需求形成負面打擊。這也是為什么社會消費品零售總額增速在3月份達到10.1%的年內高點后，一直維持在9%左右上下波動的又一重要因素。未來中國消費會怎么走？依然是看人們增量收入和存量財富效應的疊加。

　　最后來看出口。我們先看一下2008年全球金融危機的時候中國的出口怎么變化？2008年10月美國次貸危機已經蔓延到全球性危機，但當時中國出口仍然保持了19%的增長。但是到2009年1月出口增速出現了17%的斷崖式下滑。這說明了什么？當然歷史不能預測未來，但有一點值得重視，出口的變動有可能是非線性的。不像消費一樣，坡型變動，可能是跳躍性的。所以當前中美貿易摩擦對于出口的影響可能是非線性的，我們要充分重視，不能低估。

　　盡管2018年我們面臨著很多新的特點，而這些新的變化也會給2019年提出新的挑戰，但是從結構上看，中國經濟的新增長點還是非常突出，比如服務業和高端制造業。這些新增長點是否能夠帶動中國經濟平穩運行的，需要看增長的條件的。什么是增長的條件呢？我們不妨回到“黃金四十年”的實踐中，去思考這個問題。

　　首先是觀念上的與時俱進。當時一篇《實踐是檢驗真理的唯一標準》，其意義，不僅在于引發了一場關于真理標準問題的大討論，更在于打破思想上的桎梏和觀念上的局限，這是改革開放的思想基礎，沒有這個基礎，改革很難走向深化，即使推行了，也很可能因為被意識形態所累，而或被扭曲、或被擴大化、或被利益集團利用，達不到預期的效果。

　　第二個條件，是市場的激活。還記得當年小崗村分田到戶的改革嗎？之后很多農村和城市紛紛進行承包制改革，在人口、土地資源和生產技術短期都沒有太大變化的情況下，迅速提高了糧食產量，人們在短時間內，從吃不飽飯里變成吃飽飯了，為什么？這就是市場激活的力量。

　　第三個條件是價格體系的作用。市場中形成獨立的經濟主體之后，如何進行主體之間產品交換和要素配置，是接下來面臨的迫切問題。1984年莫干山會議，正是在市場車輪撲面而來的大背景下召開的，隨著價格的逐步放開，市場化的改革和市場資源配置的功能真正得以發揮。

　　第四個條件是市場的拓展。深圳、廈門、珠海、汕頭四大經濟特區的設立，標志了中國對外開放邁開了實質性的步伐，而2001年加入WTO更是將中國本土的市場與全球經濟的發展實現了緊密的對接，則最大限度地實現了市場的深化和拓展，這是經濟發揮乘數效應，增長的重要條件。

　　如果我們站在歷史的背景下，看今天新的經濟增長點能不能繼續增長，我覺得還可以回到第四個條件上。我們都知道傳統的制造業和傳統的房地產業是如何增長的，他們很大程度上滿足了中國人民日常的一些工業品的需求和日常居住的需求。但反觀現在的新經濟行業，知識產業、信息產業、文化娛樂產業等等，這些行業創造的價值似乎跟之前有了很大的差別，他們滿足的不再是簡單的物質需求而是人們的精神生活需求，那這種滿足精神生活需求的新鮮行業，他們的融資模式、盈利模式、發展模式都和之前有了很大的不同。所以促進這些新經濟增長，首先要在思想上有所轉變，與時俱進把握新經濟發展的特點。

　　其次，民營企業的發展和國有企業的改革可以從回到市場激活的角度，是否解放和發展生產力，這就是衡量國有企業和民營企業改革的重要的標準。

　　第三，如何看待2016年、2017年原材料價格發生的變化？需要放松行政管制，讓價格在市場上發揮決定性的作用。最后是堅持對外開放，不斷拓展市場，這是未來經濟增長的條件。

　　最后，簡單談一下資本市場。資本市場目前有一個共識，A股在底部振蕩，既不是基本面約束，也不是估值約束，關鍵是信心的約束。信心是隱性指標，看不到、摸不著，如何觀測？每出來一個數據或者公告，都喜歡問這是利好還是利空？是漲還是跌？但是我們卻忽略了，消息的主要功能并不是來預測漲跌的，更重要的功能是用來測試市場信心強弱的：如果一再出利好的消息，結果市場還是下跌，那么說明這個市場或者這個行業或者這個公司是弱的，如果一再出利空消息，市場還是很堅挺，說明市場的信心在增強。

　　如何恢復信心呢？區分中長期預期和短期恐慌之間的關系，短期恐慌需要啟動應急機制，防止流動性枯竭。但是如果中長期預期沒有變化，每一次拉升都成為了出貨的機會，如果中長期預期改變了，每一次拉升都是情緒的一次恢復。信心一步一步的積累，市場就會慢慢回暖。只有把上市公司或民營企業的根本問題解決了，悲觀預期才能扭轉，股價才有恢復的基礎，人們的信心才能恢復。所以，首先要克服市場失靈，其次，要有政策的“組合拳”人們擔心的因素多方面的，所以也不能指望一顆藥就包治百病。輪胎扎了三個洞，拼命把一個洞堵的密不透風，其余兩個洞視而不見，車子還是會跑氣。內外雙重沖擊下的A股市場，需要政策的“組合拳”。信心有自我強化和羊群效應的特點，恢復信心，要建立預期和信心的三個正反饋機制。

　　一是溝通與信心的正反饋機制。很多人忽略了，其實信息的溝通本身就是提升信心的一種方式。往往導致事情向最壞情況發展的，不是最壞的結果，而是更壞的預期。二是，信心與增量資金的正反饋。股票市場與實物買賣不同，實物買賣的供給方和需求方是基本確定的，我是這個桌子的需求方，廠商是供給方，一般較長時間內不會改變。但是股票卻不一樣，供求關系是測不準的，昨天認為一只股票好，今天可能就出利空，供需關系瞬間切換。股市供求關系是隨著風險收益以及信心波動而隨時變化的。在關鍵時刻，引入增量資金，補充市場流動性，有效改變投資者的悲觀預期，引導市場向理性方向發展。資金可以帶來信心，信心可以帶來更多的增量資金。第三個，是盈利與信心的正反饋機制?，F金分紅制度也有利于提升居民信心，因為可以為股民提供實際的收益，實現股票的投資價值，所以分紅制度很重要。再比如，推行超預期的減稅制度，本質上是提升企業利潤，降低估值水平，提升公司價值。

　　最后，我認為股市的春天比經濟的復蘇會來的更早，因為預期的改變會提前。

　　祝大家身體健康，工作順利，投資有所收獲。謝謝！

責任編輯：張譯文