新浪財經(jīng)訊 “2018中國金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。申萬宏源研究所國際經(jīng)驗與配置研究主管李一民出席11月2日“中國資本市場峰會”。

　　李一民認為，我們需要更多的給企業(yè)提供資金供給的方式，不是我們傳統(tǒng)提的銀行信貸，不是影子銀行、票據(jù)融資，而是更豐富的融資工具。

　　以下為李一民言實錄：

　　謝謝秘書長也感謝主辦方再次邀請做今天的分享。

　　前面很多嘉賓講了很多豐富的內(nèi)容，我只講一個重點，同時也是今年年末到明年全年會跟資本市場交流最集中的問題--企業(yè)盈利。前幾位嘉賓都有提到企業(yè)盈利，我們更多從宏觀層面對企業(yè)盈利進行判斷，我們認為中國的企業(yè)盈利在明年大多數(shù)時間還是下行的。

　　首先從去杠桿展開，去杠桿應該是我們目前大家都在關(guān)注的指標，這個指標中國到底處在什么位置？這個指標有兩個機構(gòu)比較權(quán)威，一是國際機構(gòu)BIS，第二是中國社科院。我們這里采用的是BIS的指標，沒有優(yōu)劣，只是BIS指標年限長有助于開展研究。我們把杠桿率和經(jīng)濟增長率放在一起衡量，如果有增長，有收入來源可以償債，而且可以維持經(jīng)濟正常運行，因此這個杠桿率所處的位置會持續(xù)。其他經(jīng)濟體我們看到會出現(xiàn)的問題就是經(jīng)濟增長比較緩慢甚至說有比較高的增長率，這個過程就不能持續(xù)。其實我們想說的是杠桿率是動態(tài)的過程，不是絕對的。

　　中國的杠桿率從2011年開始出現(xiàn)主要的拐點。我們談一下計算方法，杠桿率和固定資產(chǎn)投資并不是有嚴格的關(guān)系，很多人認為中國要去杠桿必須做減法，降低固定資產(chǎn)的投資和投入。所以我們采取了比較嚴厲的限制固定資產(chǎn)投資的方法，限制地方融資，增加對企業(yè)負債率增長的控制和規(guī)范，但這張圖找到的時候我們也很意外。2011年開始，中國的杠桿率加速上行，但固定資產(chǎn)的投入在減速。這跟企業(yè)盈利和投資效率有關(guān)，投資增速總量下來，但里面的結(jié)構(gòu)不健康，仍然會出現(xiàn)杠桿率上升。我們認為這個問題其實是2011年到2016年政策清醒地找到了矛盾點。這個矛盾點后面怎么走？就會談到今天提的問題，企業(yè)盈利。既然投資效率不高，投資效率受哪些因素影響？

　　這個公式看起來復雜，其實很簡單，企業(yè)做投資的時候要考慮項目是否掙錢。是否好項目也是看項目是否掙錢。項目是否掙錢跟平時老百姓的投資不一樣，分子是收益，分母是你做的投資，這個項目放大到經(jīng)濟體，一個國家和企業(yè)是完全一樣的，你做的投資是否掙錢，就是這么簡單。分母是固定資產(chǎn)形成總額，分子是GDP里的營業(yè)利率。發(fā)現(xiàn)2011年-2016年中國經(jīng)濟所處的位置體現(xiàn)了剛剛說的問題，固定資產(chǎn)增速相比2009年、2010年減速，從27%年平均增速降到了16%，杠桿率顯著上升。09年到2010年杠桿率沒有太多的上升，2011年到2016年杠桿率上升了14%，固定資產(chǎn)增速控制，但杠桿率在上升，回報率在顯著降低。說明企業(yè)家、政府、經(jīng)濟部門投資了很多不掙錢的項目。

　　同時看到這個趨勢的時候可以做這個列式，就回到了剛剛我們回到的問題。這個問題怎么解決？解決方式是讓企業(yè)掙錢，讓我們的投資項目掙錢，這是動態(tài)化解杠桿率最根本的解決辦法。并不是用某一類的限制企業(yè)融資行為，就可以解決杠桿率。2011年到2016年告訴我們這條路行不通，而且有可能適得其反，良性循環(huán)是讓企業(yè)掙錢，同時讓掙錢的企業(yè)做更多的投資，更好的投資，讓他們掙更多的錢，這樣整個經(jīng)濟體的效率是提升的，我們的杠桿率反而可能提高。這個情況跟我們今年看到的情況不那么樂觀。

　　剛剛幾個嘉賓也講到了，企業(yè)的盈利是走低的，同時我們看到企業(yè)盈利在后面還會走低。這個判斷是怎么得出的？我們看到企業(yè)盈利和PPI的增速相關(guān)，即價格走低的時候企業(yè)賣的產(chǎn)品的價格會走低，企業(yè)的收入自然會受到相應負面的影響，而這個狀態(tài)同時有了進一步的佐證。我們看到企業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)增長，庫存在囤積。意味著降價的同時還發(fā)生了銷路不暢的狀態(tài)。之前放在庫里10天可以賣出，今天產(chǎn)出要16.9天，對比歷史是很高的數(shù)據(jù)。庫存的數(shù)量也在保持比較高的狀態(tài)，這里顯現(xiàn)的是企業(yè)不掙錢，同時銷路不暢，而且這個問題會進一步傷害企業(yè)盈利。因為當銷路不暢就要降價，就要甩賣，那時候會出現(xiàn)進一步削弱企業(yè)的盈利能力和狀態(tài)，我們也在這一年的經(jīng)濟周期中的特征，目前的庫存水平和PPI水平在明年還有進一步的下行，在不樂觀的前景下，可能看到量價齊跌的工業(yè)狀態(tài)，這樣削弱企業(yè)的盈利狀態(tài)，甚至如果不加控制可能形成破產(chǎn)或者就業(yè)等等問題。這也是我今天2018年所經(jīng)歷問題的一個外退的狀態(tài)。這個狀態(tài)一方面反映在經(jīng)濟上，一方面也會反映到資本市場的表現(xiàn)上。剛剛前面嘉賓分享的時候，還在說股價是怎么形成的，是盈利和估值共同決定的。

　　以美股為例，美國標普500的增長到底是盈利貢獻還是估值貢獻的，我們做了一個拆分。2016年之后的狀態(tài)尤其明顯，2016年大家都在提美股比較貴，是否要謹慎。我們經(jīng)歷了兩年時間，發(fā)現(xiàn)美股在2016年不是高點，后面經(jīng)歷了最高點，這個發(fā)現(xiàn)不是估值的推動而是企業(yè)盈利的推動。我們看到紅線是12月，反映的是估值水平，估值水平2018年跟2016年比沒有顯著的提升，股價上升是來源于企業(yè)收獲了更多的盈利。2016年美國企業(yè)收入不錯，2017年底對企業(yè)做了減稅措施，但2016年底形成了預期，上市公司有回購的操作，各種原因最終構(gòu)成的結(jié)果就是大家手里拿著好公司的股票，大多數(shù)公司出現(xiàn)了盈利的改善。這種情況在中國我們沒有畫類似的圖，但中國公司盈利的狀況前面已經(jīng)談到了，怎么解決這個問題？

　　大家談到2018年存在的問題，包括給2019年出謀劃策的時候，第一融資要收緊，央行可以做流動性的回報，銀行要做更多的信貸支持，但這種狀態(tài)其實并不是很新的提法，從2017年就開始提，到2018年還在堅持。我們看到最近銀監(jiān)會包括政治局會議談到更多的邀請各監(jiān)管機關(guān)加強政策的落實力度。為什么呢？因為我們看到政策的落實起碼顯現(xiàn)得并沒有那么樂觀。我們看到社融還在收縮，而且收縮的量并不小。我們看到社融相比去年同期收縮了5000多億，而且結(jié)構(gòu)里出現(xiàn)表外三項即影子銀行收縮了6000多億，整個社融收縮5000多億，表外收縮6000多億，證明表內(nèi)承接得并不好。而做政策的時候，是希望表內(nèi)融資承接好表外融資，表外融資進入表內(nèi)融資的過程中，不會影響企業(yè)的經(jīng)營，不會讓企業(yè)融不到錢，但2018年的結(jié)果并不是很好的結(jié)果。信貸沒有很快增長，信貸不增長，表外又收縮，讓老百姓從哪里融資？這是老百姓包括企業(yè)的盈利受到壓力的同時，大家很難獲得低成本的融資。

　　我覺得很高興的是在昨天的會議上，是一個創(chuàng)新，我將之稱為廣義融資渠道供給側(cè)改革。我們要有融資需求，讓企業(yè)有錢，讓企業(yè)想借錢，降低準備金讓更多的企業(yè)滿足需求。現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)問題不在這兒，而是資金的供給結(jié)構(gòu)有問題。資金的供給結(jié)構(gòu)按目前的社融結(jié)構(gòu)是三大部分。表面信貸、表外三項和直接融資。

　　表外三項就不用提了，我們的資管限制下確實要收縮，表內(nèi)信貸目前依賴于銀行可以把表外的收縮承接下來，但并沒有承接起來，意味著這條路沒有那么通暢，而直接融資也會受到資本市場表現(xiàn)的影響，所以其實我們需要更多的給企業(yè)提供資金供給的方式，不是我們傳統(tǒng)提的銀行信貸，不是影子銀行、票據(jù)融資，而是更豐富的融資工具。

　　所以我們不單單是昨天習總書記在民營企業(yè)座談會上提到的六點舉措，我們更想找到的是六點舉措中民營企業(yè)融資難、融資貴問題的時候，我們做了哪些舉措，而這些舉措其實不是昨天顯現(xiàn)的，而是大家回顧過往半個月時間銀保證包括信托業(yè)，包括國資委一起出臺為中小企業(yè)融資提供工具，這些工具有很多是全新的，有很多的我們還沒有接觸過，另外貼現(xiàn)這是央行的傳統(tǒng)方法，融資擔保和信用體系是央行提出的整個融資生態(tài)的方法，這也是傳統(tǒng)方式。但是有些工具比如民企的債券融資支持工具，這是銀監(jiān)提出的方案，支持民營企業(yè)發(fā)展集合資產(chǎn)管理計劃，這是證監(jiān)提出的，定向可轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)向公司債等綠色通道也是證監(jiān)提出來的。

　　昨天我們已經(jīng)有了好的改變，已經(jīng)做了廣義融資渠道供給側(cè)改革而且是整個金融業(yè)各條線在竭盡所能用自己權(quán)責范圍內(nèi)的創(chuàng)新，給中小企業(yè)包括全部企業(yè)提供傳統(tǒng)信貸、影子銀行、直接融資等傳統(tǒng)方式之外，更為豐富、更為創(chuàng)新的融資工具。這是今天這個時間點可以適當樂觀的理由。但后面來看，進一步需要觀察，包括市場在哪里，整個企業(yè)盈利在哪里，我們要看一看這些工具能否幫助中小企業(yè)受惠，能否幫助企業(yè)盈利，出現(xiàn)建底回升的現(xiàn)象，那才是走出來的跡象。

　　時間剛剛好，祝論壇越來越好。謝謝！

責任編輯：張譯文