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　　來源：華泰睿思

　　節后兩個交易日港股迎來回調，產業資本連續降溫和空頭交易占比降至低位或對行情波動率放大有一定指引。從我們跟蹤的四類重點資金上看：1）外資，9月26日至10月2日配置盤主動外資初現凈流入，被動外資凈流入規模超過23年初周度峰值，節后第一個交易日我們估算的配置盤+交易盤凈流入大幅收窄；2）北向，節后兩個交易日日均凈流入收窄，AH溢價回升至146左右；3）產業資本，回購熱度連續兩周降溫，回購額、回購市值比回落至2023年以來約30%分位；4）空頭，恒生指數日均沽空比例回落至10%以下，截至10月9日仍處于低位。

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　　核心觀點

　　外資動向：配置盤主動外資初現凈流入，交易盤轉為凈流出

　　9月26日至10月2日，以EPFR口徑統計的配置型外資凈流入港股規模擴大，凈流入ADR規模收窄。配置盤，主動外資轉為凈流入0.88億美元（vs前一周凈流出2.72億美元），結束了自去年6月末以來長達15個月的凈流出，被動外資凈流入規模擴大至25.80億美元（vs前一周凈流入7.98億美元），超過2023年初周度峰值；交易盤，我們測算的港股交易型外資轉為凈流出7.26億美元（vs 前一周凈流入0.08億美元）；此外，節后第一個交易日香港本地中介轉為凈流出，國際中介凈流入規模收窄，以此估算的外資配置盤+交易盤凈流入規模大幅收窄。

　　南向資金：節后南向日均凈流入收窄，AH溢價回升至146左右

　　節前最后一個交易日南向大幅凈流入109.58億元，由于國慶長假期間港股開放交易，而A股休市、港股通關閉，假期內港股上漲帶動AH溢價由148回落至10月8日盤前的128。節后港股率先回調，AH溢價一度反超節前水平，兩個交易日南向合計凈流入12.97億元，日均凈流入大幅收窄，截至10月9日收盤AH溢價回升至146左右。行業維度，上周商貿零售、非銀行金融、醫藥、紡織服裝、汽車南向資金凈流入規模居前，銀行、通信凈流出規模居前。南向資金對此前增配的紅利板塊或有兌現，轉而流向政策強驅動的商貿零售、非銀和相對低位的醫藥等板塊。

　　產業資本：回購熱度降至2023年以來低位

　　上周港股回購熱度繼續降溫：上周回購案例數106起，較前一周減少159起；回購額17.78億港元，較前一周減少39.14億港元；回購市值比回落至萬分之0.33；上述指標均回落至2023年以來約30%分位。行業維度：1）考察回購額，銀行、軟件與服務、耐用消費品與服裝、房地產、保險回購額居前，資本貨物、媒體回購額環比小幅提升；2）考察回購市值比，銀行、軟件與服務、媒體、資本貨物、耐用消費品與服裝等回購市值比居前。個股維度，回購額前10的個股為匯豐控股/騰訊控股/太古股份公司A/新秀麗/友邦保險/太古地產/普樂師集團控股/速騰聚創/萬物云/太平洋航運。

　　情緒跟蹤：恒生指數日均沽空比例降至10%以下

　　1）估值與風險溢價：經過節后兩個交易日的回調，截至10月9日收盤恒生指數PETTM 回落至10.0x，風險溢價（相對美債）回升至5.97%，仍高于今年5月和23年初水平，PBROE視角下在全球主要股指中仍具備性價比；2）空頭頭寸：上周恒生指數日均沽空比例回落至9.2%，截至10月9日進一步降至5.3%；參考歷史行情，恒指沽空比例的常態化區間10-20%，過低通常表明港股短期行情過熱；3）看跌看漲期權比率：截至10月9日，恒生指數看跌看漲期權比率回落至0.80；4）權證成交額：上周香港衍生權證成交額環比回落至52.81億港元，但占主板總成交額比重回落至1.04%。

　　風險提示：估算模型失效；數據統計口徑有誤。

　　正文

　　外資動向：配置盤主動外資初現凈流入，交易盤轉為凈流出

　　9月26日至10月2日，以EPFR口徑統計的配置型外資凈流入港股規模擴大，凈流入ADR規模收窄。其中，港股轉為凈流入26.68億美元（vs前一周凈流入5.26億美元）；ADR凈流入規模收窄至1.95億美元（vs前一周凈流入2.42億美元）。

　　配置盤被動外資凈流入港股規模大幅走闊，主動外資初現凈流入。9月26日至10月2日，港股主動外資轉為凈流入0.88億美元（vs前一周凈流出2.72億美元），結束了自去年6月末以來長達15個月的凈流出，被動外資凈流入規模擴大至25.80億美元（vs前一周凈流入7.98億美元），超越了23年初周度最高值；ADR主動外資凈流出規模收窄至0.23億美元（vs前一周凈流出0.61億美元），被動外資凈流入亦收窄2.18億美元（vs前一周凈流入3.03億美元）。

　　交易型外資再度凈流出。以Wind統計的香港本地及國際中介持股變化估算流量（近似代表港股外資流量），與EPFR口徑下港股配置型外資流量的差值，近似代表港股的交易型外資，9月26日至10月2日轉為凈流出7.26億美元（vs 前一周凈流入0.08億美元）。此外，以上述方法估計的外資配置盤+交易盤合計凈流入節后第一個交易日明顯收窄。

　　南向資金：節后南向日均凈流入收窄，AH溢價回升至146左右

　　節前最后一個交易日南向大幅凈流入109.58億元，由于國慶長假期間港股開放交易，而A股休市、港股通關閉，假期內港股上漲帶動AH溢價由148回落至10月8日盤前的128。節后港股率先回調，AH溢價一度反超節前水平，兩個交易日南向合計凈流入12.97億元，日均凈流入大幅收窄，截至10月9日收盤AH溢價回升至146左右。根據我們構建的AH溢價模型和敏感性分析，隨著近期美元中樞下修，AH溢價的合理中樞下降至140左右（對應美元指數100+24年地產銷售面積增速-10%的預期），新的合理波動區間或為135-145，當前約150的AH溢價水平下港股相對A股仍具備性價比。

　　行業維度，上周商貿零售（52.79億元）、非銀行金融（43.78億元）、醫藥（20.89億元）、紡織服裝（11.17億元）、汽車（9.36億元）南向資金凈流入規模居前，銀行（-27.54億元）、通信（-8.85億元）凈流出規模居前。南向資金對此前增配的紅利板塊或有兌現，轉而流向政策強驅動的商貿零售、非銀和相對低位的醫藥等板塊。