本文來自微信公眾號“熊園觀察”，作者：國盛宏觀熊園團隊。

事件：3月新增信貸1.69萬億元，預期1.25萬億，前值8858億元；3月新增社融2.86萬億，預期1.85萬億，前值7030億元；3月M2同比8.6%，預期8.2%，前值8.0%；M1同比4.6%，前值2.0%。

核心結論：

1、3月信貸和社融雙雙超預期大增，1-3月累計增量亦超季節性，信貸結構也有所改善，指向社融大概率就此企穩；但分結構看，社融喜憂并存。

3月新增信貸超季節性走高，主因季節因素退潮疊加逆周期調節加碼初顯成效。3月居民和企業貸款大增，中長貸同比多增，非銀機構存款減少，指向信貸對實體經濟的支持增強。此外，嚴管之下票據大落。預計后續信貸將繼續沿“票據不再高增-短貸企穩-中長貸企穩”的鏈條演化。

3月新增社融大超市場預期，存量增速創近7月新高，且連續三個月高于2018年底，社融大概率就此企穩。結構看喜憂并存：喜在3月投入實體經濟的貸款有所增加，企業債券和地方政府專項債增幅較高；憂在表外融資仍未顯著企穩，表內貸款依舊擔當主力。

M1、M2同比均大幅提升，M1-M2剪刀差連續14個月為負但缺口繼續縮窄。M1底部已在1月份確認，未來企業存款的改善將逐步傳導至實體經濟層面，即改善企業盈利情況。

2、經濟節奏：2019年中國宏觀大勢取決于“基本面（下行）VS政策面（放松）”兩股力量孰強孰弱。傾向于認為，中國經濟下行壓力仍然較大，但政策會把下行的坡度托平。具體看，信用底向經濟底傳導可期，全年GDP增速先下后平，有望在二季度企穩。

根據前期我們提出的“社融底向經濟底傳導”的基本框架，即：社融存量增速領先實際GDP約半年，領先名義GDP約1-3個季度；M1-M2剪刀差領先名義GDP增速3-8個月。

當前看，我國處于2017年1月開啟的第五輪信貸周期，節奏上正由緊變松。維持此前判斷，2019年中國GDP增速將先下后平，上半年回落、下半年走平，其中，一季度6.3-6.4%，三個季度連續走平至6.2-6.3%。

3、政策節奏：我們預計，二三季度總體無大憂，四季度可能需謹慎；短期降準可能性再次變小，但最晚6月大概率還是會降準，降息可能繼續延后。

站在當前時點，對經濟面的確可以樂觀一些，但經濟基本面尚不足以讓政策寬松的總基調“踩剎車”。與此同時，我國政策一貫以來都是強調要相機抉擇，要適時微調預調。

換言之，鑒于短期經濟有企穩跡象，意味著短期內不會出臺更大力度的寬松舉措，但年初以來已經制定的各項寬松政策大概率還是會執行。分季度看政策節奏，二三季度大概率無憂（不會轉向），四季度可能需謹慎。

1季度：政策釋放期（2019年政府工作報告已公布全年的主要政策）

2季度：政策觀察期（核心是地方政府和金融機構積極性是否回升）

3季度：政策可能繼續偏友好（內外經濟壓力、建國70周年）

4季度：政策可能偏謹慎（民企股權質押和就業問題有望階段性緩解）

風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。

正文如下：

一、3月信貸社融大超預期，社融大概率就此企穩，M1-M2剪刀差負缺口連續2個月收窄

3月新增信貸大超預期，一季度累計增量超越季節性，結構有所改善

3月新增信貸超季節性走高。3月新增信貸1.69萬億元，高于預期（1.25萬億）并大幅高于前值（8858億元），同比多增5700億元。1-3月新增信貸累計增長5.8萬億元，同比大幅多增9465億元，且較近五年均值多增1.2萬億元。

結構有所改善，居民和企業貸款大增，非銀機構存款和票據融資減少，信貸結構顯示對實體經濟融資支持增強。

一方面，3月信貸對實體經濟支持力度加大。3月居民貸款新增8908億元，其中居民短貸新增4294億元，同比多增2262億元；3月企業貸款新增10659億元，其中企業短貸和企業中長貸分別新增3101億元和6573億元，均高于去年同期。值得關注是，3月表內票據新增978億元，較2月少增717億元，已經連續2個月增幅縮窄，應是與監管當局加強對票據貼現的監管，防止套利行為有關。企業貸款的結構性變化也印證了我們此前提到的流動性改善始于企業短貸和票據融資高增。同時，3月數據顯示對非銀機構貸款減少2714億元，同比多減2506億元，也側面反映了對實體經濟支持增強。

1-3月累計看，各類貸款均不同程度地超越季節性高增，反映信貸情況走好。1-3月居民貸款累計增加1.8萬億元，較近五年均值多增3022億元；企業貸款累計新增4.5萬億元，較近五年均值多增1.2萬億元。雖然1-3月累計看，企業的表內票據融資仍大幅超越季節性，但與2月相比，居民和企業中長貸也不同程度有了超季節高增跡象。維持此前判斷，企業短期融資企穩回升是企業貸款、乃至信用環境改善的重要信號。往后看，隨著央行加大宏觀逆周期調節力度，定向降準、定向降息等一系列政策組合拳的出臺和實施，居民和企業中長貸有望隨之企穩。

綜上所述，我們認為3月信貸大幅增加意味著我國央行的逆周期調節取得了一定的成效，信用環境總體改善。1-3月累計數據超越季節性。結構上3月票據融資增量繼續下降，居民和企業中長貸也有了不同程度的改善，印證了我們上個月的判斷。隨著貨幣政策“逆周期調節”的加碼，預計后續信貸將繼續圍繞“票據不再高增-短貸企穩-中長貸企穩”的傳導鏈條發酵，銀行風險偏好的提升也可期待。

一季度新增社融超越季節性，社融增速大概率就此企穩，結構上喜憂并存

社融存量增速明顯企穩，新口徑社融存量增速創近7個月新高，且連續三個月高于2018年四季度。在2018年7月和9月央行兩次調整社融口徑之后，可比口徑下，新老口徑社融存量增速在2018年連續12個月下行。2019年以來社融企穩跡象明顯（新口徑社融存量增速1-3月為10.4%、10.1%、10.7%），此前我們分析2月存量增速較1月回落大概率源于季節性因素，當前看1-3月已經連續三個月明顯高于2018年11-12月的個位數增速，表明社融存量由此企穩。

3月新增社融超預期大幅走高，其中表內貸款是主支撐，企業債券和地方政府專項債增幅較高，表外企穩尚需等待。

3月新增社融2.86萬億元，同比多增1.28萬億元，較春節時間較為相近的2016年3月多增4669億元，較近五年均值多增7637億元。一季度社融累計新增8.2萬億元，同比多增2.3萬億元，較近五年均值多增1.7萬億元。一方面，單月看2019年1-3月新增社融的月度變化呈現“V”字形，或與季節性因素存在一定關系，即在2月初過春節，信貸可能集中在1月和3月釋放，這也與歷史上相近春節日期的年份信貸走勢相類似。另一方面，不論是3月單月社融還是一季度累計社融均大幅高于季節性，表明去年下半年以來我國的貨幣政策寬松取得了良好的成效，社融大概率就此企穩。

結構看喜憂并存，喜大于憂，其中“喜”在3月投入實體經濟的貸款有所增加，企業債券和地方政府專項債增幅較高；憂在表外融資仍未顯著企穩，表內貸款仍擔當絕對主力。

第一，新增貸款對實體經濟支持加大，企業債券和地方政府專項債大幅放量。延續我們在此前點評報告中的分析邏輯，即新增信貸超出社融信貸的部分表征對金融機構的貸款。

3月數據顯示新增信貸較社融信貸少2691億元，指向信貸超越季節性的表現應是主要流入了實體經濟。此外，3月新增企業債券融資3276億元，較近五年均值多增3073億元，意味著直接融資規模有所提高；新增地方政府專項債券2532億元，同比多增1870億元，與今年新增地方政府專項債額度提升至2.15萬億，且提前至上半年下放有關，預計將加大在“三農”建設、重大基礎設施建設等領域的支出力度。

第二，新增表外融資由負轉正但增幅低于季節性，持續性仍待觀察。3月新增委托貸款-1070億元（降幅擴大），新增信托貸款528億元（由負轉正），新增未貼現銀行承兌匯票1366億元（2月為-3103億元，3月大幅提升），非標融資合計新增824億元，同比多增3353億元，但仍較近五年同期均值少增881億元。從累計值來看，1-3月新增表外融資累計607億元，較近五年均值少增5061億元。因此，綜合來看，表外融資的企穩尚需更多數據的印證。

綜合看，社融存量增速大概率已經企穩，新增社融超季節性走高，指向我國信用環境的總體改善，社融底向經濟底的傳導可期。結構上企業債券、地方政府專項債增幅較大，表外融資企穩仍需等待。

M1、M2同比均大升，M1-M2剪刀差負缺口連續兩個月收窄

3月M2同比8.6%，顯著高于預期的8.2%和前值8.0%；M1同比4.6%，高于前值2.0%。M1-M2剪刀差自2018年2月以來連續14個月為負，不過缺口連續2個月收窄。此前我們提到，1月份M1創新低與春節效應有關，2-3月M1同比的穩步提升源于春節效應的減弱，也體現出企業現金流情況有所改善。

往后看，企業存款的改善有望逐步傳導至實體經濟層面，即支撐企業盈利向好。2019年1-2月工業企業利潤下滑14%，較去年同期大幅下降30.1個百分點，創2009年以來新低；應收賬款凈額同比大幅增長12.2%，較去年同期上升2.5個百分點。利潤（下降）與應收賬款（增速大幅上升）的背離，整體反映了企業運營狀況較為負面。再結合應收賬款回收期為57.5天，較去年同期拉長10.1天，除了口徑調整的因素之外，也反映了企業金融風險加大，現金流緊張。預計隨著M1同比的企穩回升，企業現金流狀況的改善，企業盈利和財務狀況也有望得到好轉。

維持此前判斷，M1底部已在1月份確認，未來M1-M2剪刀差缺口有可能繼續縮窄，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導將進一步疏通。

財政存款方面，3月新增財政存款-6928億元，同比多減2126億元，環比少增10170億元，符合財政存款季初高季末低的季節效應。財政存款同比的大幅走低預計與地方專項債加速發行，資金落實到項目和企業的節奏加快有關。數據顯示3月新增地方專項債為3582億元，顯著高于1月和2月的發行量。預計隨著積極財政政策的進一步落地，財政存款有望降低，同時為M2的增長釋放活力。

二、經濟節奏：信用底向經濟底傳導可期，GDP增速有望在二季度企穩，全年先下后平

根據我們的“社融底向經濟底傳導”基本框架（《社融大概率就此企穩，經濟底何時出現？——兼評2月金融數據20190310》），即：我國經濟周期本質上是信貸周期。統計發現，2003年以來我國經歷了五輪，平均3.3年左右；社融存量增速領先實際GDP約半年，領先名義GDP約1-3個季度；M1-M2剪刀差領先名義GDP增速3-8個月。

當前看，我國處于2017年1月開啟的第五輪信貸周期，節奏上正由緊變松。鑒于社融已經連續三個月走穩，再考慮到短期經濟開始有些向好支撐（尤其是地產產業鏈開始回暖），維持此前判斷， 2019年中國GDP增速將先下后平，上半年回落、下半年走平；分季看，一季度6.3-6.4%，之后三個季度連續走平至6.2-6.3%。

具體到3月的經濟經濟數據，我們的預測如下：投資方面，固定資產投資可能繼續小幅回升，其中：基建投資增速繼續走高、制造業投資有所修復、房地產投資增速有所回落。消費方面，3月汽車銷售增速跌幅有所收窄，疊加3月CPI上行，預計名義社零增速微升0.2個百分點至8.4%左右。此外，考慮到高爐開工率、日均耗煤量也均達到去年同期水平，預計3月工業生產增速大幅反彈至6%左右（1-2月3.4%）。

三、政策節奏：二三季度總體無大憂，四季度可能需謹慎

近期包括社融、PMI、出口以及發電耗煤等中微觀數據，均指向經濟短期有向好企穩跡象，市場也開始擔心政策的寬松基調能否延續。傾向于認為，站在當前時點，對經濟面的確可以稍微樂觀一些，但經濟基本面尚不足以讓政策寬松的總基調“踩剎車”。政策節奏上，二三季度無大憂（難轉向），四季度可能需謹慎；貨幣政策端，4月降準的可能性再次變小，但二季度仍有很大可能會降（最晚6月），“降息”則大概率要延后到下半年（降基準利率難度更大）。

一方面，經濟企穩還沒正式確認，當前大環境仍處于去年底中央經濟工作會議和3月政府工作報告所界定的“危機模式”。仔細剖析，目前預示經濟有望向好的指標其實并非“完全站的住腳”。比如：3月中國制造業PMI指數50.5%，雖然時隔三個月再次站上榮枯線，各分項指數環比也均有不同程度回升，但PMI新訂單指數等需求端指標仍弱；3月出口大反彈，但更多是春節因素和低基數效應，但進口增速繼續下滑，表明內需依然較為疲軟；年初以來工程機械銷量繼續保持兩位數高增長，但有不少是設備更新換代所致。

對比之下，國家當前對困難的擔憂還是很大，政策總基調仍是強化底線思維和逆周期調控思維。去年底中央經濟工作會議指出“要看到經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”，強調要有“危機意識和憂患意識”；今年政府工作報告則進一步認為“今年我國發展面臨的環境更復雜更嚴峻，可以預料和難以預料的風險挑戰更多更大，要做好打硬仗的充分準備”（去年同期對經濟總體還是偏樂觀，當時并沒有類似表述），要“思危方能居安”。

另一方面，也要看到，我國政策一貫以來都是強調要相機抉擇，要適時微調預調。換言之，鑒于短期經濟有企穩跡象，意味著短期內不會出臺更大力度的寬松舉措，但年初以來已經制定的各項寬松政策大概率還是會執行。政策節奏上，二季度和三季度政策總體無憂，四季度可能需謹慎：

1季度：政策釋放期。去年底以來我國密集出臺了一系列寬松舉措，尤其是3月“兩會”基本已經公布了全年的主要政策，包括寬財政、松貨幣、松監管等等。

2季度：政策效果觀察期（或者說“效果驗證期”），核心是看地方政府和金融機構的積極性能否回升。

財政端，減稅政策已于4月1日兌現，地方專項債也已經密集發行。此外，鑒于寬財政是穩增長的重要支撐，今年實際赤字率可能再創新高：2019年目標赤字率較去年提升0.2個百分點至2.6%，再考慮到減稅將拖累財政收入，預計2019年實際赤字率有望再走高至4.5%以上（2018年為4.2%，已創歷史新高）。

貨幣端，考慮到4月財政存款季節性增加（約6000億）以及MLF到期3665億元，再加上同業存單大規模到期和地方債的發行，流動性缺口預計增加萬億以上。傾向于認為，4月央行續做MLF可能性更大。往后看，再降準的概率還是很大（政府工作報告明確提出“加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業貸款”），我們預計最晚6月份會再次降準。至于“降息”，大概率還會下調政策利率（公開市場操作利），配合TMLF操作加碼，調降存貸款基準利率的可能性較低（目前我國基本上只有房貸利率還是直接和基準利率掛鉤，因此真降基準利率了，則意味著全面放松地產）。

本質看，政策效果觀察期的核心，還是要看地方政府和金融機構的積極性能否回升。去年10月以來，至少有7個國家級的會議、文件或者講話提及要“健全盡職免責和容錯糾錯機制”（包括民企座談會、中央經濟工作會議、政府工作報告等），然而，草根調研發現，不少地方政府仍然擔心責任追究而不太敢“大干快上”。維持我們年度展望報告的觀點，觀察各方積極性是否回升，可以有四個跟蹤維度：盡職免責政策的細則；表外融資走勢；PPP落地情況；微觀調研和基建企業的訂單情況。

3季度：政策可能繼續偏友好。主因有三：一是二季度GDP有望是四個季度最低，也就是6-7月壓力會比較大；二是美國經濟大概率在三季度明顯下滑，對應的美國股市也可能迎來調整（美股和美國經濟走勢高度正相關），外部有壓會繼續給國內創造較為寬松的環境；三是今年是建國70周年，意味著三季度“穩”的必要性加大。

4季度：政策可能需要偏謹慎。直觀的邏輯，去年7月以來我國政策開始轉向寬松，兩個核心原因：一是民企股權質押“傷及”經濟，二是就業有所惡化。傾向于認為，時至四季度，意味著國家出臺的穩民企穩就業舉措已經運行接近1年半時間，我們判斷官方可能會釋放“民企問題和就業問題得到了階段性緩解”的信號，也就預示著之后的政策最多是保持現狀，不太可能會進一步加碼更大力度的寬松。

風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。