作者 | 董武英
編輯 | 武亞玲
原來，辣條才是當之無愧零食之王。
不久前，衛龍完成了IPO前的最后一輪融資，也是唯一一次融資，引入中信產業基金、高瓴等重磅投資者。這些頂級機構給衛龍的估值高達610億元，等于洽洽食品+三只松鼠+良品鋪子。
根據招股書，這家成立20多年的公司，仍保持著較快增速，營收規模由2018年的27.52億增長至2019年的33.85億，2020年進一步增長至41.2億。
其中，辣條業務仍是收入大頭。2020年衛龍賣掉17.95萬噸辣條，收入達26.9億。
與此同時，衛龍近年來毛利率和凈利率不斷提升。2020年毛利率達38%，凈利率達19.9%，凈利潤規模達8.19億，盈利能力遠超營收規模更高的洽洽食品和絕味食品。
按此業績算，還未上市的衛龍PE已經達到了74.5倍，一級市場給出了二級市場的估值。誰能想到一個做辣條的企業能夠做到這么大規模和影響力？
/ 01 /
辣條之王是如何煉成的？
對80后、90后來說，沒有辣條的童年是不完整的。
辣條起源于岳陽平江，卻在河南迎來了飛速發展。經歷過人人喊打的“垃圾食品”后，現如今辣條已經成為國民零食，“辣條之王”衛龍也即將登陸港股市場。
在所有辣條中，衛龍是最獨特的那一個。
發展初期，當時的辣條產品幾乎都是將如“牛板筋”之類產品名放在包裝最醒目位置上，而衛龍則將“衛龍”兩個大字重點突出，再加上獨特的口味，衛龍早期就為自己的打下了品牌口碑基礎。
在小作坊滿地競爭之際，衛龍更是花大價錢引入生產線，逐漸從一家手工作坊轉變成一家現代化生產公司。
衛龍還是一個平平無奇的營銷小能手。時至今日，衛龍都是唯一一家邀請明星代言的辣條企業。2010年聯手趙薇，推出“衛龍”經典系列；2012年，邀請楊冪代言“親嘴”系列產品。
隨后，在營銷方面，衛龍不再滿足簡單的打廣告和聯名，而是主動制造營銷事件。例如衛龍兩年里策劃了12起營銷事件，從奔跑吧辣條到仿蘋果風的線下體驗店，一路蹭熱點，成功搶奪年輕人注意。
至此，衛龍辣條成為了國民零食中的潮流網紅，衛龍幾乎成為了辣條的代名詞。再次驗證了，年輕人喜歡的都是有未來的。
2020年，衛龍調味面制品營收達26.9億，銷售辣條接近18萬噸。在辣條市場上，衛龍占有率高達13.8%，是第二名的6.3倍。
在辣條之外，衛龍還有蔬菜制品、豆制品及其他兩項業務板塊。近年來，衛龍仍保持著較快增速，營收規模由2018年的27.52億增長至2019年的33.85億，到2020年整體營收高達41.2億。
雖然爆火于網絡，但衛龍銷售仍以線下渠道為主。2020年線下渠道銷售占比高達90.7%，線上渠道占比僅為9.3%。對經銷商，衛龍相當強勢，要求經銷商在產品交付前付款。
并且，衛龍的銷售網絡遍布全國。從銷售區域看，除西南、西北地區，衛龍在全國銷售差異不大，已經是全民吃衛龍的局面。
在成本上，原材料和包裝材料是大頭，合計能夠占到總收入的40%以上。其中，原材料占比分別為31.3%、29.8%和27.8%，包裝材料占比分別為16.1%、14.7%和13.5%。兩項核心成本隨著營收規模高速增長均處于持續下降狀態。
與此同時，衛龍毛利率逐漸提升。從2018至2020年，衛龍整體毛利率從34.7%提升至38%。
這也帶來了衛龍盈利能力的提升。從2018至2020年，衛龍凈利潤率分別為17.3%、19.4%和19.9%，已呈現出不斷上升的趨勢。
2020年，衛龍凈利潤達8.19億，這一水平已經超過了規模更大的洽洽食品(營收52.89億，凈利潤8.05億)和絕味食品（營收52.76億，凈利潤6.92億）。
可以看到，近年來衛龍局面大好。營收保持較快增長，與此同時，利潤水平不斷提升，的確擔得起“辣條之王”的稱號。
/ 02 /
一級市場給出二級市場估值
衛龍不差錢。
成立以來僅在IPO前進行了一輪融資，在此之前一直是劉衛平劉福平兄弟全資擁有。在Pre-IPO融資中，CPE源峰（中信產業基金）、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本中國基金等8家投資者，以5.49億美元的代價拿到了衛龍5.85%的股權。
據此計算，衛龍上市前估值已高達610億人民幣，已經超過了絕味食品（521.41億），約等于洽洽食品(268億)+三只松鼠(198.09億)+良品鋪子(199.86億)，成為休閑食品之王。
并且，以此估值對應衛龍2020年8.19億凈利潤，其未上市PE已高達74.5倍。一級市場給出了二級市場的估值。
實際上，如果單靠辣條，衛龍上市前未必能拿到這么高的估值。根據招股書，辣條市場規模在200億左右。
而過去三年，衛龍調味面制品收入分別為21.62億、24.75億、26.9億，同比增速分別為14.5%、8%。規模仍在增長，但增速正在放緩。
雖然辣條之王的名頭早已坐穩，但衛龍辣條的想象空間著實有限。這也是絕大部分零食股的苦惱。
如果是廣義的休閑食品規模，按中國食品工業協會的口徑，2020年規模應該在2萬億以上。其中包括了各個細分品類，各品類市場規模從幾百億到幾千億不等。每一個細分品類規模足夠到支撐一個或幾個百億級市值體量的公司，但由于市場過于分散，進入門檻低、競爭十分激烈，很難支撐千億級的公司。
因此，零食公司要想做大，突破產品品類是一個必要的路徑。這或許是中信、高瓴們愿意高估值買衛龍的重要原因。
從業務來看，除調味面制品外，衛龍還有蔬菜制品、豆制品及其他兩大塊業務，其中蔬菜制品近年來增速驚人。
衛龍蔬菜制品主要包括魔芋爽（以魔芋粉、淀粉為主要原材料制造而成的“素毛肚”）和風吃海帶。近三年衛龍蔬菜制品業務收入分別為2.98億、6.65億和11.68億，年復合增速高達98%，每年近乎翻倍增長；占總營收比例也迅速提升至28.3%，正在成為衛龍辣條之外另一條大腿。
在售價上，衛龍蔬菜制品每千克平均售價約為辣條產品的兩倍。在衛龍三大產品中，目前蔬菜制品毛利率最高，2020年毛利率為39.3%，高于調味面制品的37.6%和豆制品及其他的36.3%。
這也意味著，未來隨著規模擴大，可能會公司帶來更大的利潤空間。
更重要的是，與傳統辣條毀譽參半不同，魔芋和海帶均是常見素食。尤其魔芋（又叫蒟蒻），富含豐富纖維素，本身具有熱量低、健康、口感好等特點，常用于減肥食品，能夠順應消費升級的趨勢。
近年來，隨著健康風潮的持續，魔芋此類熱量較低的產品逐漸得到年輕人的認可與喜愛。在零食市場上，目前常見魔芋產品有魔芋果凍、魔芋爽等。目前，在魔芋爽產品上，衛龍品牌認知度和市場占有率最高。
某種程度上，一項增速驚人、體量已達到整體規模的三成，且利潤水平更高的業務，已經可以看作衛龍的第二增長曲線，為其在辣條之外賦予了更多的可能性。
/ 03 /
610億估值，到底貴不貴？
港股偏愛消費龍頭是出了名的。因為食品飲料行業本身不帶周期性，經營又穩定，市場現在愿意就為未來5年后的業績買單，所以消費龍頭股的估值大多高高在上。
Pre-IPO估值高達610億，如果在港股成功上市，衛龍市值極大可能突破千億港元大關。但衛龍能否撐起這一高估值呢？
對零食企業來說，市場最為看重的是跨品類、出爆款的能力，也就是能否持續推出受市場歡迎產品。目前看，衛龍做得還不錯。
在包含“親嘴”系列在內的辣條之外，衛龍蔬菜制品業務的核心大單品是2014年推出的“魔芋爽”。僅從業績來看，衛龍初步證明了自身具備一定產品創新能力。
但在激烈競爭的零食市場上，衛龍能否繼續保持強勁增長仍充滿不確定性。
正如前文所說，衛龍辣條業務的崛起是一個時代契機，以規模化正規化的生產體系，切合時代的品牌及營銷理念，從一堆小作坊小工廠中脫穎而出。
但經過大浪淘沙，目前的零食市場強者林立，現代化運營及品牌營銷理念更是企業基本素質。衛龍以魔芋爽為代表的蔬菜制品業務能否持續成功，還有待驗證。
目前來看，衛龍在辣味休閑蔬菜制品市場上，尚不具備在辣條市場上的絕對地位。
根據弗若斯特沙利文的報告，衛龍在辣條市場市場占有率13.8%，后四名分別為2.2%、1.2%、0.7%和0.5%，市場格局分化相當明顯。而在辣味休閑蔬菜制品市場上，衛龍市占率10.8%，后四位分別為1.8%、1.3%、0.9%和0.9%。除衛龍的先發和規模優勢外，其他參與者差距并不明顯。
而以魔芋爽單品來看，目前市場競爭者并不算少。百草味、來伊份、鹽津鋪子、良品鋪子、勁仔食品等知名零食品牌均推出了魔芋同類產品，其他參與者亦有賢哥食品這類知名零食OEM及品牌企業，以及悠源魔芋等魔芋種植產業鏈公司。
衛龍=辣條，但并不是魔芋爽的代名詞。隨著衛龍上市，其魔芋爽產品不出意外會獲得市場更多關注，后續可能面臨更加激烈的市場競爭。
除辣條和魔芋爽外，衛龍其他產品距離“大單品”體量尚遠。
而零食企業的高估值，只能靠不斷推出爆款產品來支撐業績高增長。以瓜子龍頭洽洽食品為例，2020年營收超過52億，凈利潤也達到了8.05億，但新業務堅果產品增速僅在15%左右，體量仍較小，因此動態市盈率僅33倍。
相比洽洽食品，衛龍的蔬菜制品業務優勢更為明顯，也獲得了資本的認可。但想要在激烈市場競爭之下支撐起70倍以上的估值，除了辣條這一基本盤外，衛龍需要更多的“魔芋爽”。
責任編輯：張海營
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