文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明、陳胤默

　　內容提要

　　美元指數再度走強是2021年第1季度全球外匯市場的焦點。文章分析了美元指數走強的原因，指出在疫苗大規模注射背景下，2021年美國經濟仍將領跑發達經濟體。美元指數的未來走勢主要取決于如下兩方面：一是通貨膨脹預期與美國10年期國債收益率走勢；二是全球經濟政策不確定性。

　　美元指數再度走強是2021年第1季度全球外匯市場的焦點。美元指數走強的原因在于，在疫苗大規模注射背景下，2021年美國經濟仍將領跑發達經濟體。在美國產出缺口已經縮小的前提下，拜登政府再度推出了1.9萬億美元的財政刺激計劃和約2萬億美元的基建和經濟復蘇計劃。美元指數走強引發了新興市場國家貨幣對美元匯率貶值、資本市場動蕩與貨幣政策調整。

　　一、 美元指數為何再度走強？

　　（一）2021年第1季度美元指數再度走強

　　美元指數再度走強是2021年第1季度全球外匯市場的焦點。美元指數創下自2020年11月以來的新高。

　　從總體來看，在2021年第1季度，美元指數由89.9升至93.1，上升了3.6%。美元指數走勢可以分為兩個階段（見圖1）。第一階段是2020年12月31日至2021年2月24日，美元指數橫盤在90.0附近，波動較小；第二階段是2021年2月24日至2021年3月31日，美元指數由90.0上升至93.1，升了3.5%。

　　從美元指數構成來看，美元對大多數國家貨幣均呈現升值趨勢，僅對英鎊和加元呈現小幅貶值趨勢。與2020年12月31日的各大匯率數據進行比較，在2021年3月31日，美元兌日元升值了7.2%，美元兌瑞士法郎升值了6.5%，美元兌歐元升值了4%，美元兌瑞典克朗升值了6.2%；美元兌英鎊貶值了0.9%，美元兌加元貶值了1.4%。

　　圖1  美元指數與歐元兌美元匯率走勢

　　數據來源：Wind資訊

　　（二）美元指數走強背后的邏輯

　　在疫情和疫苗的賽跑中，疫苗占了上風，2021年疫苗注射快的國家與疫苗注射慢的國家，經濟表現的差距可能拉大。先從疫情發展來看，2021年，美國新增疫情人數有所趨緩，但部分州的疫情仍較為嚴重。西班牙、德國、法國等歐洲部分國家的新增疫情人數仍在上升。阿根廷、巴西、印度和土耳其等新興市場國家的疫情繼續惡化。從疫苗每日新增接種劑數來看，相較其他國家，美國的疫苗接種推進速度相對較快（見圖2）。

　　在疫苗大規模注射的背景下，2021年美國經濟仍將領跑發達經濟體。根據IMF于4月6日發布的《世界經濟展望報告》，預計2021年全球經濟將增長6%，增速高于此前預期，表明經濟復蘇的步伐在加快。2021年美國經濟增速預計在6.4%，歐元區、日本、英國、加拿大及其他發達經濟體的經濟增速稍弱于美國，分別為4.4%、3.3%、5.3%、5.0%和4.4%。

　　圖2  疫苗每日新增接種劑數七天移動平均

　　數據來源：Wind資訊

　　在美國產出缺口已經縮小的前提下，拜登政府再度推出天量財政刺激計劃。2021年1月14日，拜登公布了總規模高達1.9萬億美元的財政刺激計劃，主要用于疫情防控及對居民、小企業、州和地方政府的援助等方面。在總規模方面，新的財政刺激計劃規模是2020年12月通過的9000億美元刺激法案的2倍之多。其后，在2021年3月31日，拜登又宣布投入約2萬億美元的基礎設施和經濟復蘇計劃，以此來刺激就業，重點投向交通基礎設施、綠色能源、電動車等領域。

　　大規模的財政刺激引發了市場對美國通貨膨脹抬頭的預期。美國10年期通脹指數國債（TIPS）收益率通常被看作美國國債的實際收益率指標，其與美國國債名義收益率之差，被投資者看作美國年通脹率的預期。具體來看，2021年3月31日，美國10年期通脹指數國債（TIPS）收益率為-0.63%；美國10年期國債收益率為1.74%，這意味著盈虧平衡通脹率（二者息差）已經接近2.37%。而在2020年12月31日，盈虧平衡通脹率僅為1.99%。投資者對美國通脹預期的上升帶動美國10年期國債收益率的上升。后者從2020年12月31日的0.93%，漲至2021年3月31日的1.74%，上升了81個基點，漲幅達87%（見圖3）。

　　筆者認為，美元指數本輪走強主要是由于美國國債收益率上升所帶動。魏偉和郭子睿（2021）認為美元指數的止跌反彈主要是由于美國相比歐洲財政空間更大、疫苗接種更快、美國的經濟復蘇要強于歐洲所致。管濤（2021）認為1.9萬億美元的經濟救助計劃是本輪美債實際收益率上升的重要原因，但從長遠來看也會增加美國政府債務、影響財政的可持續。

　　圖3  美國10年期國債收益率與美國10年期通脹指數國債（TIPS）收益率（%）

　　數據來源：Wind資訊

　　（三）美元走強的影響

　　美元匯率走強一方面帶動了新興市場國家貨幣（包括人民幣在內）對美元匯率的貶值；另一方面，新興市場國家資本流出狀況不容樂觀，部分新興市場國家已被迫加息。

　　具體來看，在2021年第1季度，大部分新興市場國家的貨幣呈現由升轉貶的趨勢。就東亞、東南亞的新興市場國家貨幣而言，較2020年12月30日，韓元、馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盧比分別貶值了4.2%、2.9%、4.4%、3.3%。外債風險較高的新興市場國家貨幣貶值幅度較大，例如，巴西雷亞爾、阿根廷比索、土耳其里拉的分別貶值了9.6%、9.3%、12.4%。

　　這也導致部分新興市場國家出現資本外流與市場動蕩，有些新興市場國家甚至被迫加息。國際金融協會（Institute of International Finance，IIF）的數據顯示，2021年3月（截至3月26日），新興市場約有47.9億美元的資本流出，這是2020年9月以來最大的月度資本外流。為避免資本外流引發外債危機、貨幣貶值進一步推高通貨膨脹，巴西、土耳其、俄羅斯央行陸續加息。2021年3月17日，巴西中央銀行宣布將基準利率從2%升至2.75%，這是巴西央行自2015年7月以來首次加息；3月18日，土耳其央行將關鍵利率上調200個基點至19%；3月19日俄羅斯央行宣布將基準利率上調至4.50%，預估為4.25%。

　　（四）美元指數未來的運行趨勢

　　對下一階段美元指數的運行趨勢進行判斷，主要看如下兩個方面：一是看通貨膨脹預期與美國10年期國債收益率的運行前景；二是看全球經濟政策不確定性指標的狀態。

　　筆者認為，長期美國國債收益率的上升空間可能比較有限。在2021年突破2.0%的可能性是存在的，但突破2.5%的可能性較小。有如下四方面的理由：一是從宏觀經濟走向來看，美國10年期國債收益率尚不存在大幅上升的基礎。美國經濟在2020年與2021年的平均增速僅為1.45%，顯著低于2016年至2019年的經濟增速。二是從物價走勢來看，短期內美國核心CPI同比增速持續顯著超過2%的可能性并不太高；綜合失業率與勞動生產率的變化來看，新冠疫情對美國勞動力市場的負面影響是持久的。三是從美國聯邦政府債務變動來看，美國10年期國債收益率顯著上行，將會顯著加大美國政府的財政壓力。四是從財政政策和貨幣政策配合角度來看，為了配合拜登政府1.9萬億美元財政刺激方案的實施，美聯儲仍將通過大規模量化寬松政策來降低財政融資成本。到2021年底，美聯儲總資產可能達到8.5萬億~9萬億美元。

　　經濟政策不確定性指數雖有小幅回落，但考慮到中美關系可能再度惡化，全球經濟政策不確定性指標可能上升，這會推動美元指數走強（見圖4）。從2021年3月12日，美日印澳“四國安全對話”舉行了首次首腦峰會；至2021年3月18日，中美高層在安克雷奇的高層戰略對話，及近日的新疆棉花事件看，中美關系前景不容樂觀。拜登政府可能延續特朗普時期對華的強硬態度。

　　圖4  全球經濟政策不確定性指數

　　數據來源：Wind資訊

　　二、對匯率走勢的預測

　　筆者認為，美元指數在短期內可能會小幅上行，但上升幅度有限，美元指數預計在89-95之間波動。理由在于，一是，基于上文分析，筆者認為2021年后3個季度美國10年期國債收益率的上升幅度將比較有限；二是，2021年全球經濟增速恢復，美國經濟復蘇步伐雖在加快，但目前基礎還不穩固、也不均衡，勞動力市場還面臨較大問題，且在天量財政刺激下，美國政府新增的國債付息壓力也在加大。與筆者觀點不同的是，沈建光（2021）認為2021年，伴隨著美國疫情拐點已現，大規模刺激計劃促使經濟強勁增長，美國10年期國債收益率加速上行，美元指數或已觸底反轉，年內大概率呈現盤整上行的態勢。

　　市場分析人士對人民幣匯率走勢亦存在一定差異。北大國民經濟研究中心（2021）認為當前人民幣匯率的波動走勢主要受中國經濟基本面、全球避險情緒、中美關系和國際局勢的影響。馬燕等（2021）認為美元指數是影響人民幣匯率走勢的重要因素，預計美元指數在美國經濟樂觀、通脹上行以及美強歐弱的支撐下整體上仍將上行，人民幣匯率則將在6.42-6.72運行區間內偏弱波動。

　　筆者認為，2021年人民幣兌美元匯率可能延續雙邊波動格局，更有可能圍繞6.4-6.8的區間上下波動，中樞水平在6.5-6.6左右。人民幣兌CFETS貨幣籃指數可能在95-99區間內波動。 

　　注：本文為國家金融與發展實驗室2021年第一季度人民幣匯率報告的一部分，發表于《中國貨幣市場》2021年第5期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)