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　　不出所料，2019財年軟銀的虧損絕大部分依然來自愿景基金。

　　文丨陶輝東

　　來源丨投中網

　　2020年5月18日，軟銀集團發布了3月31日為止2019財年業績報告。財報顯示，2019年軟銀集團經營虧損1.365萬億日元（約127億美元），略多于4月份業績預告的1.35萬億日元。

　　在披露財報的之前，軟銀集團還宣布了幾件大事。

　　首先是阿里巴巴創始人馬云退出軟銀董事會。馬云自2007年開始，已經擔任了軟銀集團13年的董事。這是半年內第二位離開的孫正義老戰友。2019年底，擔任軟銀董事長達18年的優衣庫創始人柳井正也宣布退出。

　　另外，軟銀又宣布了一項新的股票回購計劃，在2021年3月底之前將投入47億美元回購股票，這是過去兩個月內軟銀第二次加碼股票回購。

　　愿景基金，一只債務黑盒

　　不出所料，2019財年軟銀的虧損絕大部分依然來自愿景基金。2019財年愿景基金的投資虧損為1.8萬億日元。軟銀解釋虧損的原因，一是Uber、WeWork的公允價值大幅下降；二是在新冠病毒爆發后，其他投資組合公司的估值在最近一個季度也出現了急劇的下降。財報顯示2019財年愿景基金的投資損失構成為：Uber損失52億美元，WeWork損失46億美元，其他投資損失75億美元。

　　“人們還不明白，愿景基金已經變得一團糟。”4月19日，AllianzTechnology Trust投資組合經理WalterPrice在推特上寫道。

　　對軟銀來說，愿景基金2019年173億美元的巨虧只是麻煩的開始。華爾街的分析師們開始擔憂，軟銀集團或將需要為愿景基金的投資損失買單。孫正義為了愿景基金的千億規模，付出了巨大的代價。在估值泡沫破裂后，其風險開始暴露。

　　總規模970億美元的愿景基金，雖號稱是VC基金，但實際上大部分是債，按約定，即便愿景基金的投資組合變得一文不值，也需要每年向沙特主權投資基金等LP們支付大約22億美元的股息。

　　為了放大規模，愿景基金在一只VC基金中引入了類似杠桿并購基金的債務融資模式，這在美國找不到先例。愿景基金最終籌集的970億美元資金中，軟銀集團出資280億美元，在其他LP的690億美元出資中，約62%是有固定股息的優先股，實質上是債務。沙特主權投資基金投入的450億美元中，就有280億美元的優先股。

　　愿景基金中股權與債權出資的比例，來源：FT

　　在愿景基金的12年生命周期中，這些優先股將獲得每年7%的股息，也就是每年約22億美元。

　　因此有觀點認為，愿景基金打著VC基金的旗號，但實際上不過是軟銀集團融資的工具，而且還不會拖累軟銀的資產負債表。富達亞洲合伙人BensonTam評價道：“孫正義找到了一種無需支付任何利息就借用數十億美元進行并購狂歡的把戲。”

　　更妙的是，愿景基金還仿效VC基金的慣例每年向LP們收取管理費。具體費率各LP有所不同，軟銀集團未詳細披露，如果按2%的行業水平，那么愿景基金相當于一個讓孫正義以2%的負利率借債的工具。

　　因此對愿景基金來說，7%的收益是一條關鍵，超過這條線孫正義就賭贏，否則就面臨大問題。這也是為什么，孫正義在采訪中一直堅持表示，盡管部分投資面臨損失，愿景基金的部分優質投資退出后，仍然能讓基金達到7%以上的回報。

　　值得注意的是，愿景基金還疊加著第二層債務。由于投資的項目變現困難，過去兩年愿景基金一直在對外借債以補充流動性，導致愿景基金的風險敞口進一步擴大。愿景基金借債所得資金的一部分用于支付優先股股息，另一部分，據孫正義2018年接受華爾街日報采訪時所說，用于進行更多投資。愿景基金借了多少債呢？一篇Techcrunch的報道估計，愿景基金的債務規模可達146億美元。

　　財務杠桿在PE基金中非常普遍，因為PE基金投資于有穩定現金流的企業，能夠保障還本付息。而愿景基金卻是一只規模巨大的VC基金，其投資的科技企業絕大部分缺乏盈利能力。在VC基金中引入債務融資，愿景基金開創了一個先例。

　　債務流沙上的帝國

　　軟銀對債務的依賴并非新鮮事。以高杠桿激進擴張，一直是孫正義和軟銀的標簽。從2009年到2018年，經過一系列大手筆的投資并購，軟銀集團的總資產增長了8倍，孫正義被塑造成了世界科技教父。與之相伴的，則是軟銀集團越來越高的負債。

　　2013年，軟銀集團斥資200億美元收購美國電信公司Sprint。這一場豪賭讓軟銀集團的總資產翻倍，也讓有息負債規模增加了兩倍，導致穆迪和標普雙雙將軟銀的信用評級下調至“垃圾級”，此后再未恢復。2016年，軟銀再斥資約320億美元收購英國芯片設計公司ARM。到該年年底，軟銀的債務余額達到1250億美元，這是軟銀集團債務規模擴張的頂點。

　　孫正義在2016年提出募集愿景基金，無論真實動機如何，客觀上確實讓孫正義能夠繼續進行大手筆的投資，同時也不會繼續增加軟銀集團資產負債表的負擔，因為后者已經明顯的不堪重負。然而，如前所述，愿景基金本身實際上也包含了大量的債務。整個軟銀帝國對債務的依賴從未解除。

　　在市場周期上行、流動性充裕的時候，債務不是問題。但在2019年軟銀集團、愿景基金風險暴露之后，債務問題開始凸顯。

　　2020年3月，標普和穆迪接連下調軟銀集團的信用評級。標普將軟銀集團的評級展望調整為負面；穆迪則將軟銀集團的評級連降兩級，從Ba1降至Ba3，展望為負面觀察。軟銀的CDS（信用違約掉期合約）升至十年新高。英國《金融時報》則稱，著名的對沖基金阿波羅全球管理從2019年底開始就在策劃做空軟銀集團的債券。

　　標普全球評級分析師西川裕之表示：“軟銀不斷面臨新的籌款需求，如果當前信貸市場的動蕩繼續，將很難獲得資金。”

　　另外日本監管文件顯示，孫正義個人在2020年3月向多家銀行抵押軟銀股份，股權抵押比例從2019年6月的48%提高到了60%。

　　盡管軟銀集團的債務問題引起了外界越來越大的擔憂，但軟銀集團堅持認為，其債務負擔是可控的。

　　2019財年末，軟銀集團資產負債率72.8%。截至2020年5月9日，軟銀集團合并有息負債15.7萬億日元，其中軟銀集團層面的總有息負債6.7萬億日元，凈有息負債4.4萬億日元。

　　軟銀集團債務構成

　　軟銀集團的有息負債規模1465億美元，超過了軟銀集團的市值。但另一方面，軟銀集團披露的“資產價值”高達2500億美元，安全邊際看起來依然充足。所謂“資產價值”，指軟銀集團持有的投資組合公司股票價值總和，其中包括日本軟銀、雅虎日本、Sprint、Arm、愿景基金等控股子公司，也包括阿里巴巴、滴滴、OYO等參股公司。其中市值1400億美元的阿里巴巴股票，是軟銀最大的王牌。

　　但軟銀資產負債表上的有息負債有可能還不能代表軟銀債務負擔的全貌。軟銀集團不久前宣布撤回對WeWork的收購要約，已經遭到WeWork股東的起訴。這讓人懷疑，挽救類似WeWork這樣的燒錢被投企業，是否屬于軟銀的“或有負債”。

　　孫正義的債務問題也值得關注，例如，在OYO創始人阿加瓦爾向銀行貸款20億美元投入公司時，孫正義個人提供了擔保。

　　孫正義等式如何找平？拆解軟銀

　　“25-4=9？”

　　在2019年初的軟銀集團財報發布會上，面對臺下的投資者，孫正義在大屏幕上打出了以上的反問。這個等式的意思是，軟銀集團持有的投資組合市值總和達到25萬億日元，減去4萬億日元的凈有息負債之后，屬于股東的價值高達21萬億日元。而軟銀的市值僅僅是9萬億日元。臺上孫正義對此大為不滿，認為股價遠遠沒有反映軟銀集團的真實價值。

　　然而一年之后，這個“孫正義等式”兩頭的差距不但沒有縮小，反而進一步拉大了。

　　2019年財報顯示，因為日本軟銀成功上市，軟銀的投資組合市值增加至27萬億日元，股東價值達23萬億日元。

　　軟銀集團資產價值構成，截至2019年5月9日，單位：萬億日元

　　而過去一年軟銀集團的市值又縮水了三分之二，在3月的最低點時僅800億美元左右。另一方面，僅僅是其持有的阿里巴巴股票，市值就高達約1400億美元。也就是說，在投資者看來軟銀集團的其他業務其實是負資產。

　　如果把軟銀集團視為一艘巨輪，那么它的價值比建造它的鋼板還要低。對執念于追求“大”的孫正義來說，這無疑是個反諷。

　　早在1994年，當時還是一家軟件銷售商的軟銀在東京上市之后，孫正義就帶著支票簿來到了硅谷，投入到當時的科技泡沫之中。在泡沫的頂點，孫正義曾短暫的超越比爾蓋茨，當了幾天世界首富。隨后泡沫破裂，孫正義從巔峰跌落谷底，軟銀幾乎破產。但軟銀挺過了危機并變得更加強大。

　　這些經歷給了孫正義強大的自信。不久前接受福布斯采訪時，孫正義談到愿景基金目前的困境時稱，這不是他第一次遇到困難，而且與過去的那些困難相比，愿景基金的困難根本不值一提，“就像小孩子的游戲”。

　　孫正義相信，通過投資并購，軟銀集團成功地用資本手段將各細分領域的領頭公司連接了起來。這些公司在一個共同的愿景下組成聯合體，一同成長、進化、壯大，發揮協同作用。孫正義認為軟銀集團由此發明了一種新的企業形態，他創造了很多概念闡述這一理念，如“strategic synergy making group”、“Cluster of No． 1”，或者更好理解的，“科技界的伯克希爾·哈撒韋”。

　　然而，投資者卻對這種孫正義傾心的企業聯盟毫無興趣，反而希望孫正義把軟銀集團拆散賣掉。這當然是孫正義極為抗拒的，在2020年初，孫正義還堅稱絕不出售阿里巴巴的股票。

　　但軟銀集團面臨的壓力越來越大，孫正義服軟了，開始選擇性的拆解軟銀這艘巨輪。

　　3月23日軟銀集團宣布將出售資產以籌集4.5萬億日元（約合410億美元）的現金，用于償還債務、回購股票等。資產拋售計劃包括價值140億美元的阿里巴巴股票。計劃宣布后，軟銀集團的股價在一個月內上漲了70%。

　　5月18日，華爾街日報報道稱，軟銀集團正在與德國電信談判，尋求出售其持有的美國電信公司T-Mobile的大部分股份。2020年4月份，軟銀集團以換股的方式將Sprint出售給了T-Mobile，交易后軟銀集團持有T-Mobile27%的股份，價值約270億美元。清倉T-Mobile也意味著，軟銀帝國把開拓的美國電信業疆土又悉數奉還。這樣的結局，是否是孫正義七年前發動那場豪賭時想要得到的結果？

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責任編輯：張海營