當(dāng)所有人都在為公共衛(wèi)生事件揪心時(shí)，Blue Orca（殺人鯨資本）也沒(méi)閑著。不過(guò)誰(shuí)也沒(méi)想到，這家國(guó)外沽空機(jī)構(gòu)會(huì)選擇在此時(shí)盯上一家優(yōu)質(zhì)的中國(guó)醫(yī)藥公司。

　　近日沽空機(jī)構(gòu)殺人鯨將矛頭對(duì)準(zhǔn)了國(guó)內(nèi)知名藥企康哲藥業(yè)（00867）。該機(jī)構(gòu)在2月6日早間發(fā)布了一份針對(duì)康哲藥業(yè)的沽空?qǐng)?bào)告，在報(bào)告中指出這家中國(guó)藥企“完全不值得投資”。

　　受此報(bào)告影響，康哲藥業(yè)當(dāng)日股價(jià)出現(xiàn)盤(pán)中急跌，由日內(nèi)高位的每股10.72港元跌至9.36港元，跌幅達(dá)12.7%。但由于殺人鯨指控證據(jù)不足，存在惡意沽空的嫌疑，因此僅憑一紙沽空?qǐng)?bào)告不足以動(dòng)搖投資者對(duì)這家優(yōu)質(zhì)公司的信心。在早上11時(shí)03分觸及最低的9.35港元/股之后，公司股價(jià)開(kāi)始大幅反彈，在停牌前的11時(shí)17分報(bào)每股10.2港元，短短14分鐘股價(jià)反彈9%。

　　近幾年，國(guó)外沽空機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上沽空中國(guó)企業(yè)的事早已屢見(jiàn)不鮮，即便像波司登和安踏等白馬股也未能幸免。2019年，僅殺人鯨一家沽空機(jī)構(gòu)便對(duì)卡森國(guó)際、澳優(yōu)和諾發(fā)集團(tuán)等公司出具了沽空?qǐng)?bào)告。

　　不過(guò)，通過(guò)查詢(xún)此次殺人鯨發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告前幾個(gè)交易日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，智通財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，康哲藥業(yè)的沽空比例出現(xiàn)了明顯上升，這一發(fā)現(xiàn)讓這次沽空事件變得“不太單純”。所以對(duì)于投資者而言，理性分析這份沽空?qǐng)?bào)告，正確認(rèn)識(shí)康哲藥業(yè)的內(nèi)在價(jià)值很有必要。

　　“站不住腳”的沽空理由

　　不論證據(jù)與數(shù)據(jù)的真實(shí)與否，通過(guò)開(kāi)頭的批判讓投資者先入為主地認(rèn)定被沽空公司“有罪”是沽空機(jī)構(gòu)的慣用伎倆。于是殺人鯨在報(bào)告開(kāi)頭便寫(xiě)上：“康哲藥業(yè)完全不值得投資。”

　　接下來(lái)，報(bào)告列舉了他們認(rèn)定公司存在“造假與腐敗”的四大理由：1．公司在中國(guó)披露的文件表明凈利潤(rùn)低于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)49%；2．馬來(lái)西亞收稅優(yōu)惠存在問(wèn)題；3．公司秘密資助其主席私有公司的研究費(fèi)用；4．藥品研發(fā)儲(chǔ)備：公司主席與上市公司間存在倒賣(mài)交易。

　　對(duì)于殺人鯨拋出的質(zhì)疑，投資者最在意的當(dāng)然還是真相。面對(duì)殺人鯨的咄咄逼人，康哲藥業(yè)及時(shí)做出了澄清回復(fù)并反駁了其相關(guān)指控。投資者從公司回應(yīng)沽空?qǐng)?bào)告的公告中可以認(rèn)定，殺人鯨的指控理由并站不住腳。智通財(cái)經(jīng)也在公司回復(fù)中分析總結(jié)了以下信息。

　　關(guān)于公司虛增財(cái)務(wù)問(wèn)題：馬來(lái)西亞子公司業(yè)務(wù)真實(shí)存在。

　　殺人鯨質(zhì)疑康哲藥業(yè)馬來(lái)西亞子公司的真實(shí)存在，認(rèn)為康哲藥業(yè)通過(guò)夸大該子公司稅收優(yōu)惠虛增利潤(rùn)。

　　實(shí)際上，康哲藥業(yè)作為一家國(guó)際化藥企，其業(yè)務(wù)分為國(guó)際業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，國(guó)際業(yè)務(wù)包括CMS藥業(yè)（馬來(lái)西亞公司）、天佑貿(mào)易有限公司等，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)包括深圳康哲和天津康哲。

　　根據(jù)康哲藥業(yè)在澄清公告中的回復(fù)可知，公司國(guó)際業(yè)務(wù)職能現(xiàn)主要由馬來(lái)西亞公司承擔(dān)，主要職能包括新產(chǎn)品的投資與引進(jìn)、生產(chǎn)工廠(chǎng)篩選評(píng)估、質(zhì)量與供應(yīng)鏈管控、產(chǎn)品宏觀推廣策略制定以及與其職能相關(guān)所有的風(fēng)險(xiǎn)，該子公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)真實(shí)存在，且享受當(dāng)?shù)囟愂諆?yōu)惠政策。并且公司還表示，曾多次與專(zhuān)業(yè)稅務(wù)顧問(wèn)討論確保關(guān)聯(lián)交易定價(jià)合理，符合國(guó)內(nèi)稅務(wù)局規(guī)定。

　　證實(shí)公司業(yè)績(jī)真假其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)榭嫡芩帢I(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表一直由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核，并出具了無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，如若存在利潤(rùn)虛增的情況，首先發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的也不應(yīng)該是殺人鯨。

　　此外，為佐證公司的利潤(rùn)情況，智通財(cái)經(jīng)查閱了公司近幾年的派息情況。公司在近年來(lái)均保持了40%的派息比率，其中2018年分紅7.29億元，占公司當(dāng)期自由現(xiàn)金流的比例為41%。這主要得益于公司穩(wěn)定的盈利能力，若出現(xiàn)較大幅度的實(shí)際利潤(rùn)波動(dòng)，公司也無(wú)法實(shí)現(xiàn)高額派息，從這個(gè)角度也能駁斥殺人鯨對(duì)康哲藥業(yè)的指控。

　　關(guān)于公司秘密資助主席私有公司的研究費(fèi)用以及主席向公司“倒賣(mài)知識(shí)產(chǎn)權(quán)”？假的。

　　利用信息不對(duì)稱(chēng)博取投資者的信任一直是沽空機(jī)構(gòu)慣用的套路，而殺人鯨在這項(xiàng)指控中將其發(fā)揮得淋漓盡致。

　　在指控中，殺人鯨花費(fèi)了大量篇幅“糾結(jié)”康哲研究這家子公司的工商信息，并以此作為指控康哲藥業(yè)的證據(jù)，實(shí)際上正是抓住了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)。

　　在康哲藥業(yè)的回復(fù)公告中可知，康哲研究并非沒(méi)有運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。康哲研究已向工商局提供運(yùn)營(yíng)費(fèi)用數(shù)據(jù)，只是根據(jù)可適用法律及規(guī)定選擇對(duì)外不公開(kāi)。

　　另外，殺人鯨還列舉了包括Helius、Faron等一系列公司案例，質(zhì)疑康哲藥業(yè)主席在利用上市公司資源謀取私利，而非真正參與藥物開(kāi)發(fā)。

　　殺人鯨質(zhì)疑的核心在于“主席謀私利”，但如若不存在私利，該項(xiàng)指控便毫無(wú)意義。

　　實(shí)際上，殺人鯨提到的存在“倒賣(mài)嫌疑”的項(xiàng)目無(wú)一需要公司支付首付款、相關(guān)注冊(cè)及銷(xiāo)售里程碑費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的項(xiàng)目。即使項(xiàng)目最終未獲批，如Faron項(xiàng)目和Helius項(xiàng)目，康哲藥業(yè)也未承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。

　　從沽空?qǐng)?bào)告中可以很明顯地看出殺人鯨并不理解公司主席林剛的做法，畢竟自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為股東謀利并不符合“理性人原則”。但這是因?yàn)闅⑷琐L不理解什么叫做“一名醫(yī)生的使命感”。

　　實(shí)際上，康哲藥業(yè)的部分管理層都是醫(yī)生出身，包括主席林剛。因此，與殺人鯨的指控相反，正是因?yàn)槔斫忉t(yī)生和病患，擁有醫(yī)藥從業(yè)者的情懷，希望將創(chuàng)新性強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)度高、臨床需求大的藥品引入中國(guó)市場(chǎng)，造福中國(guó)患者和家庭，在創(chuàng)新藥投資早期，林剛一直是自身承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。而且從結(jié)果來(lái)看，在林剛早期投入的項(xiàng)目中，NRL-1（地西泮鼻腔噴霧劑）已在美獲批上市，且Helius項(xiàng)目也在重新準(zhǔn)備上報(bào)FDA，因此也并不能不顧事實(shí)說(shuō)林剛的投資都是以失敗告終。

　　另外，在中國(guó)醫(yī)療體制改革不斷深化以及國(guó)家對(duì)創(chuàng)新藥開(kāi)發(fā)支持力度不斷加大的大背景下，公司發(fā)展戰(zhàn)略從中國(guó)已上市產(chǎn)品延伸到未上市創(chuàng)新產(chǎn)品，積極進(jìn)行創(chuàng)新藥布局屬于醫(yī)藥企業(yè)合理的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展，并非殺人鯨口中的“誤導(dǎo)性發(fā)展”。

　　綜上所述，殺人鯨對(duì)康哲藥業(yè)的指控?zé)o論從觀點(diǎn)到舉證均不充分，很難算得上一份嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓量請(qǐng)?bào)告，因此內(nèi)容不值得投資者參考。

　　不過(guò)，出具一份并不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓量請(qǐng)?bào)告，殺人鯨的目的或許并不單純。

　　一場(chǎng)有預(yù)謀的“沽空行動(dòng)”

　　機(jī)構(gòu)出具沽空?qǐng)?bào)告是為了自身贏利而非為了便宜投資者，這是值得我們注意的。

　　在洋洋灑灑41頁(yè)的沽空?qǐng)?bào)告中，殺人鯨仍然不得不在最后的免責(zé)聲明中指出“如果康哲藥業(yè)下跌，我們將獲利”。這正詮釋了沽空機(jī)構(gòu)一貫的套路：發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，引發(fā)投資者恐慌性?huà)伿郏缓笤诳焖儋嵢∫淮蠊P錢(qián)后走人。

　　通過(guò)查詢(xún)智通財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)可以清晰看到，去年12月至今年1月7日，公司歷史平均沽空比例一直保持在5%附近，最低僅為0.17%，沽空金額僅有2.22萬(wàn)港元。這一正常的沽空表現(xiàn)體現(xiàn)出投資者對(duì)康哲藥業(yè)的看漲情緒。

　　但到1月9日，公司沽空比例瞬間拉升至53.62%的高位，沽空金額達(dá)到7092.96萬(wàn)港元。往后一個(gè)月內(nèi)，公司的沽空比例大多在10-30%間浮動(dòng)。

　　在報(bào)告發(fā)布前的2月3日，公司沽空比例大幅上升至38.32%，沽空金額也達(dá)到5086.67萬(wàn)港元。往后3日內(nèi)，康哲藥業(yè)沽空比例雖有降低，但依然維持在30%以上。所以結(jié)合殺人鯨的報(bào)告以及市場(chǎng)的沽空表現(xiàn)，我們并不能排除這是一場(chǎng)“有預(yù)謀”的做空計(jì)劃。

　　不過(guò)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)被沽空公司出現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)時(shí)同樣也是買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)。如果投資者想在此次沽空事件后獲利，就需要對(duì)康哲藥業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有清晰的認(rèn)識(shí)。

　　投資機(jī)會(huì)：當(dāng)?shù)凸拦颈还量?/p>

　　在港股市場(chǎng)投資一家成熟且具備創(chuàng)新性的醫(yī)藥公司，價(jià)值判斷的核心要素有兩點(diǎn)：穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)以及合理的創(chuàng)新藥布局。

　　投資者需要從這兩大核心要素出發(fā)，了解公司估值穩(wěn)定的基礎(chǔ)以及豐富創(chuàng)新藥管線(xiàn)背后的發(fā)展?jié)摿Α６@也是當(dāng)前投資者分析康哲藥業(yè)內(nèi)在價(jià)值最主要的邏輯。

　　自上市以來(lái)，擁有穩(wěn)健的業(yè)績(jī)一直是康哲藥業(yè)吸引投資者的一大亮點(diǎn)。

　　智通財(cái)經(jīng)了解到，自2010年在香港主板上市，康哲藥業(yè)的收入增速始終保持高速增長(zhǎng)。截至2018年年末，公司還原兩票制營(yíng)業(yè)額達(dá)到61.35億元（人民幣，單位下同），近10年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)28.1%，同期公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到32.9%。

　　在關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，公司自2010年以來(lái)凈資產(chǎn)收益率（ROE）始終保持在20%以上；2018年，公司股息率更是達(dá)到了4.9%。

　　隨著近年來(lái)國(guó)家醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，醫(yī)藥行業(yè)也逐漸步入洗牌階段。康哲藥業(yè)之所以能在多變的政策環(huán)境下仍保持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，原因在于，公司受政策的影響較低。

　　在“兩票制”時(shí)代，由于“進(jìn)口藥品的全國(guó)獨(dú)家代理等同原廠(chǎng)地位，被視作第一票”，按照這一規(guī)則，康哲藥業(yè)被視為一家正規(guī)的“兩票制企業(yè)”，基本不受兩票制約束。2017年國(guó)內(nèi)開(kāi)始實(shí)行兩票制，康哲的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于穩(wěn)健。還原兩票制的收入，公司2017和2018年?duì)I收分別增長(zhǎng)了14%和10%，2019年上半年收入增長(zhǎng)了14%。

　　而2019年以“降價(jià)”為主題的供給端政策“集采擴(kuò)圍”，短期內(nèi)對(duì)康哲藥業(yè)同樣影響不大。值得注意的是，在公司占總收入超過(guò)9成的九大產(chǎn)品中，大部分都是獨(dú)家產(chǎn)品，是沒(méi)有仿制藥競(jìng)爭(zhēng)的，另外可能被影響的就是波依定和黛力新；但在國(guó)內(nèi)，波依定尚未有一家國(guó)產(chǎn)仿制藥通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，黛力新只有一家。按照第三輪集采“存在三個(gè)及以上過(guò)一致性評(píng)價(jià)仿制藥”的產(chǎn)品選取規(guī)則，集采對(duì)波依定和黛力新的影響或被往后拖延。這對(duì)于正在積極布局新產(chǎn)品的康哲藥業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一件利好消息。

　　能在這多變的醫(yī)改“深水區(qū)”規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，充分說(shuō)明了康哲藥業(yè)在行業(yè)趨勢(shì)判斷以及發(fā)展方案規(guī)劃上具有較強(qiáng)的能力。

　　在大力發(fā)展現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時(shí)，康哲藥業(yè)還在積極進(jìn)行創(chuàng)新藥和具有足夠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的仿制藥的布局。

　　作為一家具備國(guó)際發(fā)展能力的藥企，康哲藥業(yè)通過(guò)優(yōu)秀的藥物發(fā)現(xiàn)能力，整合國(guó)際資源培育創(chuàng)新藥管線(xiàn)，走向了滿(mǎn)足尚未被滿(mǎn)足的巨大醫(yī)療需求的另一重要路徑。

　　截至目前，康哲藥業(yè)儲(chǔ)備的創(chuàng)新藥數(shù)量達(dá)到19個(gè)，產(chǎn)品領(lǐng)域包括眼科、皮膚科、神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤、免疫系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、抗感染、內(nèi)分泌系統(tǒng)領(lǐng)域。其中6款產(chǎn)品已在海外市場(chǎng)獲批上市，1款正在提交FDA審批，另外5款產(chǎn)品已進(jìn)入到III期臨床試驗(yàn)階段。以此布局，康哲藥業(yè)將得以保障在短、中、長(zhǎng)期都有創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)投入市場(chǎng)。

　　已在歐美上市或準(zhǔn)備申報(bào)上市的部分創(chuàng)新產(chǎn)品如下：

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，Tildrakizumab重要優(yōu)勢(shì)在于為銀屑病患者提供最具效益比的特異性靶向IL-23新型單抗藥物、注射次數(shù)少，一定程度上減少了患者的痛苦，其市場(chǎng)潛力可達(dá)50-60億元；國(guó)內(nèi)環(huán)孢菌素A眼用溶液重要優(yōu)勢(shì)在于，全球首發(fā)、澄清水溶液、無(wú)防腐劑、采用納米膠束制劑技術(shù)、提高組織滲透性，其市場(chǎng)潛力達(dá)到約30億元；NRL-1地西泮鼻腔噴霧劑重要優(yōu)勢(shì)在于，居家便捷使用、快速起效，針對(duì)急性反復(fù)性癲癇發(fā)作癥狀，其市場(chǎng)潛力在30億元以上；紫杉醇混懸注射液濃縮液重要優(yōu)勢(shì)在于，無(wú)蓖麻油和白蛋白，實(shí)現(xiàn)一步稀釋且無(wú)需預(yù)處理，其市場(chǎng)潛力也在30億元以上。

　　結(jié)合公司的學(xué)術(shù)營(yíng)銷(xiāo)能力，待今后這些重磅藥物在中國(guó)獲批上市，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，在營(yíng)收和利潤(rùn)上將是很大的提升。

　　由于在國(guó)內(nèi)，品質(zhì)可證、價(jià)格可及的進(jìn)口仿制藥的市場(chǎng)需求同樣龐大，因此康哲積極布局創(chuàng)新藥的同時(shí)也在布局具有足夠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的仿制藥集群。

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，康哲藥業(yè)的仿制藥開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略是以輕資產(chǎn)的模式與全球領(lǐng)先藥企建立戰(zhàn)略合作，布局具有足夠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的仿制藥集群。

　　2019年8月，康哲藥業(yè)宣布與太陽(yáng)制藥就其7個(gè)仿制藥產(chǎn)品與1個(gè)極具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的復(fù)雜仿制藥簽訂了許可協(xié)議；同年9月，公司與Biocon就3款仿制藥簽訂了許可協(xié)議。若這些藥物未來(lái)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后參與帶量采購(gòu)，將為公司創(chuàng)造龐大的增量市場(chǎng)。

　　作為國(guó)內(nèi)知名的醫(yī)藥銷(xiāo)售企業(yè)，擁有覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)也是康哲藥業(yè)穩(wěn)定估值的一根“定海神針”。

　　數(shù)據(jù)顯示，公司直接網(wǎng)絡(luò)覆蓋的醫(yī)院數(shù)量從2014年的1.7萬(wàn)家增長(zhǎng)至2019年上半年的5.7萬(wàn)家。銷(xiāo)售覆蓋了全部省級(jí)行政區(qū)及大部分地級(jí)行政區(qū)，基本覆蓋了國(guó)內(nèi)的三級(jí)醫(yī)院和二級(jí)醫(yī)院以及三級(jí)醫(yī)院的主要科室。

　　值得注意的是，由于康哲采用了銷(xiāo)售體系更接近國(guó)際大藥廠(chǎng)的學(xué)術(shù)推廣模式和分線(xiàn)模式，從2013-2018年，康哲的銷(xiāo)售費(fèi)用率一直處在23%以下，2018年還原“兩票制”之后，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率僅為22.4%，甚至低于國(guó)際藥企的銷(xiāo)售費(fèi)用率標(biāo)準(zhǔn)。

　　這些數(shù)據(jù)均證實(shí)了康哲具備強(qiáng)大的銷(xiāo)售力和產(chǎn)品商業(yè)化能力，這完全可以為公司未來(lái)創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化給予有力支撐。

　　不過(guò)正是這樣一只醫(yī)藥股卻長(zhǎng)期被市場(chǎng)低估。

　　智通財(cái)經(jīng)觀察到，截至2月7日收盤(pán)，康哲藥業(yè)的股價(jià)為每股10.2港元，PE（TTM）為10.99，對(duì)比近三年的公司估值數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，目前康哲藥業(yè)的股價(jià)已遠(yuǎn)離估值中樞，處于明顯被低估的狀態(tài)。此外，如前文提到的，公司2018年的股息率高達(dá)4.9%，從側(cè)面證實(shí)公司的估值是極具吸引力，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分可靠，具有較高的投資價(jià)值。

　　正如古語(yǔ)所說(shuō)“真金不怕火煉”，康哲藥業(yè)整體的收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)可靠，在多變的醫(yī)改大環(huán)境下抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，在具體的業(yè)務(wù)發(fā)展以及創(chuàng)新布局方面也同樣具備強(qiáng)大實(shí)力和持續(xù)發(fā)展?jié)摿ΑＵ沁@些優(yōu)勢(shì)讓公司完全不懼做空機(jī)構(gòu)的惡意挑釁。目前康哲藥業(yè)正處在被嚴(yán)重低估狀態(tài)，是一塊在港股醫(yī)藥板塊中難得的價(jià)值洼地。若投資者能抓住機(jī)會(huì)，待康哲藥業(yè)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥管線(xiàn)逐漸落地，定能向投資者兌現(xiàn)豐厚的投資回報(bào)。

責(zé)任編輯：馬婕