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　　百濟(jì)神州（BGNE.US）（06160）恐怕怎么也沒想到，在美股3年多憑借漲幅超過3.5倍的傲人成績一直相安無事，來港股剛滿一年便被沽空機(jī)構(gòu)盯上了。

　　智通財經(jīng)了解，9月5日（周四），資本研究公司J.Capital Research發(fā)布對百濟(jì)神州的做空報告，稱該公司可能“偽造”了60%的銷售額。受此影響，百濟(jì)神州周四美股盤中股價一度暴跌逾13%，截至周四美股收盤，該股跌6.78%，報131.03美元。

　　周五港股盤中，百濟(jì)神州也低開低走，一度跌逾10%，后13時12分時，其在港股公告反擊，表態(tài)“針對百濟(jì)神州失實、毫無依據(jù)且具誤導(dǎo)性指控的報告，旨在對百濟(jì)神州股價造成負(fù)面影響，從而滿足做空機(jī)構(gòu)的私利。”

　　反擊縱然結(jié)束了股價的繼續(xù)下挫，但終究未能抵住投資者的恐慌，截止收盤，跌9.2%，收報77.5港元，全天流出近1000萬港元，多為瑞銀等機(jī)構(gòu)拋貨。

　　行情來源：智通財經(jīng)

　　研發(fā)開支過大？

　　在智通財經(jīng)獨(dú)家翻譯的J.Capital Research沽空報告中，對方其實糾結(jié)的點(diǎn)主要是相關(guān)費(fèi)用問題，比如資本開支、研發(fā)人員的開支、收入、藥物審批慢等問題。

　　先說開支，尤其是研發(fā)人員的開支。J.Capital Research認(rèn)為，該公司中國員工成本比我們認(rèn)為可行的員工薪酬標(biāo)準(zhǔn)高出約6500萬美元。研發(fā)支出總額是直接競爭對手的8倍。這讓我們確信，該公司在其九年歷史上沒有任何一種藥物獲批的情況下，要么存在極度浪費(fèi)的行為，要么就是虛報開支。

　　其實，對于這一懷疑并非空穴來風(fēng)，拿剛發(fā)布的半年財報來說，智通財經(jīng)曾第一時間便解讀過，百濟(jì)2019年上半年凈虧損2.5億；二季度單季凈虧損為8557萬。

　　虧損的大頭還是“研發(fā)費(fèi)”。相比2018年同期的1.6億研發(fā)費(fèi)，2019年二季度研發(fā)費(fèi)用為2.28億，上半年為4.07億。研發(fā)費(fèi)用的增加主要?dú)w因于開展的和新啟動的晚期關(guān)鍵性臨床試驗支出的增加、臨床后期候選藥物的注冊登記和商業(yè)發(fā)布準(zhǔn)備、產(chǎn)品上市前活動和供應(yīng)相關(guān)的生產(chǎn)成本。此外，該公司期內(nèi)還就BioAtla合作協(xié)定支出了2000萬的預(yù)付款。

　　還有一點(diǎn)，百濟(jì)神州繼續(xù)把研發(fā)員工股權(quán)激勵也計入了研發(fā)費(fèi)用項目。“截至2019年6月30日的第二季度股權(quán)獎勵支出為1815萬，相比2018年同期的1072萬。”從增長幅度來看，研發(fā)人員待遇不差。

　　另外，銷售成本二季度銷售成本為1784萬，相比2018年同期的626萬；銷售、管理費(fèi)用則為8225萬，相比2018年同期的4516萬增長了近一倍。

　　給出的說明是第一個銷售人數(shù)增加、第二個專業(yè)服務(wù)費(fèi)和運(yùn)營增加、第三個銷售高管的股權(quán)激勵，截至2019年6月30日的第二季度股票期權(quán)費(fèi)用為1445萬，相比2018年同期的792萬。

　　股權(quán)激勵給的痛快至極，可百濟(jì)神州的現(xiàn)金流卻有點(diǎn)“尷尬”。截至2019年6月30日，該公司持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、受限資金和短期投資超過了15.6億。對比2019年3月31日持有額為16.4億，2018年12月31日持有額為18.1億都有一定減少。

　　現(xiàn)金流逐期減少，看來百濟(jì)神州手頭會越來越緊，畢竟物業(yè)、廠房及設(shè)備投資在逐年增加。

　　收入大增靠新基？

　　再說收入，沽空報告中，J.Capital Research通過采訪和對公司提交至中國稅務(wù)部財務(wù)報表的審查表明，百濟(jì)神州自2017年第四季度在中國接管了新基（CELG.US）藥物的銷售以來，已經(jīng)捏造了超過1.54億美元的收入，夸大了133%。

　　夸大與否我們不做判斷，但智通財經(jīng)之前就從其財報中直觀的看到，收入的增加的確是靠替雷利珠單抗，而替雷利珠單抗的買單者正是新基。

　　百濟(jì)神州2019年上半年收入為3.2億，其其第二季度收入高達(dá)2.4億，而去年同期只有5280萬，一下翻了幾倍。而細(xì)究收入爆漲的背后，替雷利珠單抗可謂最大功臣。因為新基光這個項目就給了1.5億、先前合作中遞延收入的確認(rèn)，以及中國銷售的產(chǎn)品的收入增加。

　　簡單理解，新基的給的里程款足以讓百濟(jì)瀟灑一年。分開來說，第一，商業(yè)方面，截至2019年6月30日第二季度，ABRAXANE?、瑞復(fù)美及維達(dá)莎在中國銷售帶來的產(chǎn)品收入總計5814萬。去年同期，才拿到了3143萬。

　　第二，合作方面，去年二季度內(nèi)，合作取得2138萬，其中，1818萬來自新基對公司研發(fā)費(fèi)用的補(bǔ)償收入，170萬來自于攤銷確認(rèn)遞延收入，150萬來自于確認(rèn)與德國默克公司關(guān)于pamiparib合作協(xié)議中約定的研發(fā)里程碑收入。但今年合作收入高達(dá)1.852億，新基的替雷利珠單抗買單1.5億。

　　不管銷售數(shù)據(jù)有沒夸大，但百濟(jì)的賬面成績的確靠新基支撐。

　　新藥進(jìn)程并不快？

　　最后說J.Capital Research提及的“該公司沒有特權(quán)。”百濟(jì)神州將自己描繪成一家受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)青睞的本土制藥公司。實際上，與其他外國公司一樣，百濟(jì)神州依然排在審批大隊的尾部。

　　該機(jī)構(gòu)采訪了中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)，他們表示，百濟(jì)神州并不像其它全中資企業(yè)一樣享有的快速審批特權(quán)。還已與監(jiān)管部門確認(rèn)，今年年底前無法完成百濟(jì)神州自有藥物的臨床試驗，這意味著今年中國藥物報銷清單上不會出現(xiàn)百濟(jì)神州的新藥。

　　的確，在智通財經(jīng)8月10日發(fā)布的《虧損收窄，可投資百濟(jì)神州（06160）的時機(jī)遠(yuǎn)未到來》文中最后，對百濟(jì)的在研產(chǎn)品進(jìn)程作了勘察，部分產(chǎn)品并未如之前招股書中給出的時間表那般“飛快”。

　　比如重磅大家伙，治療包括慢性淋巴細(xì)胞白血病（CLL），套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）和華氏巨球蛋白血癥（WM）在內(nèi)的B細(xì)胞癌癥的BTK抑制劑——Zanubrutinib，也被人叫BGB-3111。

　　該公司在第24屆歐洲血液學(xué)協(xié)會（EHA）上首次公開ASPEN三期臨床數(shù)據(jù)。ASPEN研究當(dāng)中，包含了攜帶MYD88野生基因型的WM患者亞組臨床數(shù)據(jù)，該臨床研究中共有26位MYD88野生基因型患者，其中5位初治患者和21位復(fù)發(fā)/難治患者，都接受公司Zanubrutinib治療。另外，數(shù)據(jù)顯示該品種的ORR約80.8%，主要緩解率達(dá)54%，包括23%的非常好的部分緩解。今年下半年，有望發(fā)布在WM適應(yīng)癥與Ibrutinib的重磅頭對頭臨床數(shù)據(jù)。

　　效果好的讓人驚喜，但正因?qū)僦匕醮蠹一铮鲜猩暾埬芊裨诎粗肮芾韺咏o出的指引（2019年）內(nèi)取得通過，市場只能“干等著”。

　　再說Pamiparib，一款針對PARP1和PARP2靶點(diǎn)的在研小分子抑制劑，其作為單藥和聯(lián)合用藥作用于多種實體瘤的潛在療效正在接受評估。就目前臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，Pamiparib擁有很強(qiáng)的DNA捕獲活性，血腦屏障通透性，良好的口服生物利用度和有效的靶標(biāo)抑制作用以及更大的選擇性，有可能提高安全性和耐受性。

　　可最新的財報只是簡單說明了下進(jìn)展，并未給預(yù)估上市時間。同樣，替雷利珠單抗衍生出的“聯(lián)合用藥”Sitravatinib、BGB-A1217等項目就更早期了。

　　綜合來看，從市場基本面的認(rèn)知與沽空報告的質(zhì)疑，百濟(jì)神州這次的確遇上了“新麻煩”。（田宇軒/文）

責(zé)任編輯：張海營