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解讀律師：薛天鴻律師 主任/首席合伙人
薛天鴻律師畢業(yè)于上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，獲法學(xué)碩士學(xué)位，曾在上海工商外國語學(xué)校、上海電視大學(xué)執(zhí)教法律多年，2004年開始律師執(zhí)業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)為上海國瓴律師事務(wù)所主任，首席合伙人。
薛天鴻律師具有律師執(zhí)業(yè)資格、獨立董事資格、基金從業(yè)資格，是上海市律師協(xié)會律師專業(yè)水平評審委員會評定的首批公司法專業(yè)律師。
服務(wù)領(lǐng)域：主要從事民商事爭議解決、公司股權(quán)架構(gòu)設(shè)計及股權(quán)激勵制度設(shè)計、項目融資、企業(yè)風(fēng)控制度建立及管理等法律業(yè)務(wù)。
一、方正科技虛假陳述案
【案件簡介】
2017年5月，中國證監(jiān)會對方正科技公司作出行政處罰，認(rèn)定方正科技公司在2004年至2015年各期年報中未披露重大關(guān)聯(lián)交易事項。該系列案千余名原告投資者針對《行政處罰決定書》中認(rèn)定的違規(guī)行為要求方正科技公司承擔(dān)民事賠償責(zé)任。截至2020年1月19日，方正科技涉及證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件共計1187件，合計訴請金額為2.1億元。其中已判決、已調(diào)解且已收到法院文書的案件共計1040件，訴請金額為1.4億元，方正科技需賠付的金額合計6400萬元。
【案件焦點】
（1）投資者損失的賠償金額如何計算？
投資者們大多主張采用“實際成本法”計算損失金額，方正科技則主張采用“先進先出加權(quán)平均法”。法院最終采納的是第三種“移動加權(quán)平均法”，具體計算方法即，自第一筆有效買入開始，每次買入股票后，以新買入的股票成本加上前次的持倉成本，除以本次買入的股票數(shù)量加上前次的持倉數(shù)。以該方法，每次新買入股票的交易影響并形成新的買入成本，每次賣出股票的交易只影響并減少持股數(shù)量，對持股的成本單價不產(chǎn)生影響，揭露日的持股成本客觀上不受揭露日前賣出股票的影響。法院認(rèn)為，“移動加權(quán)平均法”考慮了從實施日至揭露日整個期間內(nèi)投資者每次買入證券的價格和數(shù)量，同時剔除了因賣出證券導(dǎo)致的盈虧問題，符合《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定精神，能夠較為客觀、公允地反映投資者持股成本，避免畸高畸低的計算結(jié)果，易于為市場各方接受。
（2）證券市場系統(tǒng)風(fēng)險如何扣除？
法院認(rèn)定采用“同步指數(shù)對比法”計算系統(tǒng)風(fēng)險占比，即從投資者第一筆有效買入日起，假設(shè)投資者買賣方正科技股票時，同時買入賣出相同數(shù)量的指數(shù)，每一筆交易都同步對應(yīng)指數(shù)的買入賣出，指數(shù)的價格取交易當(dāng)日的收盤指數(shù)。揭露日后賣出或持有股票的，假設(shè)也同步賣出或持有相應(yīng)的指數(shù)。將每個投資者持股期間的個股跌幅與參考指數(shù)（上證綜合指數(shù)、申萬一級行業(yè)指數(shù)和申萬三級行業(yè)指數(shù)）的平均跌幅進行對比，用相對比例法扣除系統(tǒng)風(fēng)險的影響。法院認(rèn)為上述計算方法考察了從實施日到基準(zhǔn)日的整個區(qū)間，客觀反映了投資者經(jīng)歷的所有市場系統(tǒng)風(fēng)險，且根據(jù)每一個投資者的交易記錄進行具體測算，反映了不同投資者在交易時間和交易量上的差異，計算結(jié)果更符合公平原則。
【律師點評】
2019年1月19日，上海金融法院發(fā)布《上海金融法院關(guān)于證券糾紛示范判決機制的規(guī)定（試行）》，這是全國首個關(guān)于證券糾紛示范判決機制的具體規(guī)定。方正科技案正是上海金融法院依照上述規(guī)定、首次在群體性證券糾紛中依職權(quán)選定的示范案件。該案作為全國首例適用示范判決機制的案件，是該機制與支持訴訟、訴調(diào)對接等機制相結(jié)合的有益嘗試，有效縮短訴訟周期，實現(xiàn)證券糾紛的多元化解，為此后各地人民法院陸續(xù)推行示范判決機制提供了重要借鑒。
同時，方正科技案中就投資者損失核定還引入了第三方專業(yè)輔助支持機制，投服中心以資本市場獨立第三方專業(yè)機構(gòu)的身份，接受上海金融法院委托，依托開發(fā)的“證券虛假陳述案投資者損失計算軟件”，對證券虛假陳述案件投資者的損失進行核算，批量出具《證券投資者損失核定意見書》。而這一機制對于未來股民維權(quán)訴訟的損失核定工作無疑將帶來巨大便利。
二、圣萊達(dá)虛假陳述案
【案件簡介】
2018年9月5日，證監(jiān)會對圣萊達(dá)作出《行政處罰決定書》，確認(rèn)圣萊達(dá)存在以下違法行為：2015年度虛構(gòu)影視版權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，虛增2015年度收入和利潤1000萬，虛增凈利潤750萬元；2015年度虛構(gòu)財政補助事項，虛增2015年度收入和利潤1000萬元，虛增凈利潤750萬元。在行政處罰落地后，圣萊達(dá)的受損投資者紛紛向?qū)幉ㄖ性禾崞鹪V訟，要求圣萊達(dá)賠償因其虛假陳述行為給投資者造成的損失。截至2019年底，公司共收到法院送達(dá)的106位投資者的民事起訴狀、應(yīng)訴通知書等材料，索賠金額合計4456萬余元。
一審原告投資者沈某因與寧波圣萊達(dá)電器股份有限公司、覃輝證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案，不服浙江省寧波市中級人民法院（2018）浙02民初1044號判決，向浙江省高級人民法院提起上訴。浙江省高級人民法院最終裁定：撤銷浙江省寧波市中級人民法院（2018）浙02民初1044號民事判決；本案發(fā)回浙江省寧波市中級人民法院重審。
【案件焦點】
（1）本案虛假陳述行為的揭露日如何認(rèn)定？
一審?fù)忂^程中，原告投資者和被告上市公司對于公司違規(guī)的事實與性質(zhì)并無異議，雙方的主要爭議焦點在于揭露日的日期。投資者方認(rèn)為，公司被證監(jiān)會立案調(diào)查的時間為圣萊達(dá)虛假陳述的揭露日。而公司方認(rèn)為，證監(jiān)會對公司下達(dá)行政處罰事先告知書的時間為揭露日，符合前述時間段的投資者，其損失與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系。一審法院最終認(rèn)定本案揭露日為證監(jiān)會對圣萊達(dá)下達(dá)《行政處罰事先告知書》的時間，判決駁回原告的訴訟請求。二審法院經(jīng)過分析后認(rèn)為公司被證監(jiān)會立案調(diào)查的時間為圣萊達(dá)虛假陳述的揭露日，因此判定撤銷原審判結(jié)果，發(fā)回寧波中院重審。
（2）該案虛假陳述與損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系？
法院認(rèn)為，本案原告投資者所投資的圣萊達(dá)股票，自虛假陳述實施日之后至虛假陳述揭露日之前買入，在虛假陳述揭露日及以后賣出，該股票最終發(fā)生虧損，虛假陳述是導(dǎo)致投資人損失的直接原因，符合《虛假陳述賠償若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的法定條件。
【律師點評】
虛假陳述揭露日的確定對于證券虛假陳述案件至關(guān)重要，它直接決定了投資者是否具有法定索賠資格，和原告最終獲判法定賠償金額的多少。揭露日認(rèn)定不同，索賠區(qū)間/基準(zhǔn)日/基準(zhǔn)價及由此而來的法定損失金額等的認(rèn)定和計算結(jié)果都將大相徑庭。
具體到本案而言，如果以被告公司主張的日期為揭露日，則在2017年4月19日-2018年4月13日（期間股價下跌幅度較大）賣出圣萊達(dá)股票的投資者均無向上市公司索賠資格。而如果以原告投資者主張的日期為揭露日，則只要在2016年3月22日-2017年4月18日（股價主跌段開始之前）買入且2017年4月18日持股（無論該日后是否賣出）者均具備索賠資格，在可索賠金額的認(rèn)定上也更為合理，更接近投資者因圣萊達(dá)虛假陳述行為導(dǎo)致的實際投資損失，更符合證券民事索賠機制保護投資者合法權(quán)益的司法本意。
三、中水遠(yuǎn)洋集團虛假陳述案
【案件簡介】
2017年11月17日，中水漁業(yè)（維權(quán)）公司發(fā)布《行政處罰公告》載明：中水漁業(yè)公司收到中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局《行政處罰決定書》，認(rèn)定中水漁業(yè)2015年半年度報告存在《證券法》規(guī)定的虛假記載、重大遺漏的行為，并給予處罰。該案原告投資者針對《行政處罰決定書》中認(rèn)定的違規(guī)行為要求中水遠(yuǎn)洋集團承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
原告投資者訴稱：中水集團遠(yuǎn)洋股份有限公司（以下簡稱中水漁業(yè)公司）存在信息披露違法違規(guī)行為，其作為二級市場的普通投資者，在該公司虛假陳述實施日以后，揭露日之前買入股票，造成損失，故訴至法院請求判令投資差額及利息損失。
被告中水集團遠(yuǎn)洋股份有限公司稱：第一，中水漁業(yè)公司的虛假陳述不具有重大性。第二，案涉證券虛假陳述的揭露日應(yīng)為發(fā)布《中水集團遠(yuǎn)洋股份有限公司關(guān)于責(zé)令整改措施決定的整改公告》（以下簡稱《整改公告》之日。第三，殷某某用于計算投資差額損失的計算方法錯誤。第四，殷某某的投資決定與中水漁業(yè)公司虛假陳述行為不存在因果關(guān)系。綜上，請求駁回殷某某的訴訟請求。
【案件焦點】
（1）涉案虛假陳述揭露日應(yīng)當(dāng)如何確定？
該案中，雙方當(dāng)事人對于中水漁業(yè)公司涉案虛假陳述行為的實施日為2015年8月28日均無異議，法院予以確認(rèn)。
關(guān)于涉案虛假陳述行為的揭露日，雙方持有異議。原告主張2016年6月3日中水漁業(yè)公司發(fā)布《立案調(diào)查公告》之日為虛假陳述行為的揭露日。被告主張2016年3月29日其在巨潮資訊網(wǎng)和中國證券報上發(fā)布《整改公告》，且在巨潮資訊網(wǎng)上發(fā)布《中水集團遠(yuǎn)洋股份有限公司關(guān)于終止<股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書>并對張福賜涉嫌犯罪行為進行控告的公告》之日為虛假陳述行為揭露日。
法院認(rèn)為，關(guān)于涉案虛假陳述行為的揭露日，根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》的規(guī)定，確定2016年3月29日為本案虛假陳述揭露日。理由如下：
其一，中水漁業(yè)公司于2016年3月29日在巨潮資訊網(wǎng)和中國證券報上發(fā)布的《整改公告》完整披露了新陽洲對張福賜的其他應(yīng)收款余額為168424045.13元及構(gòu)成明細(xì)，新陽洲因張福賜占用巨額資金導(dǎo)致資金困難、生產(chǎn)經(jīng)營幾乎陷入停滯狀態(tài)等內(nèi)容，與相關(guān)《行政處罰決定書》認(rèn)定的虛假陳述行為具有對應(yīng)性。同時，該公告內(nèi)容屬于在全國范圍內(nèi)首次被公開揭露。因此，上述事實符合《若干規(guī)定》中關(guān)于“首次被公開揭露”的條件。
其二，《整改公告》在題目及首段內(nèi)容中明確告知投資者該公告是應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)采取責(zé)令其改正的行政監(jiān)管措施而進行的，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證券監(jiān)管機構(gòu)只有在掌握較為確實充分的證據(jù)的前提下，才能對涉嫌證券市場違法、違規(guī)者責(zé)令改正。監(jiān)管機構(gòu)責(zé)令改正屬于行政監(jiān)管力度和行政監(jiān)管手段較強的國家行政監(jiān)管措施，對于理性的市場投資者而言，足以起到警示作用，形式上符合虛假陳述“揭露”的客觀要求。
其三，虛假陳述被揭露的意義在于對證券市場發(fā)出了警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而產(chǎn)生影響市場價格的效果。2016年3月29日中水漁業(yè)股票的最大跌幅達(dá)到-5.21%，與同期上證指數(shù)最大跌幅-1.73%和深證成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更為顯著。在中水漁業(yè)公司自2015年10月16日起即持續(xù)公告大信所《審計報告》、第三季度報告、新陽洲收購項目承諾履行情況等信息，對于理性投資者起到一定預(yù)警作用的情況下，2016年3月29日《整改公告》后中水漁業(yè)股票仍然出現(xiàn)較大幅度的跌幅，足以說明該公告起到了對市場的警示作用，實際上達(dá)到了虛假陳述“揭露”的客觀效果。
其四，2016年6月3日中水漁業(yè)公司發(fā)布的《立案調(diào)查公告》僅載明中水漁業(yè)公司接到了《中國證券監(jiān)督管理委員會調(diào)查通知書》，決定對中水漁業(yè)公司進行立案調(diào)查，并未披露立案調(diào)查的具體內(nèi)容，亦未體現(xiàn)最終《行政處罰決定書》中確認(rèn)的具體虛假陳述行為。雖然該公告提示投資者注意投資風(fēng)險，但是投資者根據(jù)該公告所披露的信息，顯然難以將該立案調(diào)查所涉事項與2017年11月17日公告的《行政處罰決定書》中所涉及的虛假陳述行為聯(lián)系起來。
【律師點評】
一般情況下，我們以立案調(diào)查通知公告日或行政處罰事先告知書公告日為揭露日，但是我們依然要進行個案分析，關(guān)注個案的特殊性。在某些情形下，若媒體揭露報道發(fā)布日、上市公司自行揭露日、行政監(jiān)管措施決定公告日等滿足揭露日的要求，并且早于上述日期，則可以認(rèn)定其為虛假陳述的揭露日。
以中水遠(yuǎn)洋集團為例，中水漁業(yè)公司于2016年3月29日在巨潮資訊網(wǎng)和中國證券報上發(fā)布的《整改公告》完整披露了新陽洲對張福賜的其他應(yīng)收款余額為168424045.13元及構(gòu)成明細(xì)，新陽洲因張福賜占用巨額資金導(dǎo)致資金困難、生產(chǎn)經(jīng)營幾乎陷入停滯狀態(tài)等內(nèi)容，與相關(guān)《行政處罰決定書》認(rèn)定的虛假陳述行為具有對應(yīng)性。同時，該公告內(nèi)容屬于在全國范圍內(nèi)首次被公開揭露。因此，上述事實符合《若干規(guī)定》中關(guān)于“首次被公開揭露”的條件。因此法院認(rèn)定2016年3月29日為揭露日。
在該案中，法院沒有以立案調(diào)查公告日作為揭露日的原因是，該報道內(nèi)容詳盡而且有記者的實地踏查和親自調(diào)研，經(jīng)新華網(wǎng)轉(zhuǎn)載后被大量傳播，并且引起市場價格急劇波動。《立案調(diào)查通知》僅載明中水漁業(yè)公司接到了《中國證券監(jiān)督管理委員會調(diào)查通知書》，決定對中水漁業(yè)公司進行立案調(diào)查，并未披露立案調(diào)查的具體內(nèi)容，亦未體現(xiàn)最終《行政處罰決定書》中確認(rèn)的具體虛假陳述行為。對于投資者而言，僅查閱該公告并不必然會將其與公司的虛假陳述行為建立聯(lián)系，客觀上不具備受到足夠警示的條件，因此該情形下，其不應(yīng)該作為證券虛假陳述揭露日。
四、北汽藍(lán)谷虛假陳述案
【案件簡介】
2016年9月，中國證監(jiān)會對北汽藍(lán)谷公司作出行政處罰，認(rèn)定北汽藍(lán)谷公司在2010年至2014年各期年度報告中未依法披露發(fā)生的重大訴訟事件和重大擔(dān)保事件，構(gòu)成未按規(guī)定披露和所披露的信息存在重大遺漏。該案一審原告投資者針對《行政處罰決定書》中認(rèn)定的違規(guī)行為要求北汽藍(lán)谷公司承擔(dān)民事賠償責(zé)任。被告北汽藍(lán)谷公司不服四川省成都市中級人民法院（2016）川01民初2453號民事判決，向四川省高級人民法院提起上訴。
【案件焦點】
（1）原告是否存在損失及損失如何計算？
北汽藍(lán)谷公司上訴主張本案應(yīng)采用“歷史成本法”計算投資損失問題。但是法院采納的是“先進先出法”，首先以先進先出的原則將實施日至揭露日期間買入但在此期間被賣出的股票進行剔除，確定可索賠的股票范圍，再按照可索賠股票的實際買入價格以加權(quán)平均的計算方法計算平均買入價。
（2）原告損失與北汽藍(lán)谷公司的虛假陳述行為是否存在因果關(guān)系以及原因力大小？
法院認(rèn)為，北汽藍(lán)谷公司的案涉虛假陳述行為具有重大性。《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”原告買入北汽藍(lán)谷公司股票時間在虛假陳述實施日之后揭露日之前，并在基準(zhǔn)日之后繼續(xù)持有北汽藍(lán)谷公司股票，由此可以推定原告買賣北汽藍(lán)谷公司股票的虧損與北汽藍(lán)谷公司的虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系。
對于原因力大小及賠償比例的認(rèn)定，北汽藍(lán)谷公司提出參照上證指數(shù)、深證成指、S佳通股價走勢確定。法院認(rèn)為，北汽藍(lán)谷公司、S佳通均屬于上海證券交易所上市公司，二者雖均屬于未股改上市公司，但主營業(yè)務(wù)相差較大，所屬行業(yè)關(guān)聯(lián)性不大，故該院以上證指數(shù)為對比參照依據(jù)。對于原因力計算方法，有直接比例法和相對比例法，直接比例法直接扣除參考指數(shù)的下跌幅度，相對比例法以參考指數(shù)的漲跌幅度與個股的漲跌幅度相比得出相應(yīng)的比例，如參考指數(shù)下跌10%，個股下跌20%，則股市整體下跌的原因力比例為50%。與直接比例法相比，相對比例法更具科學(xué)性、合理性。故本案系統(tǒng)風(fēng)險的扣除采取相對比例法。
【律師點評】
在證券虛假陳述案件中，通常法院在認(rèn)定有關(guān)信息是否符合重大性要求時，除參照法律法規(guī)外，亦會結(jié)合以下標(biāo)準(zhǔn)來確定，從而判斷投資者損失與被處罰人虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系：（1）“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，即以投資者作為判斷信息是否具有重大性的中心。投資決策是指投資者為了實現(xiàn)其預(yù)期的投資目標(biāo)，對投資的必要性、投資目標(biāo)、投資規(guī)模、投資方向、投資結(jié)構(gòu)、投資成本與收益等經(jīng)濟活動中重大問題所進行的分析、判斷和方案選擇。該標(biāo)準(zhǔn)不僅適用于初始信息披露階段，也適用于信息持續(xù)披露階段。（2）“證券價格影響”標(biāo)準(zhǔn)，即指以某一事實對于證券價格是否會產(chǎn)生較大影響作為判定其是否具有重大性的標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)主要適用于上市公司持續(xù)性信息披露階段。《證券法》第67條第1款規(guī)定：“發(fā)生可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果”，即體現(xiàn)了這一標(biāo)準(zhǔn)。
解讀律師：朱琴律師 執(zhí)行主任/首席合伙人
朱琴律師畢業(yè)于上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，獲法律碩士學(xué)位，曾供職于德恒上海律師事務(wù)所、巨人網(wǎng)絡(luò)集團有限公司法務(wù)部。
朱琴律師具有律師執(zhí)業(yè)資格及證券從業(yè)資格、軍工涉密咨詢業(yè)務(wù)資格，為上海不良資產(chǎn)專委會入庫專家、中證中小投資者服務(wù)中心公益律師、上海交通大學(xué)網(wǎng)絡(luò)空間治理研究中心特邀研究員、山東科源制藥股份有限公司獨立董事。。
服務(wù)領(lǐng)域：企業(yè)合規(guī)、公司上市、私募股權(quán)投資、信托、并購重組、爭議解決等法律業(yè)務(wù)。
五、北大方正虛假陳述案
【案件簡介】
2017年5月，中國證監(jiān)會對方正證券作出行政處罰，認(rèn)定方正證券未披露應(yīng)當(dāng)披露的信息，構(gòu)成信息披露虛假記載和構(gòu)成信息披露重大遺漏。該案上訴人北大方正集團有限公司（以下簡稱方正集團公司）因與被上訴人趙建忠及原審被告方正證券股份有限公司（以下簡稱方正證券公司）證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案，不服湖南省長沙市中級人民法院（2018）湘01民初5661號民事判決，向湖南省高級人民法院提起上訴。
【案件焦點】
（1）關(guān)于涉案信息披露違法行為是否具有重大性？
法院認(rèn)為，該案中無論是方正集團公司與利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司之間關(guān)聯(lián)關(guān)系，還是涉案補充協(xié)議的簽署情況，均屬于方正證券公司應(yīng)當(dāng)在首次公開發(fā)行股票并上市的相關(guān)公告及上市后各定期報告中依法披露的信息，故方正證券公司和方正集團公司虛假記載和遺漏的信息均是對投資者作出投資決策具有重大影響的信息。中國證監(jiān)會的行政處罰決定書已明確認(rèn)定方正證券公司作出了虛假記載和重大遺漏的違法行為，對于上述信息披露違法行為對方正證券公司、方正集團公司分別處以60萬元的最高額處罰，進一步說明了該信息披露的違法程度較重。因此，涉案信息披露違法行為具有重大性，構(gòu)成虛假陳述若干規(guī)定第十七條第一款規(guī)定的證券虛假陳述行為。
（2）方正集團公司、方正證券公司是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任以及如何承擔(dān)？
方正集團公司、方正證券公司是否應(yīng)當(dāng)對投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，取決于涉案證券虛假陳述行為與投資者的損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系。法院認(rèn)為，投資者作出股票交易決策是受公司基本情況、所處行業(yè)和部門發(fā)展?fàn)顩r、宏觀經(jīng)濟政策、股市波動情況等多方面因素的綜合影響，牛市只是影響投資者交易決策的原因之一。投資者在作出交易決策時不知曉方正證券公司隱瞞和遺漏的信息，而該信息是證券監(jiān)管部門規(guī)定的應(yīng)當(dāng)向投資者披露以供投資者交易決策的信息。方正集團公司未提供充分的證據(jù)證明投資者作出相關(guān)交易決策僅是依據(jù)牛市這一個因素，不需要考慮涉案虛假信息對方正證券股票的影響。方正證券公司在本案中提供的證據(jù)不能完全推翻依據(jù)虛假陳述若干規(guī)定第十八條推定成立的因果關(guān)系。
對于如何承擔(dān)賠償責(zé)任。法院認(rèn)為，上證指數(shù)、中國證監(jiān)會資本服務(wù)板塊指數(shù)及其他券商類股票股價的整體持續(xù)下跌狀態(tài)以及涉案股票交易發(fā)生在股市大規(guī)模異常波動期間內(nèi)，足以說明方正證券股價下跌并非其個股所獨有，而是當(dāng)時證券市場普遍存在的現(xiàn)象，可以認(rèn)定該期間存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險，由此原因造成股票下跌所產(chǎn)生的損失應(yīng)屬于系統(tǒng)風(fēng)險所造成的損失。對于系統(tǒng)風(fēng)險損失的核算，因方正證券公司是券商股，自上市以來與同行業(yè)券商類股票走勢基本一致，能反映該個股與行業(yè)指數(shù)的真實相關(guān)性，以行業(yè)指數(shù)作為參照計算系統(tǒng)風(fēng)險影響比例更為合理，故本案扣減系統(tǒng)風(fēng)險應(yīng)選擇與方正證券股票最具關(guān)聯(lián)性的中國證監(jiān)會資本市場服務(wù)板塊指數(shù)漲跌幅進行比較后予以認(rèn)定。故，該案中證券市場系統(tǒng)風(fēng)險對投資者投資損失的影響比例可確定為80%左右。
關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險因素對股價下跌影響。法院認(rèn)為，受市場利好、杠桿資金涌入等多重因素的影響，自2014年下半年至2015年股市大跌前，方正證券股價與上證指數(shù)、中國證監(jiān)會資本市場服務(wù)板塊指數(shù)、券商類股票股價均有大幅上漲，券商類股價漲幅普遍翻番。在股指和股價大幅上漲之后，投資者在高位買入方正證券股票，其所面對的投資風(fēng)險相對而言更高。在揭露日之前，方正證券股價與上證指數(shù)、中國證監(jiān)會資本市場服務(wù)板塊指數(shù)、其他券商類股票股價均從高位下跌，該下跌系市場異常波動所致，對在揭露日之前因市場原因?qū)е碌墓善眱r格下跌亦系投資人應(yīng)自行承擔(dān)的投資風(fēng)險。另根據(jù)一審查明的事實，有部分投資者系在股市異常波動期間買入方正證券股票，無論是基于投資還是短線炒作的目的買入涉案股票，在股市異常波動期間進行股票交易，其面臨的市場風(fēng)險亦較高，亦應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險。因此，法院酌情認(rèn)定利空公告、投資風(fēng)險等其他因素對該案投資者投資損失的影響比例為5%。
【律師點評】
該案是近年來規(guī)模較大的群體性證券訴訟案件之一。面對巨額索賠，方正集團和方正證券通過大數(shù)據(jù)分析、舉證證明本案投資者的絕大部分投資損失是由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素造成的。一審判決認(rèn)定投資者損失的70%是由系統(tǒng)風(fēng)險所導(dǎo)致，在此基礎(chǔ)上，二審法院又認(rèn)定投資者的損失的15%是由虛假陳述和系統(tǒng)風(fēng)險之外的非系統(tǒng)風(fēng)險所致，最終判決剔除系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險所致投資者損失比例高達(dá)85%。該案系我國法院在證券虛假陳述民事賠償訴訟中首次判決量化非系統(tǒng)風(fēng)險對投資損失的影響并予以剔除的經(jīng)典判例，為其他證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中損失因果關(guān)系的認(rèn)定提供了有益的借鑒。
六、爾康制藥（維權(quán)）虛假陳述案
【案件簡介】
2018年6月，爾康制藥因信息披露違法違規(guī)，收到湖南證監(jiān)局下發(fā)的《行政處罰決定書》，引發(fā)投資者索賠。根據(jù)證監(jiān)會此前對爾康制藥下達(dá)的行政處罰，公司2015年涉嫌虛增營業(yè)收入1806萬元，虛增利潤1586萬元，占當(dāng)期合并報表披露營業(yè)收入的1.03%，凈利潤的2.62%；2016年涉嫌虛增營業(yè)收入2.55億元，虛增凈利潤2.32億元，占當(dāng)期合并報表披露營業(yè)收入的8.61%，凈利潤的22.63%。證監(jiān)會的處罰決定給了投資者依法維權(quán)的依據(jù)。截至2019年10月，已有共838名原告以證券虛假陳述責(zé)任糾紛為由，分別向湖南省長沙中院提起訴訟，要求爾康制藥就信息披露違法行為承擔(dān)民事賠償責(zé)任，累計訴訟金額已經(jīng)超過5.5億元。
【案件焦點】
（1）爾康制藥公司涉案信息披露違法行為是否構(gòu)成重大性以及是否構(gòu)成虛假陳述？
法院認(rèn)為，爾康制藥公司2015年度、2016年度從全資子公司全額現(xiàn)款購入原料不具有商業(yè)合理性，商品的實際控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，而該公司將其確認(rèn)為銷售收入，2016年度存在對銷售退回未確認(rèn)，導(dǎo)致該公司2015年、2016年的年度財務(wù)報表虛增營業(yè)收入，虛增凈利潤。違反了《證券法》的有關(guān)規(guī)定，構(gòu)成信息披露虛假記載。
但是，在爾康制藥公司2015年年度報告中，其虛增的營業(yè)收入和虛增的凈利潤，在該公司的營業(yè)收入和凈利潤中占比微小，不會對公司的業(yè)績及重要財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，也不會誤導(dǎo)投資者對公司的業(yè)績產(chǎn)生錯誤的判斷。因此，爾康制藥公司2015年的信息披露行為不構(gòu)成重大事件，不構(gòu)成證券虛假陳述。而爾康制藥公司2016年年度報告存在虛假記載，其虛增的營業(yè)收入和虛增的凈利潤，在該公司的營業(yè)收入和凈利潤中占比較大，對公司的業(yè)績及重要財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響，誤導(dǎo)投資者對公司的業(yè)績產(chǎn)生錯誤的判斷，因此對于爾康制藥公司2016年的信息披露違法行為，可以認(rèn)定構(gòu)成重大事件，構(gòu)成證券虛假陳述。
（2）爾康制藥公司涉案信息披露違法行為與投資者主張的投資損失之間是否存在因果關(guān)系？
法院認(rèn)為，根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十八條，證券虛假陳述民事賠償糾紛適用因果關(guān)系推定原則，投資者只須承擔(dān)基本的舉證責(zé)任，證明其在上述規(guī)定的時間范圍內(nèi)買入和賣出涉案股票存在損失，即可認(rèn)定其損失與虛假陳述行為具有因果關(guān)系。根據(jù)此規(guī)定，投資者只要舉證證明其在涉案實施日及之后至涉案揭露日買入爾康制藥公司的股票，在涉案揭露日及以后，因賣出或者持續(xù)持有該股票而產(chǎn)生虧損，投資者便完成了其舉證責(zé)任，由此可以認(rèn)定被告爾康制藥公司的涉案證券虛假陳述與該案投資者主張的投資損失之間存在因果關(guān)系。對于原告未在上述期間買入賣出爾康制藥公司股票，即使由此產(chǎn)生虧損，被告爾康制藥公司的涉案證券虛假陳述與原告主張的該部分損失之間并不存在因果關(guān)系。
【律師點評】
重大性是判斷是否構(gòu)成虛假陳述的核心要素，如果否認(rèn)重大性，則直接否決了侵權(quán)的因果關(guān)系要件，訴訟無從談起。在本案判決作出之時，對于重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在實務(wù)中尚存在不同觀點。近幾年很多民事賠償案件的被告會提出重大性問題作出抗辯，審理法官也會提及理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)，或者價格影響標(biāo)準(zhǔn)，最終大部分都是以證監(jiān)會的行政處罰作為存在重大性的依據(jù)。但隨著《九民紀(jì)要》的出臺，該爭議點得到了官方的解答。
《九民紀(jì)要》第85條強調(diào)重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持。此規(guī)定的出臺，在司法實踐上統(tǒng)一了重大性標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一了虛假陳述案件裁判標(biāo)準(zhǔn)，給投資者帶來訴訟預(yù)期，減少投資者訴訟成本。
七、江蘇保千里虛假陳述案
【案件簡介】
2017年8月，江蘇保千里視像科技集團股份有限公司及其董事童愛平、王務(wù)云等因證券虛假陳述，被中國證券監(jiān)督管理委員會以（2017）78號《行政處罰決定書》認(rèn)定并處罰。該案原告投資者針對《行政處罰決定書》中認(rèn)定的違規(guī)行為要求江蘇保千里視像科技集團股份有限公司（以下簡稱保千里公司）、童愛平、王務(wù)云承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
【案件焦點】
（1）被告童愛平、王務(wù)云是否為被告保千里公司的虛假稱述行為承擔(dān)連帶賠償責(zé)任？
法院評析如下：
首先，在證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中，上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員承擔(dān)民事賠償責(zé)任的歸責(zé)原則為過錯推定原則。即對于上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員，推定其對于上市公司的虛假陳述行為給投資者造成的損失存在過錯，但其能證明自身無過錯的除外。原告主張被告童愛平、王務(wù)云因證券虛假陳述而受到行政處罰，故應(yīng)推定被告童愛平、王務(wù)云在本案中存在過錯。本院認(rèn)為，基于證券違法案件的行政處罰和證券虛假陳述民事賠償責(zé)任所保護的法律利益性質(zhì)有所不同，構(gòu)成要件及認(rèn)定依據(jù)的實體法律規(guī)定也不同。本案被告童愛平、王務(wù)云受到行政處罰依據(jù)的是《中華人民共和國證券法》第一百九十三條第一款，而該款并沒有明確要求對董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員的過錯作出判斷。雖然從行政處罰的適當(dāng)性原則出發(fā)，在認(rèn)定行政責(zé)任及作出處罰時必須考量行為人的具體職責(zé)和過錯程度等因素，但民事侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中損害他人利益的過錯與行政處罰責(zé)任構(gòu)成要件中違反管理秩序的過錯，雖有關(guān)聯(lián)卻并不完全相同。根據(jù)證監(jiān)會《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》第十五條的規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員免除行政責(zé)任，除了“能夠證明已盡忠實、勤勉義務(wù)”外，還要求“沒有過錯”。按照證券監(jiān)管機關(guān)的解釋，此處“過錯”的判斷依據(jù)是《中華人民共和國公司法》第一百一十二條規(guī)定，即“在表決時曾表明異議并記載于會議記錄的”方可免責(zé)。這與本案行政處罰適用標(biāo)準(zhǔn)一致。本案也是以“在董事會討論重組議案涉及關(guān)聯(lián)交易事項時，參與表決及在相關(guān)披露文件上簽字”為標(biāo)準(zhǔn)作出是否處罰的決定（事實上，因回避表決的中達(dá)股份公司其他兩位董事并沒有受到處罰）。這一行政處罰判定“過錯”的標(biāo)準(zhǔn)（如果有的話）顯然與侵權(quán)法意義上認(rèn)定“過錯”的標(biāo)準(zhǔn)不同。后者主要依公司法上董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員是否履行忠實、勤勉義務(wù)來判斷，因此，可見前者更為嚴(yán)格。綜上，上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員受到相關(guān)行政機關(guān)的行政處罰，并不必然導(dǎo)致或者推定其在民事糾紛中存在過錯并承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。
其次，在證券虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任糾紛中，考量董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員是否履行忠實、勤勉義務(wù)時，應(yīng)區(qū)分信息來源不同。本院認(rèn)為，上市公司信息披露文件從信息來源上主要包括上市公司自身信息和他人提供的第三方信息。相比較而言，公司董事對于公司自身的經(jīng)營及財務(wù)情況更為熟悉，對于披露公司自身信息負(fù)有的謹(jǐn)慎注意義務(wù)應(yīng)相對較高，對于此類披露信息，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員的忠實、勤勉義務(wù)應(yīng)側(cè)重于保證信息實體內(nèi)容本身的真實、準(zhǔn)確和完整；除非特殊情形，否則難以免除其責(zé)任；對于他人提供的第三方信息，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員負(fù)有的謹(jǐn)慎注意義務(wù)與公司內(nèi)部信息應(yīng)有所不同，考量是否履行忠實、勤勉義務(wù)則應(yīng)更加側(cè)重于程序方面。在專業(yè)評估機構(gòu)出具意見的情況下，審查義務(wù)主要體現(xiàn)在審查評估機構(gòu)的獨立性、評估假設(shè)前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性，而且應(yīng)以合理謹(jǐn)慎的商人標(biāo)準(zhǔn)判斷和要求，而對非專業(yè)的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員不能以專業(yè)人士的標(biāo)準(zhǔn)加以要求。如果沒有正當(dāng)理由懷疑信息存在不實陳述或重大遺漏，且關(guān)于重要事項的陳述不存在明顯異常的，不應(yīng)僅以公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員未盡勤勉義務(wù)為由一概要求其承擔(dān)賠償責(zé)任，而應(yīng)根據(jù)行為人的職責(zé)分工，判斷是否存在故意和過失。根據(jù)證監(jiān)會在案涉《行政處罰決定書》中的認(rèn)定，本案虛假陳述行為系中達(dá)股份公司在重組過程中，借殼方保千里電子公司向銀信評估公司提供虛假意向性協(xié)議，故本案中達(dá)股份公司違法披露的信息并非當(dāng)時上市公司中達(dá)股份公司自身的經(jīng)營及財務(wù)信息，而是重組交易對方保千里電子公司提供的存在虛假記載的信息。該披露的信息對于莊敏及一致行動人而言是公司內(nèi)部經(jīng)營信息，其應(yīng)保證信息的真實、完整；對被告童愛平、王務(wù)云而言，屬于來源于公司之外他人提供的第三方信息。莊敏及一致行動人存在故意行為；而被告童愛平、王務(wù)云注意義務(wù)相較莊敏及一致行動人要輕，考量是否履行忠實、勤勉義務(wù)的側(cè)重也應(yīng)與莊敏及一致行動人有所不同。
再次，本案被告童愛平、王務(wù)云并無不當(dāng)行為或其他足應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任的過失。如前所述，雖然本案中達(dá)股份公司違法披露的信息并非上市公司自身的經(jīng)營及財務(wù)信息，而是重組交易對方保千里電子公司提供的信息存在虛假記載。對于案涉重大資產(chǎn)重組事項，中達(dá)股份公司已依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定，聘請獨立財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等證券服務(wù)機構(gòu)就重大資產(chǎn)重組出具了專業(yè)意見。本院認(rèn)為，雖然考量公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員忠實、勤勉義務(wù)時，對于來源于企業(yè)外部的第三方信息應(yīng)側(cè)重于程序規(guī)范性，強調(diào)社會的專業(yè)分工和中介服務(wù)機構(gòu)的責(zé)任邊界，但這并不是唯一考量因素，本院并不認(rèn)同公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員對信息把關(guān)只要滿足了程序規(guī)范、完全依照專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)意見作出決策就視為履行了忠實、勤勉義務(wù)，而完全不考量內(nèi)容本身的真實性。相反，在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，于上市公司重大資產(chǎn)重組中披露信息的需要滿足的條件已經(jīng)有詳盡規(guī)定的情況下，滿足這些條件或程序，只是最基本的要求。判斷公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員忠實、勤勉義務(wù)時，應(yīng)根據(jù)職責(zé)分工、專業(yè)技能、客觀行為及主觀心理狀況等綜合因素，具體案件具體分析。本案根據(jù)行政處罰決定認(rèn)定的事實，保千里電子公司向銀信評估公司提供了兩類虛假的意向性協(xié)議。其中4份虛假協(xié)議，5份屬含有虛假附件的協(xié)議，性質(zhì)雖然惡劣，但行為隱蔽，經(jīng)各證券服務(wù)機構(gòu)審核，亦均確認(rèn)其內(nèi)容不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。證據(jù)顯示，在中達(dá)股份公司重組期間，作為公司董事長的被告童愛平及公司財務(wù)負(fù)責(zé)人的被告王務(wù)云頻繁往來江陰和深圳，履行了應(yīng)盡的工作職責(zé)。
綜上所述，被告童愛平、王務(wù)云在任職中達(dá)股份公司董事期間就公司重大資產(chǎn)重組事項進行決策時，雖然客觀上未能發(fā)現(xiàn)銀信評估公司評估結(jié)論所依據(jù)部分虛假意向性協(xié)議，導(dǎo)致公司對外發(fā)生虛假陳述行為并被行政處罰。但是綜合全案情況，法院認(rèn)為不應(yīng)認(rèn)定其對案涉虛假陳述民事侵權(quán)行為具有過錯。故被告童愛平、王務(wù)云不應(yīng)為被告保千里公司的案涉?zhèn)鶆?wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。
【律師點評】
該案是上市公司董監(jiān)高被行政處罰后在證券虛假陳述民事訴訟案件中抗辯免除民事賠償責(zé)任的經(jīng)典案例。該案中，法院雖然認(rèn)定保千里應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，但是免除了部分董監(jiān)高的連帶賠償責(zé)任。法院認(rèn)為，基于證券違法案件的行政處罰和證券虛假陳述民事賠償責(zé)任所保護的法律利益性質(zhì)有所不同，構(gòu)成要件及認(rèn)定依據(jù)的實體法律規(guī)定也不同，民事侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中損害他人利益的過錯與行政處罰責(zé)任構(gòu)成要件中違反管理秩序的過錯并不完全相同，上市公司董監(jiān)高因信息披露違法而被行政處罰，并不必然導(dǎo)致或者推定其在民事訴訟中存在過錯并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，而是應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體案情綜合判斷相關(guān)董監(jiān)高是否盡到忠實、勤勉義務(wù)。本案被告童某某、王某某并無不當(dāng)行為或其他應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任的過失，不應(yīng)對保千里的賠償責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任。本案的裁判思路將董監(jiān)高在行政處罰責(zé)任構(gòu)成要件中的過錯與民事侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中的過錯進行了區(qū)分，值得肯定。
解讀律師：陳志娟律師 合伙人
陳志娟律師畢業(yè)于江西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，獲法學(xué)碩士學(xué)位，曾供職于上海諾浩律師事務(wù)所。
陳志娟律師具有律師執(zhí)業(yè)資格、基金從業(yè)資格。
服務(wù)領(lǐng)域：合規(guī)與股權(quán)激勵、收購與兼并、私募基金、爭議解決等法律業(yè)務(wù)。
八、祥源文化（維權(quán)）虛假陳述案
【案件簡介】
2018年4月17日，祥源文化發(fā)布公告稱收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》，證監(jiān)會查明，龍薇傳媒、萬家文化涉嫌信息披露違法的主要事實如下：在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，龍薇傳媒通過萬家文化在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏，對萬家文化責(zé)令改正，給予警告，并處60萬元罰款，對龍薇傳媒、趙薇等相關(guān)責(zé)任人一并處罰。
2019年8月16日 ，杭州中院判決認(rèn)定：祥源文化的信息披露問題對投資者和市場預(yù)期產(chǎn)生了嚴(yán)重誤導(dǎo)，其違法行為構(gòu)成“虛假陳述”，原告損失與虛假陳述行為存在因果關(guān)系，祥源文化應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，趙薇應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。
一審被告浙江祥源文化股份有限公司、趙薇因與一審原告李相博、一審被告孔德永證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案，不服浙江省杭州市中級人民法院的判決，向浙江省高級人民法院提起上訴。
【案件焦點】
（1）案涉信息披露行為是否屬于證券市場虛假陳述行為？
法院認(rèn)為，萬家文化公司分別在2017年1月12日及2月16日發(fā)布的公告中，披露萬家集團向龍薇傳媒公司轉(zhuǎn)讓其持有的公司流通股股權(quán)過程中的轉(zhuǎn)讓款籌資計劃和安排、融資計劃等信息，公布信息涉及公司百分之五以上股權(quán)交易，屬于證券交易過程中的重大事件。萬家文化公司在公告中對前述重大事件作出虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及存在重大遺漏，屬證券市場虛假陳述。
（2）投資人的損失與案涉信息披露行為之間是否存在因果關(guān)系？
法院認(rèn)為，萬家文化公司2017年1月12日、2月16日兩次公告均與案涉股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目中籌資計劃和安排有關(guān)。該公司于2017年1月12日虛假陳述實施日復(fù)牌后，涉案股票連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)漲停，第三、四個交易日繼續(xù)收漲，漲幅高達(dá)32.77%。因前述信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏，同年2月28日虛假陳述揭露日復(fù)牌后，當(dāng)日股價下跌10.02%。因此在虛假陳述揭露日前，股價并非正常價格，而是受虛假陳述的影響處于一種虛高的狀態(tài)。投資人所投資的股票，自虛假陳述實施日之后至虛假陳述揭露日之前買入，在虛假陳述揭露日及以后，因持有該股票發(fā)生虧損，虛假陳述是導(dǎo)致投資人損失的直接原因。故，投資人的損失與案涉信息披露行為之間存在因果關(guān)系。
（3）趙薇是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任？
法院認(rèn)為，趙薇作為龍薇傳媒公司的法定代表人，在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《借款協(xié)議》上簽字，為萬家文化公司于2017年1月12日、2月26日披露的公告事項提供個人資產(chǎn)情況、個人征信查詢，尤其是在前述公告披露的關(guān)于龍薇傳媒公司籌資計劃和安排的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏的情況下，作為該公司法定代表人的趙薇應(yīng)予知悉但并未表示明確反對的態(tài)度存在過錯。依照《證券法》第一百九十三條第一款的規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為虛假陳述行為人及案涉證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的責(zé)任主體之一。認(rèn)定趙薇應(yīng)當(dāng)對投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。
【律師點評】
受名人效應(yīng)、媒體炒作的影響，該案系2019年度最受資本市場關(guān)注的證券虛假陳述訴訟案件之一。該案中，被告主張投資者買入祥源文化股票的投資決策主要是受龍薇傳媒收購萬家文化這一合法披露的消息的影響，而非受到行政處罰決定書認(rèn)定的信息披露違法行為（收購資金來源及其變化）的影響，投資者的損失主要是受龍薇傳媒終止收購萬家文化這一合法披露信息影響所致，而非被立案調(diào)查公告的影響所致，但法院對此不予認(rèn)可，認(rèn)定投資者的損失應(yīng)由祥源文化和趙某承擔(dān)賠償責(zé)任，整體判決賠償金額約為原告起訴金額的50-60%。大多媒體為此案的判決叫好，但也有評論者指出，在輿論重壓之下，司法機關(guān)如何避免受到輿論影響甚至被輿情綁架而依法公正裁判值得深思。
九、北大醫(yī)藥虛假陳述案
【案件簡介】
2017年5月，中國證監(jiān)會對北大醫(yī)藥股份有限公司作出行政處罰，認(rèn)定北大醫(yī)藥未依法披露政泉控股與北大資源控股之間的代持協(xié)議，構(gòu)成信息披露違法。該案原告投資者針對《行政處罰決定書》中認(rèn)定的違規(guī)行為要求北大醫(yī)藥股份有限公司承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
【案件焦點】
（1）投資者主張的損失與北大醫(yī)藥公司的虛假陳述之間是否存在因果關(guān)系？
原告認(rèn)為：其根據(jù)北大醫(yī)藥的信息披露公告，認(rèn)為北大醫(yī)藥、北大資源控股、政泉控股已經(jīng)進行了真實、充分、完整、及時、準(zhǔn)確的信息披露，并根據(jù)信息披露情況對北大醫(yī)藥股票進行投資。并且證監(jiān)會已對北大醫(yī)藥信息披露違法行為作出行政處罰。其遭受的投資損失與被告的虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系，被告應(yīng)對投資者的經(jīng)濟損失承擔(dān)賠償責(zé)任。
被告認(rèn)為：根據(jù)《中華人民共和國證券法》相關(guān)規(guī)定，并非上市公司所有行政違法行為均應(yīng)對投資者的投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任，只有足以影響投資者判斷的虛假陳述行為，造成投資者投資損失，才應(yīng)當(dāng)對投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。北大醫(yī)藥的違法行為屬于消極沉默的“誘空型”虛假陳述，不會誘導(dǎo)投資者作出積極買入北大醫(yī)藥股票的交易決策，原告的投資決策、投資損失與該虛假陳述行為之間并不存在因果關(guān)系，不應(yīng)由北大醫(yī)藥承擔(dān)賠償責(zé)任。
法院認(rèn)為：首先，該代持事項未及時披露不像其他虛增業(yè)績、隱瞞虧損等虛假陳述行為或消極地實施虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不正當(dāng)披露行為，會對市場走向和投資者判斷產(chǎn)生重大性影響。其次，本案中，西南合成集團對外雖呈現(xiàn)為控股股東減持股票，但實際仍由北大資源公司持有股票，屬于隱藏利好消息，發(fā)布利空消息，屬于誘空型虛假陳述，該行為不會導(dǎo)致投資者積極買入股票。原告投資者買入股票時間主要在北大醫(yī)藥公司證券虛假陳述實施日一年后即2014年下半年“牛市”開始后，也表明了原告的投資行為未受該代持事項影響，與北大醫(yī)藥公司的信息披露違法行為無關(guān)，本案所涉的股份代持事項與原告投資交易行為沒有因果關(guān)系。再次，姜雨晨投資損失主要是由北京政泉公司發(fā)布對北大醫(yī)藥公司具有負(fù)面影響的聲明，是由北京政泉公司舉報等其他因素導(dǎo)致。綜上，北大醫(yī)藥公司對涉案股份代持事項未履行信息披露義務(wù)，構(gòu)成證券市場虛假陳述行為，但該虛假陳述行為不會對北大醫(yī)藥公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響，也未對原告的投資行為產(chǎn)生影響；原告的投資行為與北大醫(yī)藥公司的虛假陳述之間不存在因果關(guān)系，原告主張的損失與北大醫(yī)藥公司的虛假陳述之間亦不存在因果關(guān)系。
（2）代持股份事項是否屬于重大事件？
法院認(rèn)為：根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條第一款“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為”的規(guī)定，構(gòu)成證券市場虛假陳述須是重大事件，而重大事件應(yīng)依據(jù)《中華人民共和國證券法》第六十七條的規(guī)定予以認(rèn)定。本案所涉的北京政泉公司代北大資源公司持有北大醫(yī)藥公司6.71%的股份事項符合《中華人民共和國證券法》第六十七條第二款第八項“持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”規(guī)定的情形，且中國證監(jiān)會的行政處罰決定書中也認(rèn)定代持事項違反了第六十七條第二款第八項的規(guī)定，因此代持股份事項屬于《中華人民共和國證券法》第六十七條所稱的重大事件，北大醫(yī)藥公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果，而北大醫(yī)藥公司對涉案股份代持事項未履行信息披露義務(wù)，構(gòu)成證券市場虛假陳述。
【律師點評】
對于證券虛假陳述的交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，《虛假陳述司法解釋》并未作出明確區(qū)分。最高人民法院也僅曾在《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中指出，“要在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的侵權(quán)行為、過錯、損失、因果關(guān)系四個構(gòu)成要件中研究證券侵權(quán)行為重大性、交易因果關(guān)系特殊的質(zhì)的規(guī)定性。”
隨著司法審判逐漸精細(xì)化，各地法院開始逐漸將“交易因果關(guān)系”納入審判視野，即對于在實施日至揭露日期間買入股票的投資者，不再“一刀切”地認(rèn)為其交易決策都是受到了虛假陳述行為的誘導(dǎo)，而是通過對投資者交易行為的分析，審慎地對其投資決策與虛假陳述之間是否具有交易因果關(guān)系作出認(rèn)定。例如，重慶市第一中級人民法院在“北大醫(yī)藥案”中判決認(rèn)為，原告買入股票時間主要在北大醫(yī)藥證券虛假陳述實施日一年后即2014年下半年“牛市”開始后，表明原告的投資行為與北大醫(yī)藥的信息披露違法行為無關(guān)，該案所涉的信息披露違法事項與原告投資交易行為沒有因果關(guān)系。
十、大福控股虛假陳述案
【案件簡介】
2017年7月25日，大福控股發(fā)布《關(guān)于收到大連證監(jiān)局的公告》，載明公司收到《行政處罰決定書》。《行政處罰決定書》載明：1、公司未按規(guī)定披露對大顯集團提供1.4億元擔(dān)保，并開具3億元轉(zhuǎn)賬支票作為履約保證事項；2、未按規(guī)定披露2015年3月至5月間4.59億元募集資金質(zhì)押擔(dān)保事項；3、未披露2015年俞某、于某起訴大連控股各8000萬元票據(jù)追索權(quán)糾紛案，存在虛假記載。
一審判決本案構(gòu)成對重大事件的虛假陳述，該案揭露日為2016年12月2日；大福控股所稱經(jīng)營不善、重組失敗不能視為《若干規(guī)定》第十九條第四項中因果關(guān)系的否定情形。大福控股不服大連市中級人民法院（2018）遼02民初1427號民事判決，向遼寧省高級人民法院院提起上訴。
【案件焦點】
（1）該案揭露日的認(rèn)定？
大福控股主張，2016.10.13的臨時公告是對未披露事件的最新進展通報，屬于對虛假陳述的揭露。法院認(rèn)為，大福控股于2016.12.2對問詢函的回復(fù)才構(gòu)成對虛假陳述的揭露，理由為：2016.10.13的公告內(nèi)容未與行政處罰決定書全部對應(yīng)，并且股價未見異常波動，其在臨時公告中所作“公司對存在的問題向投資者深表歉意，公司將加強信息披露及相關(guān)管理工作，確保公司信息披露真實、準(zhǔn)確、完整、及時”，也不足以對證券市場起到足夠的警示作用。
（2）是否有需要扣除的其他影響因素？
法院認(rèn)為，股票作為一種有價證券，除具有流動性的特征外，還具有風(fēng)險性、波動性的特征。證券市場的外部客觀因素、上市公司內(nèi)部的非系統(tǒng)性風(fēng)險均會對股票走勢形成一定的影響。經(jīng)查，在揭露日至基準(zhǔn)日期間，“大福控股”所屬綜合性板塊指數(shù)、遼寧地區(qū)板塊指數(shù)均呈整體性下跌趨勢。同時，重組失敗（非系統(tǒng)性）亦導(dǎo)致投資者預(yù)期落空、信心受挫。因此，酌情判定大福控股承擔(dān)投資者損失額的50%。
【律師點評】
本案對“揭露日”的認(rèn)定可謂大福控股的“生死點”，大福控股的敗訴的關(guān)鍵正在于未能扭轉(zhuǎn)一審對揭露日的認(rèn)定。依據(jù)《若干規(guī)定》第二十條：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。”該法條應(yīng)包含三個要點：1、所揭露信息的載體是具有全國范圍影響力的媒體；2、首次被揭露；3、被揭露的對象是虛假陳述行為或信息。因此，該規(guī)定并未要求被揭露信息須與行政處罰決定信息精準(zhǔn)匹配。
依據(jù)《若干規(guī)定》第十九條第（四）項：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系．．．．．．（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致”。該規(guī)定是證券虛假陳述案件扣除風(fēng)險系數(shù)的主要法律依據(jù)。本條款可有兩種理解：一是系統(tǒng)風(fēng)險屬于“其他因素”中的一類；二是“其他因素”與“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”為并列關(guān)系。歸咎于上市公司自身的經(jīng)營管理風(fēng)險即非系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)與系統(tǒng)性風(fēng)險屬于并列關(guān)系，均可適用《若干規(guī)定》第十九條。但要使得這種個股風(fēng)險被法院所承認(rèn)，如何運用數(shù)據(jù)對其進行測算，也是難點之一。并且，目前中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司已研究出相應(yīng)軟件，可測算出非系統(tǒng)性風(fēng)險對個股股價影響的平均值，大福控股等上市公司也應(yīng)逐步委托投服中心等專家證人來輔助其抗辯。這樣，即便非系統(tǒng)性風(fēng)險扣除系數(shù)暫無法被法院直接予以認(rèn)定，也可爭取被“酌情認(rèn)定”。
責(zé)任編輯：王曦晨
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