【本期導讀】過去，得益于平穩的營收增長速度、超高的毛利潤水平、充沛的現金流等品質，白酒曾經是場內大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業相比，白酒行業上市公司的財報并不算太難看，但今年以來，大多數白酒類上市公司股價漲幅都未跑贏上證指數，為什么白酒行業可圈可點的業績，卻并沒有反映在股價上？未來，白酒板塊是否會經歷一場“價值回歸”的過程？

　　新浪財經推出系列策劃之“煮酒論投資”——白酒行業投資機會全解讀。遍邀經兩年新財富食品飲料行業獲獎分析師，揭開白酒行業的投資迷霧，給投資者展現最真實的白酒行業面貌。

　　【本期嘉賓】薛玉虎，方正證券（維權）食品飲料首席分析師。第十五屆新財富最佳分析師評選食品飲料行業第二名，第十四屆新財富最佳分析師評選食品飲料行業第四名，第十三屆新財富最佳分析師評選食品飲料行業第三名。

　　【核心觀點】

　　1、白酒行業的這一輪回撤，應該定義為“補跌”，主要是因為受到宏觀經濟指標、消費指數下滑疊加外圍市場動蕩和人民幣匯率波動影響之下的恐慌情緒而形成的。

　　2、白酒行業目前的現狀就是：“恐慌”的情緒，穩健的基本面。行業趨勢本身并未出現任何拐點，三季度業績增速的下滑，更多的是因為前幾基數太高的一種增速回歸，并非拐點。

　　3、宏觀經濟走勢一定會影響到行業，但是它只會影響到增速，不會影響到方向和趨勢。因為白酒消費的韌性強，其抗經濟周期波動能力也很強。

　　4、其實這一輪白酒行業的復蘇并不是整體性的機會，而是呈現出一九分化的格局，高端酒和次高端機會更多，核心驅動因素是消費升級和品牌集中度的提升。在整體的行業消費量并沒有提升的前提下，行業的利潤率卻依然很高，這個結果的實現主要是依靠價格的提升來實現。數據顯示，只有10%的不到的企業貢獻了行業15--20%的增速。呈現出明顯的強者更強的趨勢。

　　5、未來三年白酒行業的趨勢性機會來自200-500元的次高端價格帶；基本面的拐點從去年下半年開始，今年從上市公司的業績已經連續驗證了， 這個升級的過程才剛剛開始，明年會繼續維持高增長。按照去年的數據來說，次高端規模就300億左右，如果按照100元20%的升級來算，那未來至少有1000億的行業規模。建議投資者關注主流產品帶位于這一價格區間的區域性龍頭酒企。

　　6、白酒不是周期性行業。是市場對白酒周期的認知加劇了股價的波動，助漲助跌。

　　7、從2月初至9月底，滬股通對貴州茅臺、五糧液的凈買入額分別超過180億和130億，但10月份在匯率波動的影響下，凈賣出超過60億，11月外資又還是大舉買入。這一輪人民幣匯率的波動確實會對外資持有白酒的步伐產生影響，但毫無疑問的是，隨著中國資本市場的逐步開放，外資流入仍是長期確定性趨勢，白酒作為業績穩定、基本面優異的板塊，仍會是核心布局板塊之一。

　　【訪談全文】

　　新浪財經：今年以來，白酒行業經歷了一場下殺的過程，雖然說大盤表現也不好，但大多數白酒上市公司股價跌幅都遠超大盤跌幅，您如何定義白酒行業的這一次回撤？估值是否已經回撤到位？

　　薛玉虎：這一輪白酒行業的回撤應該定義為“補跌”。

　　首先，大盤從去年到今年走勢都很弱，特別是今年，由于受到各種外部因素以及國內經濟指標下滑因素的影響，市場內彌漫著一股悲觀恐慌的情緒，6月份消費數據顯示，汽車、家電的數據都開始轉差，但即使在這樣的環境中，9月份之前的白酒行業的業績和股價表現都還可以，但是市場認為，在宏觀經濟不行，消費數據轉差的大背景下，白酒行業很難獨善其身。所以，看空白酒成為一致預期。

　　其次，國慶期間，海外市場經歷了一波動蕩，波及A股。

　　第三，人民幣匯率的急跌影響了進出A股的外資。作為外資最鐘愛的板塊，白酒行業受到了不小的影響。有數據顯示，今年年初外資在A股資金中占比為2%左右，到9月份，這一占比已經攀升到6%-8%左右。而其實白酒板塊在7、8月份的調整就與當時人民幣匯率急跌有很大關系。

　　在這些因素的疊加影響下，白酒用了不到一個月的時間急跌了一波，這也直接使得其估值處于歷史低值。

　　新浪財經：整體看來，白酒的這一波下跌，主要是外部因素刺激導致，并不是行業本身發生方向性的變化。

　　薛玉虎：對，所以我對這種狀況的描述就是：“恐慌”的情緒，穩健的基本面。行業趨勢并未出現任何拐點，或者說是不好的跡象。

　　白酒屬于具有強社交屬性的消費品，它不同于一般的消費品，它的需求更有剛性，偏必須消費品屬性，經濟下行，消費行業屬于后周期，滯后其他行業反應經濟影響，可以說，如果白酒需求不行了，那說明整個消費品已經到了非常不好的境地了。

　　而目前看來，白酒龍頭公司在2016、2017年復蘇向上之后，在其低基數上實現了高彈性增長，經過兩年的增長之后，基數已經抬升，所以三季度增速回落也是必然，但這種增速回落恐怕并不是行業拐點向下。

　　現在的資本市場是拿著放大鏡來看行業，錯誤的周期認知加劇了股價的波動。市場總是試圖用一個季度的業績表現來判斷未來三年的業績走勢，但行業其實是應該以年為單位體現經營變化的。2012年的那次政策變化導致的危機確實讓市場印象深刻，但那也被證明并非市場拐點，經過三年調整以后，白酒又創新高，是市場對白酒周期的認知加劇了股價的波動，助漲助跌。

　　新浪財經：從這些影響白酒行業走勢的短期因素分析看，您認為其持續性有多大？當前宏觀經濟增速下行的這種態勢，會對白酒產生怎樣的影響？長期看，您認為白酒行業的核心驅動力是什么？

　　薛玉虎：從行業來看，短期看主要就是消費需求，基于白酒的消費屬性，其與餐飲的掛鉤很明顯，餐飲行業這些年的增長還是可以的。加上白酒這兩年消費升級帶來的價格提升趨勢也正在顯現，所以無論是從短期看還是從長期看，行業基本面應該不會有改變，還是很健康的。

　　當然，宏觀經濟走勢一定會影響到行業，但是它只會影響到增速，不會影響到方向和趨勢。因為白酒消費的韌性強，其抗經濟周期波動能力也很強。

　　從股價看，短期內資本市場并不會真正從基本面出發去認識一個行業，它不會考慮行業的特殊性，更愿意站在宏觀經濟和大消費的角度去理解白酒，所以，短期看，這種對經濟的擔憂、對消費疲軟的擔憂還是會占據市場主流，這種情緒勢必會對白酒企業股價產生壓制，而且短期內很難得到扭轉。但長期看，股價肯定還是需要回歸基本面。

　　新浪財經：從上市酒企三季報數據看，中高端白酒的凈利潤增長水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，您如何看待白酒行業的這種分化格局？這種分化，對應到投資機會上，對投資者來說預示著哪些風險和機會？投資者在選擇白酒標的時，需要關注哪些因素？

　　薛玉虎：其實這一輪白酒行業的復蘇并不是整體性的機會，而是呈現出一九分化的格局，高端酒和次高端機會更多，核心驅動因素是消費升級和品牌集中度的提升。

　　可以看到，在整體的行業消費量并沒有提升的前提下，行業的利潤率卻依然很高，這個結果的實現主要是依靠價格的提升來實現。數據顯示，只有10%的不到的企業貢獻了行業15--20%的增速。呈現出明顯的強者更強的趨勢。

　　如果說之前行業復蘇是高端酒先反應彈性，行業真正的反彈趨勢的起來應該是行業最主流價格帶的成長，目前來說，行業用了近10年時間培育出了100元左右的第一大價格帶，容納了最多的市場容量，但是隨著環境的變化，100元已經成為大眾的價格消費帶，行業主流價格消費帶逐漸往200-500元一帶提升，2017年應該是這個價格升級的臨界點，隨著這個價格帶產品開始貢獻業績，可以看到2018年有一大批的中高端白酒企業開始顯現出來。這種趨勢已經形成，而且今天第一年開始兌現業績，這種升級趨勢會在未來不斷強化。

　　從投資機會上看，我們更看好次高端，主流產品為300元左右的區域性龍頭企業。

　　新浪財經：有專家認為，白酒行業存在三年的小周期，您如何看待這種說法，白酒是否應該被定義為一個周期性行業？

　　薛玉虎：我不認為白酒行業是一個周期行業。

　　市場之所以認為白酒行業存在小周期，主要原因是2012年那一次調整對市場傷害太深刻，很多人認為白酒也是周期性行業。

　　首先，白酒行業三十年以來，雖然經歷過幾次危機，但是本質上都是螺旋式上漲的。

　　其次，從影響行業發展的因素看，主要有兩點，一個是政策，一個是行業自身發展的泡沫化。可以看到，白酒行業歷史上的這幾次危機，都有政策打壓的影子。1991年價格管制放開，限制名酒上桌；1998年糧食危機限制三公消費；2012年也是因為限制三公消費 。值得一提的是，在2010-2012年間，因為大量熱錢涌入，具有特殊屬性的白酒行業遇到投機熱炒，行業泡沫急速吹大，但隨后對三公消費的抑制，直接帶來了行業危機。需要明白的是，2012年的危機并不是行業本身正常發展導致，而是政策因素疊加行業短期泡沫化而產生的。這不能說是周期因素。

　　第三，周期性行業一般都有庫存周期，消費品的銷售有淡旺季的特征，往往渠道代理的不是單一品類或品牌，在旺季通過促銷擠占經銷商資金和庫存來提升渠道的積極性就成為企業慣用的一種營銷手段。庫存是一把雙刃劍，通過壓庫存可以實現提升短期業績，擴大市場份額，但如果掌控不當，壓庫存又會挫傷渠道積極性，傷害產品價格，打亂企業市場秩序，透支未來市場，所以在非理性壓庫存方面，企業都是很慎重的。

　　12年危機是需求泡沫帶來的行業非理性發展，三公消費打壓導致需求斷崖式下跌，庫存就成為壓死企業的大山；13-15年去庫存，16年出清，走出危機的龍頭企業基本都不會刻意壓庫存。

　　整體看來，目前行業整體庫存處于合理偏低的水平，庫存的變動不會成為影響行業周期變化的因素。

　　第四，三十年以來，白酒從來沒有簡單重復過之前的走勢。這并不符合周期性行業的特征。

　　所以，我非常不認同白酒是周期性行業的看法。周期性行業的特性是，“上來下去”的發展，但白酒是，“下來”一次就淘汰一批企業，行業越來越向少數企業集中，正因為對周期的錯誤認知讓市場深入骨髓，而這種認知加劇了股價的波動。

　　就目前，還需要1-2年的時間，讓大家認識到白酒行業的真正屬性，它并不是周期性行業。

　　新浪財經：從資金流的方向看，三季報顯示，大多數機構資金減倉白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續四周回流高端白酒，這反映出什么信息？您如何評價白酒行業當前的投資價值？又能給投資者哪些建議？

　　薛玉虎：從2月初至9月底，滬股通對貴州茅臺、五糧液的凈買入額分別超過180億和130億，但10月份在匯率波動的影響下，凈賣出超過60億，11月外資又還是大舉買入。這一輪人民幣匯率的波動確實會對外資持有白酒的步伐產生影響，但毫無疑問的是，隨著中國資本市場的逐步開放，外資流入仍是長期確定性趨勢，白酒作為業績穩定、基本面優異的板塊，仍會是核心布局板塊之一。

　　眾所周知，外資的資金屬性，更愿意著眼于長遠，他們很少會受到短期市場波動的影響。而在它們看來，A股中的消費板塊是優質板塊，白酒更是其中的優質品，即使拉開很長的時間段來看，與增速已經很緩慢的可口可樂這些消費品相比，茅臺、五糧液這些企業的業績增速都很穩定，雖然三季度茅臺業績增速因為基數過高而不合預期，但如果剔除茅臺看整個板塊的話，今年白酒上市公司整體業績增速仍然維持在20%以上， Q3收入利潤分別高達23%和25.6%，反映整個行業的景氣度仍在高位，基本面沒有問題。

　　至于投資機會，未來三年白酒行業的趨勢性機會來自200-500元的次高端價格帶；基本面的拐點從去年下半年開始，今年從上市公司的業績已經連續驗證了， 這個升級的過程才剛剛開始，明年會繼續維持高增長。按照去年的數據來說，次高端規模就300億左右，如果按照100元20%的升級來算，那未來至少有1000億的行業規模。建議投資者關注主流產品帶位于這一價格區間的區域性龍頭酒企。

　　——訪談結束——

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責任編輯：張仙