【本期導讀】過去，得益于平穩的營收增長速度、超高的毛利潤水平、充沛的現金流等品質，白酒曾經是場內大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業相比，白酒行業上市公司的財報并不算太難看，但今年以來，大多數白酒類上市公司股價漲幅都未跑贏上證指數，為什么白酒行業可圈可點的業績，卻并沒有反映在股價上？未來，白酒板塊是否會經歷一場“價值回歸”的過程？

　　新浪財經推出系列策劃之“煮酒論投資”——白酒行業投資機會全解讀。遍邀經兩年新財富食品飲料行業獲獎分析師，揭開白酒行業的投資迷霧，給投資者展現最真實的白酒行業面貌。

　　【本期嘉賓】王永鋒，廣發證券食品飲料行業首席分析師，碩士，畢業于中國農業大學。曾任職于民生證券、日信證券研究所、大公國際資信評估有限公司。10年證券研究經驗。2017年獲新財富第三名、金牛獎第五名、保險資管IAMAC第第一名。

　　【核心觀點】

　　1、 目前白酒板塊估值20倍左右，已經到達2008年的估值底部，雖然基本面還沒有見底的跡象，但估值再度大幅下跌的可能性也不太大。

　　2、 從消費升級來看，經濟放緩短期會減緩白酒行業消費升級的節奏，但長期來看，未來居民收入提升將持續推動消費升級，這一長期趨勢不會改變。

　　3、2018年年中以來汽車、博彩等可選消費行業增速都在往下走，白酒行業需求也受到了影響。但白酒行業消費升級以及行業集中度提升在一定程度上可以對沖部分下行風險。

　　4、  白酒行業這種分化趨勢仍將延續，各價位段均會向龍頭集中。白酒各個價位段的競爭要素也不一樣，其中高端白酒的競爭主要受品牌力影響；次高端白酒和區域白酒主要受到渠道力和品牌力的影響；低端酒主要受渠道力影響。投資者選擇標的時，建議主要關注各價位段具備競爭優勢的龍頭企業。

　　5、預計白酒行業明年上半年仍會面臨較大壓力，白酒各子行業收入增速均會有所放緩，各價位段酒企之間預計會進一步分化。我們認為明年白酒行業基本面和估值的底部大概率將會出現，長期配置機會也會將會出現。未來行業集中度有望進一步提升，我們建議投資者關注各個價位段中具備競爭優勢的龍頭企業。

　　【訪談全文】

　　新浪財經：今年以來，白酒行業經歷了一場下殺的過程，雖然說大盤表現也不好，但大多數白酒上市公司股價跌幅都遠超大盤跌幅，您如何定義白酒行業的這一次回撤？估值是否已經回撤到位？

　　王永鋒：首先，這輪股價下殺是典型的戴維斯雙殺過程。從基本面來看，2016年二季度至2018年二季度，整個白酒板塊處在加速增長的態勢中，到2018年二季度收入和凈利潤增速都達到頂點。2018年三季度受到宏觀經濟的影響，白酒板塊收入和凈利潤的增速大幅放緩，預收賬款也出現了負增長。從估值來看，2018年二季度以來基本面下行帶動估值下行，2018年年中時白酒板塊PE是35倍到40倍，現在已經下調到20倍左右了。

　　其次，本輪回調和2008年的情況較為類似，都是受到宏觀經濟的沖擊，但本輪白酒消費屬性更強，和宏觀經濟的相關性更弱，預計下調幅度小于2008年。目前白酒板塊估值20倍左右，已經到達2008年的估值底部，雖然基本面還沒有見底的跡象，但估值再度大幅下跌的可能性也不太大。

　　新浪財經：短期來看，影響白酒行業的因素有哪些？長期看，未來驅動白酒行業的核心因素又有哪些？

　　王永鋒：短期來看，宏觀經濟對白酒行業有所影響，經濟增速放緩導致消費者預期發生變化，首先壓縮的就是可選消費，我們發現2018年年中以來汽車、博彩等可選消費行業增速都在往下走，白酒行業需求也受到了影響。但白酒行業消費升級以及行業集中度提升在一定程度上可以對沖部分下行風險。

　　長期來看，白酒行業驅動因素主要有兩點：一是消費升級，根據廣發宏觀組的觀點，中國過去憑借著人口紅利和資本紅利實現了長達三十余年的高速增長，未來10年后中國將會有超過2.5億人口受過高等教育，憑借工程師紅利我國產業將持續升級，推動居民收入水平不斷提升。因此，我們對于中國長期宏觀經濟的增長是不悲觀的，消費升級仍將是一個長期大趨勢，是驅動白酒行業的最核心因素。二是行業集中度提升，未來白酒行業銷量將是低速增長或者是不增長的，名優白酒龍頭將通過品牌力和規模效應不斷擠壓中小酒業市場份額，龍頭集中度將會不斷提升，強者恒強。

　　新浪財經：在整體宏觀經濟承壓的大背景下，白酒行業會受到怎樣的影響？三季報數據顯示，白酒行業的利潤增速和毛利潤水平在A股行業中都算是領先的，未來會受到整體宏觀經濟下行風險的影響嗎？驅動白酒行業長期增長的核心因素是否會受到經濟整體走勢不佳的影響？

　　王永鋒：宏觀經濟承壓一方面將影響部分消費者對于中高端白酒的需求，導致收入增速階段性放緩，但并非絕對值下降；另一方面，景氣度下行時，白酒企業將加大費用投放爭奪市場，拖累凈利率。

　　從消費升級來看，經濟放緩短期會減緩白酒行業消費升級的節奏，但長期來看，未來居民收入提升將持續推動消費升級，這一長期趨勢不會改變。從集中度提升來看，每當行業進入低速發展期時，名優白酒憑借品牌實力都能實現超過行業平均的增長，馬太效應凸顯，集中度不斷提升。1997-2002年白酒第一次調整期，CR6從1999年的17%提高到2002年的25%，2013-2015年白酒行業的調整期，CR6從2014年的16.8%提高到16年的17.7%。

　　新浪財經：從上市酒企三季報數據看，中高端白酒的凈利潤增長水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，您如何看待白酒行業的這種分化格局？這種分化，對應到投資機會上，對投資者來說預示著哪些風險和機會？投資者在選擇白酒標的時，需要關注哪些因素？

　　王永鋒：2016年以來次高端白酒受益消費升級以及低基數，是白酒行業彈性最高的價位段，雖然在三季度凈利潤增速高于高端白酒，但增速較上半年已經出現放緩。我們認為白酒行業的分化在各價位段中更加明顯，次高端白酒中渠道力最強的洋河表現較為穩健。

　　我們認為白酒行業這種分化趨勢仍將延續，各價位段均會向龍頭集中。白酒各個價位段的競爭要素也不一樣，其中高端白酒的競爭主要受品牌力影響；次高端白酒和區域白酒主要受到渠道力和品牌力的影響；低端酒主要受渠道力影響。投資者選擇標的時，建議主要關注各價位段具備競爭優勢的龍頭企業。

　　新浪財經：有分析師認為，白酒行業有一個三年的小周期，您認可這種觀點嗎？您認為當前的白酒行業處于周期的什么位置？

　　王永鋒：白酒行業確實存在庫存周期，在2009-2011年行業景氣期，渠道開始加庫存，推動白酒企業收入增長，到2012年渠道庫存較大，疊加三公消費受限等因素，面臨去庫存壓力，推動白酒企業收入加速下滑。這一輪周期以來，白酒企業更加理性，茅臺庫存較低，五糧液、老窖、洋河等在行業上行期均主動控量控庫存，汾酒、水井坊及舍得等次高端酒企在上行期大力擴張渠道，渠道和終端門店都加了一輪庫存，但渠道庫存壓力遠低于2012年。2018年下半年以來，經濟形勢惡化導致需求放緩，終端動銷放緩，使得渠道客觀上存在了一些庫存，目前仍處在去庫存的階段。

　　新浪財經：從資金流的方向看，三季報顯示，大多數機構資金減倉白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續四周回流高端白酒，這反映出什么信息？您如何評價白酒行業當前的投資價值？又能給投資者哪些建議？

　　王永鋒：中長期來看，受益消費升級高端白酒行業將持續擴容，高端白酒龍頭已形成寡頭壟斷格局，具備強大品牌力，護城河寬厚，具備較強中長期投資價值。目前高端白酒龍頭估值回落到15-20倍，對海外長線資金已經具備較強的吸引力。而國內大多數機構，面臨著考核周期的因素，在宏觀經濟放緩的背景下開始減倉白酒也比較合乎邏輯。

　　考慮到明年上半年經濟增速有可能繼續放緩，我們預計白酒行業明年上半年仍會面臨較大壓力，白酒各子行業收入增速均會有所放緩，各價位段酒企之間預計會進一步分化。我們認為明年白酒行業基本面和估值的底部大概率將會出現，長期配置機會也會將會出現。未來行業集中度有望進一步提升，我們建議投資者關注各個價位段中具備競爭優勢的龍頭企業。

　　——訪談結束——

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責任編輯：張仙