原標題：【宏觀資產配置】2024上半年行業投資選擇展望
來源：宏觀聞濤聲
摘要
核心觀點：本文將分析錨定在31個申萬一級行業上市公司的ROE_TTM。從產業鏈供需結構、內部經營狀況、外部宏觀環境入手，從400個以上的變量中使用帶有滯后項的遍歷線性回歸的方法識別對單行業盈利狀況具有顯著影響的指標，使用主成分分析法構造一個預測的行業ROE_TTM。從分析的行業盈利變化預測的視角和方法下，我們總體上更建議將以下行業納入投資者2024年投資方向的重點跟蹤池：通信、煤炭、電子、綜合、石油石化、國防軍工、公用事業、美容護理、社會服務以及商貿零售行業。
研究方法探析：為評估和預測各個行業上半年的盈利狀況趨勢，我們將分析錨定在31個申萬一級行業上市公司的ROE_TTM。為打通中宏觀經濟環境與行業層面盈利狀況分析的邏輯鏈條，我們從產業鏈供需結構、內部經營狀況、外部宏觀環境入手，從400個以上的變量中使用遍歷回歸的方法識別對單行業盈利狀況具有顯著影響的指標，使用主成分分析法構造一個領先于行業ROE_TTM變動的指標。ROE_TTM復現度大多在85%以上，近期環比方向預測準確率大多在70%以上，而多數遠期環比方向預測準確率可以達到80%。
2024年上半年行業展望：從分析的行業盈利變化預測的視角和方法下，我們總體上更建議將以下行業納入投資者2024年投資方向的重點跟蹤池：通信、煤炭、電子、綜合、石油石化、國防軍工、公用事業、美容護理、社會服務以及商貿零售行業。根據模型運行結果，本文認為：通信、煤炭行業當前ROETTM位于中部或較高歷史分位，并且2024年5月上升空間較大；電子、綜合、石油石化、國防軍工、公用事業、美容護理、社會服務、商貿零售行業當前ROETTM位于歷史分位數的中低分位，到2024年5月有望回升；電力設備、有色金屬、傳媒行業當前ROETTM位于較高歷史分位數，2024年上半年或高位振蕩；食品飲料、機械設備、家用電器行業當前ROETTM處于歷史中高分位，且ROETTM變化不大；農林牧漁、汽車、交通運輸、紡織服飾、建筑裝飾、鋼鐵、房地產、環保、醫藥生物、建筑材料、非銀金融、銀行、基礎化工、輕工制造、計算機行業當前ROETTM位于歷史低位，預計2024年5月仍將在底部徘徊。
正文
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當前經濟與行業發展情況淺析
1.1 目前經濟處于緩慢修復狀態
我國2023年第四季度GDP當季同比增速為5.2%
PMI持續處于榮枯線之下，工業增加值同比增速提升。2023年12月，我國PMI為49.00%，較上月下滑0.4pcts。從2023年4月開始，我國PMI僅9月為50.2%，其余月份均低于榮枯線以下。工業產出方面， 2023年12月工業增加值當月同比為6.8%，較上月增加0.2pcts。從2023年7月開始，工業增加值當月同比逐月增加。
投資增速略有回暖，消費增速略有下降。投資端，2023年12月我國固定資產投資完成額累計同比為3.0%，較上月增長0.1pcts，自2023年2月以來逐月下降的趨勢有所企穩。消費端，2023年12月我國社會消費品零售總額當月同比為7.40%，較上月減少2.7pcts。
出口增速回正后進一步提升。2023年12月我國出口金額為3036.2億美元，當月同比+2.3%，同比值較上月提升1.8pcts；12月進口金額為2282.8億美元，同比+0.2%，出口增速在11月轉正后進一步提升，此前自2023年5月以來已連續6個月為負。貿易差額為753.4億美元，同比增長9.18%。
1.2 三大產業中第三產業恢復速度最快
1.2.1 第一產業的經濟修復情況
第一產業GDP增速持平，用電量增速環比改善，維持緩慢恢復中。2023Q4第一產業GDP當季同比增速為4.2%，與上一季度持平，但同期比全國的GDP當季同比5.2%低。從細分行業來看，部分行業用電量當月同比在11月環比提升，畜牧業和漁業有所下降。2023年11月，農業、林業、畜牧業和漁業的用電量當月同比分別為10.68%（+0.20pcts）、6.62%（+7.62pcts）、17.73%（-0.64pcts）和6.27%（-1.31pcts）。
1.2.2 第二產業的經濟修復情況
2023Q4，第二產業GDP當季同比增長5.5%，增速較上一季度提升0.9pcts。
2023年11月工業企業利潤總額累計同比為-4.4%，環比提升3.4pcts；11月工業企業利潤總額當月同比為29.5%，環比提升26.8pcts。目前第二產業的盈利能力正在修復。從大類行業來看，目前盈利狀況修復速度表現為公用事業>下游消費>中游制造>上游原料。
在原材料價格回升的背景下，上游行業利潤率隨之修復。上游原材料方面，以石油/煤炭/化工/建材為代表的資源品企業盈利狀況與PPI定基指數（絕對價格指數）高度相關。2023年6月以來，PPI生產資料當月同比逐漸開始回升，2023年12月，采掘工業/原材料工業/加工工業的PPI的當月同比分別為-7.00%/-3.20%/-2.80%，增速較2023年6月回升9.2%/1.5%/6.7%。對應地，上游原料行業的盈利能力也有所修復，如黑色金屬礦采選業/有色金屬冶煉及壓延加工業/化學纖維制造業在2023年11月的利潤總額當月同比增速分別為1745.7%/243.3%/70.7%。
中下游制造業需求有所下降，中游強于下游。從不同企業的規模來看，2023年12月大型企業PMI為51.5%，環比下降0.6pcts，中小型企業PMI分別為50.1%和47.7%，分別環比變動-0.4pcts和-0.5pcts。從需求端來看，12月制造業企業新訂單指數為48.7%，環比下降0.7pcts。12月采購量指數為49.0%，環比下降0.6pcts；12月原材料庫存指數為47.7%，環比下降0.3pcts。12月主要原材料購進價格PMI為51.5%，環比提升0.8pcts。細分行業來看，對于中游制造業來說，在去年低基數的影響下，今年11月的當月同比增速較10月增速有所修復。如鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業/計算機、通信和其他電子設備制造業/汽車制造業在11月的增速分別+54.1/64.5/16.6pcts。下游制造業來看，部分消費制造業盈利能力有所修復，如造紙及紙制品業/煙草制品業在2023年9月至11月的利潤總額當月同比已經連續三個月為正，其中11月增速分別為67.4%/78.2%，分別較10月增長33/57.6pcts。
公用事業的大部分行業盈利均修復。受中游制造業恢復以及上游原材料價格波動的影響，部分公用事業行業的利潤總額增速有所修復。2023年11月，全社會用電量為7630億kwh，同比增加11.60%，其中第一產業/第二產業/第三產業用電量為96/5277/1321億kwh，同比分別提升12.2%/9.8%/20.9%。在供給端天然氣價格在2023年8月見底后回升，2023年11月液化天然氣LNG價格最高升至5526.7元/噸，相較于8月的高點3726元/噸上升48.33%；煤炭價格處于高位，2023年5月南華焦煤指數見底，最低為3226.95點，此后振蕩上行，12月22日南華焦煤指數為5649.18，較最低點上升75.06%。總體來看，公用事業的各個行業盈利能力都在持續修復，廢棄資源綜合利用業/電力、熱力的生產和供應業/燃氣生產和供應業/水的生產和供應業的2023年11月利潤總額當月同比分別為8.0%/228.4%/112.1%/38.2%/-6.3%，分別較2022年10月增速變化-7.7/176.0/0.3/2.3pcts。
1.2.2 第二產業的經濟修復情況
第三產業經濟修復情況最好。2023年的四個季度，第三產業GDP當季同比分別為5.4%/7.4%/5.2%/5.3%，增速高于全國GDP總體增速。
用電量方面，第三產業多數行業的用電量在2023年的11月出現明顯提升，其中批發和零售業、住宿和餐飲業以及租賃和商務服務業的用電量增速提升最多，11月分別較10月提升11.73、9.73和8.79pcts。
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研究方法探析
2.1 研究方法簡述
為評估和預測各個行業上半年的盈利狀況趨勢，我們將分析錨定在31個申萬一級行業上市公司的ROE_TTM。ROE_TTM等上市公司財報指標都是按季度公布并且發布存在1到4個月的延遲，為對該指標進行預測，我們需要尋找影響各行業盈利能力的中觀或宏觀高頻指標。下圖以申萬農林牧漁行業為例，對比展示了中觀變量與行業情況，不難看出，牲畜價格與農林牧漁行業盈利情況走勢高度一致，并且前者的變動一般比后者提前3-6個月。
不同行業中的產業鏈供需結構、內部經營狀況、外部宏觀環境存在較大差異，決定其盈利能力的主要邏輯連和關鍵指標（領先指標、同行指標、滯后指標）不盡相同。為打通中宏觀經濟環境與行業層面盈利狀況分析的邏輯鏈條，我們從產業鏈供需結構、內部經營狀況、外部宏觀環境入手，從400個以上的變量中使用遍歷回歸的方法識別對單行業盈利狀況具有顯著影響的指標，使用主成分分析法構造一個領先于行業ROE_TTM變動的指標。
總體來說，在預測各個行業ROETTM時，我們主要以下遵循三個步驟。
第一步：挑選潛在變量。我們主要從外部宏觀環境，中觀產業鏈因素和行業供需、價格等特征出發，結合各解釋變量的經濟學意義，初步篩選出可能影響單個行業盈利狀況變量。其中，將外部因素根據宏觀環境和產業鏈條情況，分解為工業生產、物價水平、流動性、上游、中游、下游六大主題，參考行業高頻數據，初步篩選出424個潛在變量；內部因素方面，包含行業PMI、產成品庫存、原材料供需、產成品價格、開工率等因素。
第二步：篩選出各個行業盈利能力關鍵指標。不同行業由于其行業集中度、供需關系以及生命周期的不同，盈利能力的影響因素各不相同。因此，我們采用數據遍歷的方法，以每一個行業的ROE_TTM為被解釋變量，分別對經過上述處理過程的424個解釋變量逐個進行回歸分析，篩選出與行業盈利能力密切相關的指標。
第三步：構建各行業盈利能力領先指數。經過步驟二，我們得到了每個行業對其盈利能力產生重要影響且具備領先特征的關鍵指標。但是，這些關鍵指標的數量和維度不盡相同。為此，我們使用主成分分析法（PCA）這個統一的方法將各行業的關鍵指標進一步降維，構造一個與行業ROE_TTM走勢一致且領先于其變動的指數。最后，我們通過主成分分析法提取出來的主成分，與對應行業的ROE_TTM進行回歸，得到行業盈利能力預測模型，可以擬合出月頻的行業ROE_TTM。
2.2 研究結果呈現及驗證
我們主要從兩個維度評價建模擬合的效果：
第一，ROE_TTM復現度：計算行業真實ROE_TTM對其擬合值進行回歸的R2；
第二，擬合值變化方向預測準確率：基于擬合值預測行業ROE_TTM的變化方向，與真實ROE_TTM的季度變化方向對比，計算預測準確率。
我們測算了預測模型對全部行業ROE_TTM擬合準確性，ROE_TTM復現度大多在85%以上，近期環比方向預測準確率大多在70%以上，而多數遠期環比方向預測準確率可以達到80%。
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2024年上半年行業展望
通過前述方法，我們對各申萬一級行業的ROE（TTM）進行預測，若預測時間跨度超過半年，擬合結果失真會較為嚴重，因此在技術上僅能預測到2024年5月。在此基礎上，下文擬探討分析其預測計算結果，對2024年上半年的行業投資選擇作一定參考建議。
我們首先預測計算并比較2024年5月各行業ROE_TTM和其所處的歷史分位數（從2007年3月開始計算）。根據該結果，2024年5月預測ROE_TTM歷史分位數最高的五大行業將分別為：電子、通信、煤炭、有色金屬和公用事業，ROETTM歷史分位數分別為99.5%/98.1%/98.1%/83.6%/78.7%，而最低的五大行業將分別為：計算機、非銀金融、銀行、建筑材料、醫藥生物，ROETTM歷史分位數分別為1.0%/1.4%/1.4%/2.4%/3.4%。
其次，根據我們對2024年5月和2023年12月各行業的ROE_TTM預測，比較2024年5月各行業ROE_TTM相比較2023年12月的變動可得：提升幅度最大的前五大行業為建筑材料、煤炭、電子、商貿零售和公用事業，ROE_TTM提升幅度分別為8.75/8.68/4.35/3.31和3.01pcts；下降幅度最大的前五大行業為非銀金融、農林牧漁、計算機、食品飲料和交通運輸，ROE_TTM下降幅度分別為-9.43/-3.89/-0.82/-0.7和-0.7pcts。
第一類，2023年12月行業ROETTM位于中部或較高歷史分位，并且2024年5月上升空間較大：這一類別的行業包括通信、煤炭。
通信行業2023年3季度的ROETTM為7.81%，預計2023年12月的ROETTM為7.39%，處于歷史81.6%的分位數上，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別為8.29%和9.37%，所處歷史分位數分別為93.2%和98.1%，因此通信行業的ROETTM及其歷史分位數將提升。
煤炭行業的ROETTM在2023年3季度達到13.27%，預計2023年12月其ROETTM能達到17.82%，對應88.9%的歷史分位，預計該行業的ROETTM在2024年一季度是27.34%，在5月達26.50%，對應歷史分位數分別是99.0%和98.1%，較2023年12月提升。
第二類，2023年12月ROETTM位于歷史分位數的中低分位，到2024年5月有望回升：包括電子、綜合、石油石化、國防軍工、公用事業、美容護理、社會服務、商貿零售行業。
電子行業2023年3季度的ROETTM為4.03%，2023年12月該行業的ROETTM及對應的歷史分位數分別為5.52%和17.9%，預計2024年一季度電子行業的ROETTM為9.08%，到2024年5月其ROETTM將升至9.87%，而對應的歷史分位數也將從一季度的91.6%升至5月的98.9%。
綜合行業2023年3季度的ROETTM為-2.11%，預計2023年12月的ROETTM為-1.43%，處于歷史31.6%的分位數上，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別為-0.75%和-0.73%，所處歷史分位數分別為47.4%和48.4%，其ROETTM歷史分位數將在底部有明顯提升。
在2023年第三季度，石油石化行業的ROETTM為10.01%，預計2023年12月石油石化行業的ROETTM為8.26%，歷史分位數為43.0%，屬于中低分位。預計2024年一季度石油石化行業的ROETTM將達到9.16%，對應歷史分位數是46.4%，2024年5月份該行業ROETTM提升至9.37%，其歷史分位數對應提升至47.3%。
國防軍工行業2023年3季度的ROETTM是4.58%，預計2023年12月該行業的ROETTM為4.35%，對應歷史分位數為47.8%。預計2024年5月國防軍工行業的ROETTM將從2024年一季度的4.90%提升至5.07%，對應歷史分位數也將從58.0%升至64.3%。
公用事業行業2023年3季度的ROETTM是6.39%，2023年12月該行業的ROETTM和歷史分位數分別為6.25%和49.3%，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別達到8.48%和9.25%，所處歷史分位數分別為71.5%和78.7%，ROETTM和歷史分位數都將提升。
2023年3季度，美容護理行業的ROETTM為10.09%，預計2023年12月的ROETTM為8.26%，歷史分位數為49.3%，預計2024年一季度和2024年5月的ROETTM分別為9.30%和9.26%，對應歷史分位數分別為63.8%和62.8%，美容護理行業的ROETTM將由歷史中位上升到中高位。
社會服務行業2023年3季度的ROETTM為-0.71%，預計2023年12月的ROETTM為3.28%，處于歷史21.7%的分位數上，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別為6.52%和5.95%，所處歷史分位數分別為46.4%和40.1%，雖然2024年5月的ROETTM較一季度略有回落，但是總體依舊將由歷史低位升至中位水平。
2023年3季度，商貿零售行業的ROETTM為0.71%，預計2023年12月的ROETTM為-0.03%，對應歷史分位數為23.4%，預計2024年一季度的ROETTM將達到2.38%并在5月升至3.28%，同期歷史分位數從44.2%升至57.1%，回升至歷史中位水平。
第三類，2023年12月的ROETTM位于較高歷史分位數，2024年上半年或高位振蕩：這一類行業包括電力設備、有色金屬、傳媒行業。
電力設備行業2023年3季度的ROETTM為11.74%，預計2023年12月該行業ROETTM達12.49%，處于歷史79.7%的分位數上，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別達12.19%和12.44%，對應歷史分位數分別為74.9%和78.3%，總體上ROETTM仍在12%附近震蕩，且處于歷史中高位。
有色金屬行業的ROETTM在2023年3季度是10.60%，預計2023年12月的ROETTM為11.10%，處于歷史72.6%的分位數上，預計2024年一季度和5月，有色金屬行業的ROETTM分別達到12.94%和12.32%，、對應歷史分位數分別為87.4%和78.9%，在中高位振蕩。
2023年3季度傳媒行業的ROETTM是3.24%，預計2023年12月的ROETTM及對應歷史分位數分別為5.63%和76.8%，預計2024年5月的傳媒行業的ROETTM將由原先2024年一季度的5.98%降至5.47%，歷史分位數也將由一季度的85.5%降至83.6%，表現為在高位震蕩。
第四類，2023年12月ROETTM處于歷史中高分位，且ROETTM變化不大：這一類行業包括食品飲料、機械設備、家用電器行業。
食品飲料行業2023年3季度的ROETTM為20.42%，預計2023年12月的ROETTM為20.45%，對應的歷史分位數是86.0%，預計2024年一季度的ROETTM是18.94%，處于歷史47.8%的分位上，2024年5月的ROETTM為19.74%，所處歷史分位數為68.1%。食品飲料行業的ROETTM變化不大，依舊在19-20%附近波動。
機械設備行業的ROETTM在2023年3季度達到6.58%，預計2023年12月其ROETTM能達到7.29%，對應56.5%的歷史分位，預計該行業的ROETTM將從2024年一季度的6.32%升至同年5月的6.77%，歷史分位數也將從41.1%對應升至50.7%，總的來說機械設備行業的ROETTM變化不大，在6.5%附近震蕩。
2023年3季度，家用電器行業的ROETTM是15.84%，預計2023年12月的ROETTM為15.31%，處于歷史63.8%的分位數上，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別為14.40%和14.70%，所處歷史分位數分別為47.8%和52.2%。同樣地，家用電器行業的ROETTM圍繞15%波動，變化不大。
第五類，2023年12月的ROETTM位于歷史低位，預計2024年5月仍將在底部徘徊：這一類行業包括農林牧漁、汽車、交通運輸、紡織服飾、建筑裝飾、鋼鐵、房地產、環保、醫藥生物、建筑材料、非銀金融、銀行、基礎化工、輕工制造、計算機行業。
在2023年第三季度，農林牧漁行業的ROETTM達到了0.70%，并且預計到2023年12月將升至4.76%，這使其位于歷史上42.0%的分位數。展望未來，2024年第一季度和5月的ROETTM分別預計為3.60%和0.87%，分別為歷史分位數的23.2%和8.7%。
對于汽車行業來說，2023年第三季度的ROETTM為6.28%，而到了12月，預測這一數字將是5.71%，位于22.2%的歷史分位數。預計到2024年第一季度和5月，ROETTM將分別為5.42%和5.54%，在歷史分位數上占據17.4%和20.3%，汽車行業的ROETTM仍然停留在歷史的中低位水平。
交通運輸行業在2023年第三季度的ROETTM為5.81%，估計2023年12月將微降至5.97%，這時處于歷史的30.4%分位數。展望2024年，第一季度和5月的ROETTM分別預計為5.20%和5.27%，歷史分位數分別為20.8%和21.7%。
紡織服飾行業在2023年第三季度的ROETTM為5.30%，并預計在12月達到5.13%，位于28.5%的歷史分位數。2024年第一季度和5月的ROETTM分別預計為4.70%和5.41%，分別處于24.2%和32.4%的歷史分位數。
在2023年第三季度，建筑裝飾行業的ROETTM達到了5.64%，預計到12月將達到5.97%，位于歷史的12.1%分位數。2024年，預計第一季度和5月的ROETTM將分別是6.26%和6.35%，其歷史分位數分別為13.5%和15.0%。
鋼鐵行業的2023年第三季度ROETTM為2.03%，估計2023年12月將下降到-0.65%，這是歷史上的18.8%分位數。對于2024年，第一季度和5月的ROETTM預計將達到-0.69%和-0.83%，分別處于17.9%和15.5%的歷史分位數。
2023年第三季度，房地產行業記錄了-0.95%的ROETTM，預測顯示12月這一數字可能微降至-1.45%，位于歷史7.7%的分位數。在2024年，第一季度和5月的ROETTM估計分別為-1.13%和-1.63%，對應的歷史分位數為9.2%和5.8%。
在2023年的第三季度，環保行業的ROETTM為5.10%，而估計這一數值將在2023年底下降至4.64%，達到歷史上的8.2%分位數。預計2024年第一季度和5月的ROETTM將是4.39%和4.49%，它們的歷史分位數分別為6.8%和7.7%。
2023年第三季度醫藥生物行業的ROETTM報告為0.71%，而預計到年底會略有下降至-0.03%，這是歷史上的8.7%分位數。對于2024年，第一季度和5月的ROETTM預計將達到2.38%和3.28%，分別處于歷史分位數的1.9%和3.4%。
建筑材料行業在2023年第三季度的ROETTM達到了4.47%，預計2023年12月底將達到-12.85%，這一數字位于歷史的1.4%分位數。對于2024年，預計第一季度和5月的ROETTM分別將為-4.36%和-4.10%，其歷史分位數分別是1.9%和2.4%。
非銀金融行業2023年3季度的ROETTM為6.12%，預計2023年12月的ROETTM為5.40%，對應的歷史分位數是3.9%，預計2024年一季度的ROETTM是-4.05%，處于歷史1.9%的分位上，2024年5月的ROETTM為-4.03%，所處歷史分位數為2.4%。
銀行行業2023年3季度的ROETTM為9.89%，預計2023年12月該行業ROETTM達9.66%，處于歷史2.9%的分位數上，預計2024年一季度和5月的ROETTM分別達9.05%和9.15%，對應歷史分位數分別為0.5%和1.4%。
基礎化工行業2023年3季度的ROETTM是6.84%，預計2023年12月該行業的ROETTM為5.15%，對應歷史分位數為35.3%。預計2024年5月的ROETTM將從2024年一季度的4.816%提升至4.823%，對應歷史分位數也將從28.0%升至29.0%。
2023年第三季度，輕工制造行業的ROETTM為5.53%，預計到年底將輕微下滑至4.49%，處于歷史8.7%分位數。2024年，第一季度和5月的ROETTM預計分別為4.83%和4.69%，這些數值的歷史分位數分別為15.0%和12.1%。
計算機行業2023年3季度的ROETTM為3.25%，預計2023年12月的ROETTM為1.41%，對應的歷史分位數是2.9%，預計2024年一季度的ROETTM是0.81%，處于歷史1.4%的分位上，2024年5月的ROETTM為0.6%，所處歷史分位數為1.0%，均是低位。
綜上所述，從上述分析的行業盈利變化預測的視角和方法下，我們總體上更建議將以下行業納入投資者2024年投資方向的重點跟蹤池：通信、煤炭、電子、綜合、石油石化、國防軍工、公用事業、美容護理、社會服務以及商貿零售行業。
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風險分析
本報告結果均為相應模型計算而來，應注意模型失效的風險。模型計算一般而言是對歷史規律的總結，若規律不再重復，或是短期市場表現與長期歷史規律表現出錯位，應注意規律不再適用的風險。市場對降息的預期較為樂觀，需要警惕聯儲鷹派超預期，導致降息落地時間和降息幅度不及預期的風險。中美關系回暖程度不及預期，逆全球化程度進一步加深。當前全球部分地區出現地緣政治動蕩，需關注發展以防超預期的變化。當前我國經濟受國內外多種因素影響，且影響路徑較為復雜，需注意國內經濟因波動而與預期不一致的風險。
中信建投宏觀資產配置團隊
責任編輯：常靖蕾
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