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（來源：德邦證券研究）

全文約5500字，閱讀大約需要12分鐘

傳統宏觀數據往往以季頻、月頻為主，形成一定的數據驗證空窗期，難以同步觀察當下經濟的景氣情況，特別是在政策落地效果驗證期，預期與現實博弈加劇，更高頻率的經濟指標更有助于及時了解景氣程度的邊際變化，對滯后的宏觀數形成領先指示，但高頻數據本身多樣性較強，如何高效、清晰地通過微觀結構觀察基本面運行成為重要課題。

據此，我們基于描繪經濟的多個維度構建經濟高頻指數，并展開定期跟蹤，具體如下：

如何構建更為高頻的經濟指數？

我們使用主成分分析技術（PCA）捕捉數據中的相關關系形成合理的權重，避免了主觀權重設定，反映底層高頻數據的真實波動，同時，為了反映經濟結構轉型特征，使用指數平滑的方式對權重向量進行適時更新。

高頻指數編制：從解構經濟到多維合成。高頻經濟指數的編制大致分為三個步驟：

1）拆解：供給端（工業生產）+需求端（投資、消費、出口）組成二級指標的主要維度。

2）篩選：基于代表性和時效性篩選得到30個高頻指標。指標體系的拆解和選取，主要基于兩個原則：一是，選取的指標需要具有代表性和重要性；二是，優先選取發布頻率在日度、周度的指標，部分指標在旬度則對齊至周度。

3）合成：兼顧動態更新與歷史可比，采用滾動主成分分析法。

高頻指數特征：趨勢與拐點的呈現。

（1）供給端：工業生產指數。當前工業生產指數小幅反彈，指向生產邊際改善，與制造業PMI的連續回升形成對應。自9月份，在政策思路更加強調逆周期調節的轉變，制造業PMI與高頻工業生產指數都同步改善。

（2）需求端：基建、地產、消費與出口指數。今年以來，基建指數中樞下移，主要源于上半年專項債發行節奏偏慢，當前時點基建投資增速有所放緩，主因年內資金額度發行完畢，基建項目融資存在不足。地產指數總體與商品房銷售情況正相關。

近期的地產利好政策釋放之后，隨著二手房銷售的回暖，地產指數初顯回升態勢。

消費指數整體與社零當月同比高度正相關，當前仍指向消費動能仍存不足。

出口指數波動較大，拐點判斷上相較出口增速更多反映后續邊際變化，當前出口指數表現震蕩。

經濟高頻總指數：從經濟基本面到債市定價基準，指數對于不同階段行情演繹的基本面特征具有一定解釋作用。

我們基于五大經濟分項指數，進一步利用滾動回歸方法計算得到經濟高頻總指數。總體來看，指數在趨勢與10Y國債收益率的走勢在不同時期存在趨同和背離的特征。

經濟高頻指數周度一覽

經濟整體環比走弱，供需均有弱化。截至12月28日，經濟高頻指數歷史分位數為9.3%，較上周環比小幅下降0.2個百分點，環比上月下降1.7個百分點。分項來看：

1）工業生產穩步修復：近一周趨勢看，工業生產指數小幅震蕩，結束連續15周的擴張，主因煤化工指數回落，歷史分位數下降0.3個百分點至26.7%，仍待政策發力；

2）基建投資低位震蕩：近七周基建投資指數維持在0.51水平震蕩，歷史分位數仍處低位25.9%，較上周回落0.5個百分點，較上個月回落1.0個百分點；

3）地產銷售回落：地產銷售指數連續兩周回落，分位數較上周回落0.3個百分點至7.8%，環比上月回落3.5個百分點；

4）消費連續4周改善，但部分分項有所弱化：消費指數讀數0.55，分位數較上周回升2.9個百分點至69.1%，較上月水平高4個百分點，已連續四周改善。其中乘用車消費在以舊換新補貼下仍有熱度，但小幅降溫，旅游指數降幅顯著；

5）出口邊際繼續放緩：出口指數分位數仍在81.3%的高位，較上周走弱0.3個百分點，較上月走弱1.6個百分點。

風險提示：央行存在超預期收緊貨幣政策的可能、指數編制方案的權重計算仍會受到異常值與缺失值填充的影響導致指數的失真與不穩定、流動性超預期變化。

1. 如何構建更為高頻的經濟指數？

? ? 1.1. 高頻指數編制：從解構經濟到多維合成

? ? 1.2. 高頻指數特征：趨勢與拐點的呈現

? ? 1.3. 經濟高頻指數周度一覽

2. 基本面高頻數據跟蹤

? ? 2.1. 生產端

? ? 2.2. 基建端

? ? 2.3. 地產端

? ? 2.4. 消費端

? ? 2.5. 出口端?

? ? 2.6. 通脹端

3. 風險提示

正文

GDP增速與債市利率之間的關系一直是市場較為關注的話題，歷史上的債市行情演繹中，基本面現實與預期的相互博弈往往占據重要地位，而基本面運行又會對政策方向產生影響。

據此，我們基于描繪經濟的多個維度構建經濟高頻指數，并展開定期跟蹤，具體如下：

1. 如何構建更為高頻的經濟指數？

從低頻到高頻，構建經濟高頻指數對于形成資產價格前瞻預期具有重要意義。經濟基本面作為債市利率的重要決定變量，是資產定價的重要參考。但目前，官方發布的數據多以季頻、月頻為主，如統計局編制的月度經濟數據往往在次月15號發布，具有一定的滯后性。

市場中，越來越多投資者將觀察視角轉向高頻指標，高頻數據大多在核算上較為簡單，可以同頻發布旬度、周度、日度數據，其時效性有助于投資者形成對當下時點的景氣感知和一定的前瞻預期，更好地把握債市行情的波動特征。

但在紛繁多樣的高頻指標中，構建經濟指數存在難點。一方面，從數據層面來看，高頻數據數量眾多，且涵蓋廣泛的經濟主體。從工業生產的粗鋼產量到服務消費的電影票房，高頻經濟指數需要確定合理的權重來加總他們以反映整體的經濟運行冷暖；

另一方面，從經濟發展階段來看，我國經濟整體正在不斷從以房地產（投資）拉動為主，逐步轉向以消費拉動的經濟增長模式，在結構性轉型的大背景下，各個經濟成分對于經濟增長的貢獻度在逐漸發生變化，這意味著權重需要以合適的方式更迭以反映這種結構轉型的特征。

基于此，我們使用主成分分析技術（PCA）捕捉數據中的相關關系形成合理的權重，避免了主觀權重設定，反映了底層高頻數據的真實波動，同時，為了反映經濟結構的轉型特征，使用指數平滑的方式對權重向量進行適時更新。

1.1. 高頻指數編制：從解構經濟到多維合成

高頻經濟指數的編制大致分為三個步驟：1）拆解經濟高頻指數；2）篩選高頻經濟指標；3）指數合成。

1）拆解：供給端（工業生產）+需求端（投資、消費、出口）組成二級指標的主要維度。由于從高頻指標到經濟基本面的鏈條較長，若不加分類的使用大量數據進行合成，最終的指數結果存在難以解釋。考慮將高頻經濟指數進行拆分，工業是國民經濟的主體，供給端我們關注工業生產，需求端則參考GDP支出法核算，拆分為基建投資、地產銷售、消費、出口，并對應合成工業生產、基建投資、地產銷售、消費、出口五個二級指數。

2）篩選：基于代表性和時效性篩選得到30個高頻指標。接下來，通過選取若干高頻指標數據構建二級指數，以表征這五大領域的景氣變動情況。指標體系的拆解和選取，主要基于兩個原則：

一是，選取的指標需要具有代表性和重要性，如工業生產中，對全行業進行數據采集并不可取，會面臨嚴重的數據缺失的問題。由于上下游的生產往往存在高度相關，選擇指標時盡可能選擇工業生產的核心環節，通過相關性的傳導，核心指標可反映該部門的大部分特征。

二是，優先選取發布頻率在日度、周度的指標，部分指標在旬度則對齊至周度，通過對高頻數據的監測，嘗試對工業經濟的實時動態進行跟蹤和捕捉。最終共選取30個高頻數據：

其中，工業生產指數覆蓋汽車、鋼鐵、化工、煤化工、玻璃、瀝青等領域選取了對應的12個高頻數據；基建投資指數覆蓋瀝青和水泥4個相關的指標；地產銷售指數覆蓋土地和商品房的成交量價等4個相關指標；消費指數包含汽車和其他消費共7個指標；出口指數包含集裝箱運價等3個指標。

3）合成：兼顧動態更新與歷史可比，采用滾動主成分分析法。上述30個指標反映了各自領域的生產或者消費情況，但各自的量綱不一，在經濟中的重要性也不相同。為使結果更加直觀和可讀，我們需要確定合理的權重將各個指標進行加權集成，采用“平滑”的逐步更新更能反映出經濟轉型過程中，相關關系發生的變化。具體而言，高頻經濟景氣指數構建方法如下：

首先，高頻數據標準化。首先將所需的數據進行季節性調整，進一步為了排除量綱的影響，對季調后的數據Min-Max標準化；

其次，主成分分析確定權重，并以方差解釋率加權合成指數。以工業生產指數為例，使用過5年數據為窗口期進行主成分分析，選取前N個主成分使得累計的方差解釋率超過80%，以確保滾動窗口中保留了足夠多的信息。進一步以方差解釋率合成二級指數：

其中，Fi?表示第i個主成分，ωi表示第i個主成分的方差解釋率。

再者，指數平滑更新權重。為了避免由于數據中的極端值或者異常值的出現，導致權重的大幅波動，使得兩期之間的指數不可比，更新權重的方式并不直接采用窗口期的新權重。同時，由于經濟結構的轉型是潛移默化的，而非瞬時的，指數平滑的方式很好的刻畫了這一特征：

其中，α為平滑參數，為當前窗口期計算出的PCA權重，最終用于指數集成的權重為ωi,t。

最后，采用滾動回歸，將五個二級指數合成高頻經濟指數。最終高頻經濟指數要回歸債市定價的最終目標，使用十年期國債到期收益率和工業生產指數、基建投資指數、地產銷售指數、消費指數和出口指數滾動回歸，以反映不同指數對收益率的影響，并以回歸系數作為權重合成高頻經濟指數：

1.2. 高頻指數特征：趨勢與拐點的呈現

分項指數的構建蘊含真實生產信息，較為客觀。從構建原理上，分項高頻指數并不直接與宏觀指標產生聯系，而是通過合適的高頻指標選取以及科學的權重設定，反映的是真實生產數據中的工業生產情況，旨在跟蹤經濟走勢的邊際變化，具體從各分項指數的構建測算來看：

（1）供給端：工業生產指數

工業生產指數總體而言較好的反映了工業生產狀況和制造業走勢，在趨勢和拐點的判斷表現出高勝率。從趨勢上看，工業生產指數與工業增加值以及制造業PMI整體呈現正相關關系。從拐點上，工業生產指數與工業增加值當月同比基本對應，例如，我們可以觀測到2020年2月工業生產指數觸底之后快速反彈，以及2022年至2023年間，由于政策發力、產業升級和外需支撐等因素下，工業生產指數持續上行。

當前工業生產指數小幅反彈，指向生產邊際改善，與制造業PMI的連續回升形成對應。自9月份，在政策思路更加強調逆周期調節的轉變，制造業PMI與高頻工業生產指數都同步改善。

（2）需求端：基建、地產、消費與出口指數

基建投資指數整體反映傳統基建投資情況，當前仍在低位。總體而言，基建指數較好反映了傳統基建的投資情況。今年以來，基建指數中樞下移，主要源于上半年專項債發行節奏偏慢，當前時點基建投資增速有所放緩，主因年內資金額度發行完畢，基建項目融資存在不足，預計明年基建景氣度仍有較大改善空間。

地產指數總體與商品房銷售情況正相關，當前扭轉下行趨勢初顯回升。地產銷售指數與商品房銷售呈現高度正相關，較好的反映了地產銷售的趨勢。2020年以前，商品房銷售指數維持高位，較好捕捉了2月的拐點下探。2021年以來，地產銷售指數不斷下行，與低位運行的房地產市場形成對應，在近期的地產利好政策釋放之后，隨著二手房銷售的回暖，地產指數初顯回升態勢。

消費指數整體與社零當月同比高度正相關，當前仍指向消費動能不足。整體而言，消費指數在趨勢跟蹤上表現較好，特別是在2020年2月觸底，隨后由于電影和商品消費的回暖，指數快速回升。年初至今，低物價循環和居民收入增速預期走弱因素下，消費仍然承壓。

出口指數波動較大，拐點判斷上相較出口增速更多反映后續邊際變化，當前出口指數表現震蕩。2020年后，歐美國家生產停滯，我國率先實現有序復工復產，出口景氣度持續維持高位，出口指數也隨之大幅上行。出口指數往往在出口走勢拐點后顯示后續變化，如今年9月出口當月同比增速表現下行，出口指數也在后續表現中隨之回落。

（3）經濟高頻總指數

從經濟基本面到債市定價基準，指數對于不同階段行情演繹的基本面特征具有一定解釋作用。我們基于五大經濟分項指數，進一步利用滾動回歸方法計算得到經濟高頻總指數。總體來看，指數走勢與10Y國債收益率的走勢在不同時期存在趨同和背離的特征：

例如2021年3月，國債利率自3.25%的水平逐步回落，經濟高頻指數也從高位開始快速走弱，而在2022年末至2023年初，盡管經濟指數顯示基本面邊際走弱，但強預期之下利率表現回調，二者走勢分化。從最新點位來看，當前高頻經濟指數尚未企穩回升，債市定價降息預期，年末機構搶跑交易也推動利率下至新低。

1.3. 經濟高頻指數周度一覽

2）基建投資低位震蕩：近七周基建投資指數維持在0.51水平震蕩，歷史分位數仍處低位25.9%，較上周回落0.5個百分點，較上個月回落1.0個百分點；

3）地產銷售回落：地產銷售指數連續兩周回落，分位數較上周回落0.3個百分點至7.8%，環比上月回落3.5個百分點；

5）出口邊際繼續放緩：出口指數分位數仍在81.3%的高位，較上周走弱0.3個百分點，較上月走弱1.6個百分點。

2. 基本面高頻數據跟蹤

2.1. 生產端

鋼鐵供需兩弱，鋼價橫盤整蕩。截至12月27日，高爐開工率為78.7%，環比上周小幅下降0.9個百分點，環比上月下降2.9個百分點。截至12月20日，生鐵日均產量較上月下降了1.6%至181.3萬噸。截至12月27日，螺紋鋼需求邊際回落，環比上周下降8%，較上月上升5.9%。鋼價橫盤震蕩，截至12月27日螺紋價格較上周小幅上漲0.1%。

各行業生產開工率有所分化。截至12月27日，半鋼胎汽車輪胎開工率79.2%，環比上周上升0.1個百分點，環比上月上升0.1個百分點。于化工行業，截止12月26日，江浙滌綸長絲織機開工率88.7%，環比上周下降1.0個百分點。PTA聚酯工廠負荷率小幅震蕩，截至27日環比上周回升0.06個百分點至86.0%。發電行業耗煤量近期上行，截至12月27日，全國電廠發電耗煤環比上周增長1.99%，較上月同期增長12.1%。

2.2. 基建端

基建鏈季節性回落。截至12月20日，水泥發運率環比上周下降0.7個百分點至31.7%，較上個月下降4.8個百分點，持續弱于往年同期。截至12月25日，石油瀝青裝置開工率環比上周下降2.6個百分點至25.9%，較上個月下降6.6個百分點，同比2019年同期下降14.4個百分點。

2.3. 地產端

地產端季節性走強，14城二手房成交價平量增。12月23日-12月29日，100大中城市成交土地占地面積4207.30萬平方米，環比上周下降16.43%。截至12月29日，30大中城市商品房成交面積445.28萬平方米，環比上周上漲30.26%。城市二手房出售掛牌價指數與上周基本持平，截至27日，14城二手房成交面積環比上周上升2.35%。