21世紀經濟報道記者 ?董鵬 ?成都報道

宜賓紙業，總市值常年保持在20億元左右波動，屬于典型的冷門公司。

而截至12月24日收盤，宜賓紙業在過去13個交易日的時間取得了9個漲停，區間漲幅達到117%，位列同期全體A股漲幅榜首位。

其中關鍵，便在于公司對四川普什醋酸纖維素有限責任公司（下稱“普什醋纖”）67%股權的關聯收購，相關議案已于12月23日獲得股東大會審核通過。

需要指出的是，普什醋纖的公司規模一般、所處行業小眾，但是對于資本市場而言卻極為性感。

普什醋纖，當前大股東為宜賓當地國企普什集團，主營產品包括醋酸纖維素及醋酸酐，其中紡絲級二醋酸纖維素的主要用途便是制作香煙過濾嘴。

目前，國內主要醋酸纖維素企業也多與煙草行業相關，比如珠海醋酸纖維有限公司?、南通醋酸纖維有限公司均為中國煙草總公司、美國?塞拉尼斯合資設立。

而涉及煙草行業的投資標的在A股市場又極為稀少，宜賓紙業的股價由此被“點燃”。

宜賓國資內部整合

五糧液集團不是只有白酒，集團旗下還擁有普什集團、麗彩集團、安吉集團，甚至是制衣企業。

其中，普什集團前身是五糧液酒廠615車間，業務涉及機械制造、高分子材料及深加工兩大領域，具體產品包括醋酸纖維素、聚酯切片、各類瓶蓋、瓶坯等。

普什醋纖便是普什集團的控股子公司。目前，普什集團持有普什醋纖67%的股權，剩余股份由其他私企或個人持有。

加之五糧液集團、宜賓紙業均隸屬于宜賓國資委，所以上述收購本質上是一次當地國有資產的整合與證券化。

這對于宜賓紙業而言，顯然是個不錯的消息。

正如前文所述，宜賓紙業雖然1997年便已上市，但是由于自身經營并無太多亮點，公司在資本市場的存在感一直很低，2011年至今Wind收錄的宜賓紙業賣方研報也僅有三條。

其中一個原因，便與其缺乏想象力的盈利表現有關。

過去十年，宜賓紙業常年營業成本大于營業收入，歸母凈利潤“賺小、虧大”的特點明顯，到2023年末上市后的未分配利潤依舊為負。

相比之下，普什醋纖的盈利能力明顯更強，至少最近兩期盈利均在億元以上。

公告數據顯示，2023年、2024年1-7月，普什醋纖營收分別達到7.71億元和4.89億元，同期凈利潤為1.49億元和1.15億元。

由于此次宜賓紙業計劃收購普什醋纖67%的股權，后者將納入上市公司合并報表范圍內，從而增厚宜賓紙業賬面業績，甚至是幫助其扭虧。

僅以2023年為例，按照67%股權估算，普什醋纖可以貢獻0.99億元凈利潤，而同期宜賓紙業凈利潤為-0.78億元。

此外，股權出讓方還承諾，2025年至2027年，普什醋纖各年度凈利潤不低于1.5億元、1.2億元和1.2億元。

不過，普什醋纖的整體資產負債率偏高。

比如2023年末，普什醋纖資產總額11.48億元、負債總額11.33億元，凈資產僅有0.15億元。

到今年7月末資產評估時，該公司負債有所下降，凈資產升至1.29億元。

另據公告，普什集團還持有普什醋纖7億元債券，后者計劃在未來3個月內歸還3.87億元欠款，剩余借款利息3.13億元在2030年12月前還清。

宜賓紙業的手頭也不寬裕。

此次收購普什醋纖67%股權總價只有2億元，上市公司卻準備從銀行申請1.24億元的并購貸款，并計劃質押其股權。

估值畸高

對于上市公司而言，宜賓紙業上述規模的并購十分常見，但是由于普什醋纖所處行業的特殊性，使得該筆交易獲得了資金的追捧。

醋酸纖維素，是一種成本較低、具備較好編織性能的人造纖維，主要原料包括棉漿、木漿、冰醋酸等。

普什醋纖的主要產品，便包括塑料級二醋酸纖維素、紡絲級二醋酸纖維素、三醋酸纖維素和醋酸酐等。

其中，二醋酸纖維素是目前最主流的產品，其下游香煙過濾嘴則貢獻了醋酸纖維素接近八成的需求。

從國內同行業公司，也可以看出醋酸纖維素與煙草行業的關聯度之高。

成立超過30年的昆明醋酸纖維有限公司、珠海醋酸纖維有限公司、南通醋酸纖維有限公司，均為中國煙草總公司旗下控股子公司，并持有以上三家公司的70%左右股權，剩余30%股權由均有美國薩拉尼斯遠東有限公司持有。

另據咨詢公司QYResearch調研數據顯示，Eastman（伊士曼化工）、Celanese（薩拉尼斯）、Daicel（大賽璐）為全球醋酸纖維素頭部企業，普什醋纖則是僅次于以上全球龍頭的企業，由此也可以看出普什醋纖的行業地位。

還需要指出的是，醋酸纖維素由于原料可再生的特點，使其可以一定程度上可以對傳統化纖產品形成替代，進而拓展其下游應用場景。

此前，Eastman也曾經推出有Naia?醋酸纖維，并應用至patagonia等注重環保的戶外品牌產品中。

“醋酸纖維素制造商有機會擴展到新興應用和行業，例如3D打印、醫療保健和電子產品。通過利用CA（醋酸纖維素）的獨特特性，例如其生物相容性、光學透明度和熱穩定性，制造商可以為醫療設備、電子元件和增材制造等應用開發創新的解決方案。”QYResearch指出。

不難看出，普什醋纖所處的行業較高，既有相對穩定的煙草業需求，又存在下游應用拓展帶來增量空間的可能。

只是，宜賓紙業短期漲幅過于可觀，所累計的股價波動風險隨之增加。

長期來看，再優秀的賽道也需要業績支撐。而截至今年三季度末，該公司依舊處于虧損，當期凈利潤為-1.3億元，普什醋纖67%股權對應的凈利潤難以覆蓋其虧損。

此外，宜賓紙業當前股價已經逼近公司上市二十多年來的歷史峰值。截至12月24日收盤，該公司市凈率達到11.39倍，遠超同行業公司平均值。

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