（來源：醫(yī)曜）

62億入駐天士力后，華潤系醫(yī)藥版圖再度擴(kuò)張。

作為國內(nèi)四大央企之一，華潤系布局遍布各行各業(yè)，尤其是醫(yī)藥領(lǐng)域，更是華潤系整體布局的核心焦點(diǎn)。自2006年受國務(wù)院委托之日起，華潤系歷經(jīng)近20年的發(fā)展，已然成為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的“巨無霸”。醫(yī)藥主體公司華潤醫(yī)藥（HK:03320）已經(jīng)成為國內(nèi)第一大非處方藥制造商，第二大醫(yī)藥制造商及第三大醫(yī)藥分銷商，年總營收額超2000億元。

但其合縱連橫的故事卻遠(yuǎn)未結(jié)束，隨著國家吹響鼓勵(lì)并購重組的沖鋒號(hào)，華潤醫(yī)藥不論是內(nèi)部整合，還是外部并購的速度都在悄然加快。

01

俯瞰華潤系“醫(yī)藥帝國”

華潤醫(yī)藥的誕生，是另一個(gè)時(shí)代的落幕。

21世紀(jì)初期，曾經(jīng)存在一家名叫“華源集團(tuán)”的巨頭公司。華源集團(tuán)有著紡織工業(yè)部、對外經(jīng)貿(mào)部（商務(wù)部前身）以及交通銀行三重背景，在當(dāng)時(shí)坐擁超500億資產(chǎn)。

2004年的時(shí)候，華源集團(tuán)營收額達(dá)485億元，列中國千大企業(yè)第29名。其擁有醫(yī)藥制造業(yè)和紡織業(yè)兩條發(fā)展主線，均位列國內(nèi)頭把交椅，集團(tuán)整體出口額位列國內(nèi)第28位。

盡管手里握有上藥集團(tuán)、北京醫(yī)藥、東北制藥等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但華源集團(tuán)還是因擴(kuò)張并購速度過快，而負(fù)債過高，以至于國務(wù)院不得不出手對其進(jìn)行重組。華潤醫(yī)藥便受命于此，出資50億，吸收了華源手里的若干優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥資產(chǎn)，逐步組建自己的“醫(yī)藥帝國”。

俯瞰華潤系“醫(yī)藥帝國”，遍布醫(yī)藥行業(yè)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，僅實(shí)際控制的上市公司就多達(dá)9家。其中A股7家，包括華潤三九、江中藥業(yè)、東阿阿膠、昆藥集團(tuán)、華潤雙鶴、博雅生物、迪瑞醫(yī)療；港股2家，包括華潤醫(yī)藥和華潤醫(yī)療。港股的華潤醫(yī)藥作為集團(tuán)整體上市的母公司，直接控盤所有的醫(yī)藥資產(chǎn)。

圖：華潤系醫(yī)藥版圖，來源：華潤醫(yī)藥

華潤系“醫(yī)藥帝國”整體結(jié)構(gòu)雖然龐雜，但卻層次分明，脈絡(luò)清晰。

從收入結(jié)構(gòu)看，華潤醫(yī)藥的主要業(yè)務(wù)分部有三個(gè)：制藥、醫(yī)藥分銷和藥品零售。而以細(xì)分領(lǐng)域劃分，又可分為化藥、中藥兩大主線。2023年的營收組成中，中藥板塊收入215.93億元，化藥板塊170.32億元，營養(yǎng)保健品及其他27.04億元，生物藥收入僅21.36億元。

由此可以看出，中藥是當(dāng)前華潤醫(yī)藥的重心，其掌握的中藥產(chǎn)品，均為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，品牌響亮，深入人心。疊加華潤醫(yī)藥自有的強(qiáng)大醫(yī)藥商業(yè)渠道，這些中藥資產(chǎn)連年增長。

02

華潤三九：戰(zhàn)略控股平臺(tái)

透視華潤系中藥資產(chǎn)，主要可以分為三大部分：華潤三九、東阿阿膠、江中藥業(yè)。這其中，華潤三九的地位最高，除了是重要的中藥資產(chǎn)外，亦是戰(zhàn)略控股平臺(tái)。

華潤三九的前身，可追溯至1986年建立的南方制藥廠，1993年三九企業(yè)集團(tuán)與南方制藥廠合二為一，并于2000年以“三九醫(yī)藥”的名稱上市。受限于復(fù)雜且無序的資金往來與擔(dān)保關(guān)系，三九醫(yī)藥在2004年爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

2007年，剛剛重組華源集團(tuán)的華潤系再次臨危受命，成為三九集團(tuán)債務(wù)解決方案的戰(zhàn)略投資者。為解決這一燙手山芋，華潤集團(tuán)付出了44億的重組款項(xiàng)，結(jié)清了37億負(fù)債，并對其業(yè)務(wù)人員和資產(chǎn)進(jìn)行了合理安置。在剝離掉其他非主要業(yè)務(wù)后，三九醫(yī)藥正式更名為“華潤三九”。

經(jīng)過十多年的經(jīng)營治理，華潤三九已經(jīng)成長為華潤系的“大當(dāng)家”。據(jù)中國非處方藥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，華潤三九位居2023年非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名榜首。過去十年間，其年銷售額過億的產(chǎn)品由17個(gè)快速增至39個(gè)，“999感冒靈”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等在相關(guān)品類內(nèi)均處于領(lǐng)先地位。

除產(chǎn)品過硬外，華潤三九也逐漸成為華潤系的戰(zhàn)略控股平臺(tái)。從2011年整合北京華神制藥開始，先后收購了中國最大皮膚外用藥企業(yè)順峰藥業(yè)、中國最大的外用貼膏企業(yè)桂林天和藥業(yè)、華威藥業(yè)、眾益制藥、昆明圣火藥業(yè)、山東圣海、澳諾制藥等等大大小小數(shù)十家藥企。

圖：華潤三九的組織架構(gòu)，來源：方正證券

一眾并購案中，最重要的非2023年收購的昆藥集團(tuán)及今年籌劃收購的天士力莫屬。

昆藥集團(tuán)肇啟于明代，至今已有600多年的歷史，為我國五大中藥老號(hào)之一，改制后于2000年上市。依托云南豐富的植物資源，先后開發(fā)了青蒿、三七、天麻三大系列特色藥，現(xiàn)有藥品批準(zhǔn)文號(hào)143個(gè)，獨(dú)家產(chǎn)品21個(gè)，涵蓋參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、清肺化痰丸等多個(gè)獨(dú)家或原研產(chǎn)品。

2022年5月，昆藥集團(tuán)首先公告華潤三九即將入主的消息，至2022年12月，原控股股東華立醫(yī)藥和華立集團(tuán)分別向華潤三九過戶轉(zhuǎn)讓。2023年1月轉(zhuǎn)讓完成后，華潤三九持股28%成為昆藥集團(tuán)第一大股東，交易總價(jià)款29.02億元。最新的2024年三季報(bào)顯示，華潤三九共持有昆藥集團(tuán)28.04%股權(quán)。

不同于往日的“接盤式”并購，在華潤三九入主之前，昆藥集團(tuán)發(fā)展穩(wěn)健，并非由于債務(wù)或經(jīng)營上的問題而不得不進(jìn)行重組。也就是說，這項(xiàng)并購案可以確定為華潤三九的主動(dòng)戰(zhàn)略出擊行為。

對于入主昆藥集團(tuán)，華潤三九曾明確表示，將圍繞昆藥集團(tuán)的三七資源發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系。通過昆藥集團(tuán)承接云南省三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，將昆藥集團(tuán)打造成三七產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，并圍繞三七、青蒿等核心植物資源精深發(fā)展，促進(jìn)中醫(yī)藥現(xiàn)代化、產(chǎn)業(yè)化。

為實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，華潤三九的一系列動(dòng)作也就能十分清楚地理解了。

此前，華潤三九旗下華潤圣火的核心產(chǎn)品血塞通軟膠囊與昆藥集團(tuán)形成直接競爭。為解決同業(yè)競爭問題，同時(shí)也想在三七產(chǎn)業(yè)鏈上與云南白藥掰掰手腕，昆藥集團(tuán)在今年6月以17.91億元收購了華潤圣火51%的股權(quán)。股權(quán)收購?fù)瓿珊螅ニ幖瘓F(tuán)血塞通系列產(chǎn)品市場份額顯著提升，同時(shí)也大幅強(qiáng)化了華潤系在三七業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

依托于華潤醫(yī)藥的支持，昆藥集團(tuán)確立了未來的戰(zhàn)略發(fā)展核心“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)健康第一股”，明確了以三七產(chǎn)業(yè)鏈為核心，立足于老齡健康，拓展慢病管理領(lǐng)域的戰(zhàn)略方向。導(dǎo)入華潤集團(tuán)的整體商道體系后，昆藥集團(tuán)的發(fā)展前景十分值得期待。

圖：昆藥集團(tuán)的組織架構(gòu)，來源：西部證券

另一方面，籌劃并購天士力，則充分展現(xiàn)了華潤三九做大做強(qiáng)中藥產(chǎn)業(yè)的目的。

今年8月，華潤三九發(fā)布公告稱，擬以62.12億元購買天士力28%的股份，若交易順利達(dá)成，華潤三九將成為天士力的控股股東。同樣是拿下28%的股份，但與29.02億元并購昆藥集團(tuán)相比，華潤三九出手天士力更顯闊綽。

天士力相較于昆藥集團(tuán)，確實(shí)實(shí)力更強(qiáng)。2023年，其總營收達(dá)到了86.74億元，達(dá)到了中大型藥企級別。作為現(xiàn)代中藥龍頭，天士力以復(fù)方丹參滴丸帶動(dòng)了養(yǎng)血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸等系列領(lǐng)先品牌產(chǎn)品，構(gòu)建了以心腦血管用藥為主的現(xiàn)代中藥大藥體系。

目前華潤三九對天士力的收購暫未完成，但從華潤三九的戰(zhàn)略決心上看，這幾乎已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖虑椤ｋS著對昆藥集團(tuán)和天士力的控股，華潤三九也成為華潤系最重要的戰(zhàn)略控股平臺(tái)。

03

東阿阿膠與江中藥業(yè)

華潤三九之外，華潤醫(yī)藥還直接控制了兩家中藥上市公司東阿阿膠與江中藥業(yè)。

華潤系與東阿阿膠的故事，發(fā)生在華潤醫(yī)藥成型之前，是一段相當(dāng)漫長的愛恨情仇故事。2004年，山東省開始大步進(jìn)行國有股退出改革，將省內(nèi)眾多上市公司拿到香港進(jìn)行招商，東阿阿膠也在其中，被華潤系看中。

當(dāng)年，華潤系便正式和聊城市國資局簽訂合資協(xié)議，組建華潤東阿阿膠有限公司，持有東阿阿膠29.62%股權(quán)。華潤持有“華潤東阿阿膠”56.619%股份，聊城市國資委持股43.381%。換算比例下來，華潤間接持股東阿阿膠16.77%。

但此后多年，由于華潤所持股份不足以單方實(shí)施控制權(quán)，導(dǎo)致控股股東和管理層之間進(jìn)行了多年的纏斗。直至2016年才打破僵局，華潤醫(yī)藥經(jīng)過數(shù)月的增持之后，直接持股達(dá)到9%，加之間接持股的13.3054%，合計(jì)持股22.3054%。又過了四年，東阿阿膠原總經(jīng)理秦玉峰退休之后，華潤醫(yī)藥才真正獲得治理權(quán)。

秦玉峰剛一離任，東阿阿膠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就開始滑坡，總營收從2018年的73.38億狂降至29.59億，降幅達(dá)59.68%；利潤更是從20.85億元“變臉”為虧損4.44億元。

經(jīng)歷過業(yè)績的起落后，東阿阿膠以2019年為分界線，重回良性發(fā)展之路。總營收從2020年的34.09億增長至2023年的47.15億，凈利潤也大幅回升。應(yīng)收賬款更是在2023年僅有6299萬元，比2022年下降了83.59%。

盡管這樣的數(shù)據(jù)趕不上東阿阿膠的巔峰水平，但整體發(fā)展趨勢已經(jīng)呈現(xiàn)全面向好勢頭。根據(jù)2024年半年報(bào)顯示，東阿阿膠金融負(fù)債為0，貨幣資金高達(dá)52.2億元，妥妥的“現(xiàn)金奶牛”。

圖：東阿阿膠股權(quán)結(jié)構(gòu)，來源：華福證券

與東阿阿膠類似，華潤系對江中藥業(yè)的收購，也是從江西國資委手中接盤。

2018年，華潤醫(yī)藥與江西省國控公司、江西中醫(yī)藥大學(xué)、江中集團(tuán)21名自然人股東及江中集團(tuán)就對江中集團(tuán)增資事項(xiàng)簽署了增資協(xié)議；2019年，華潤醫(yī)藥取得江中集團(tuán)51%股權(quán)，華潤醫(yī)藥成為江中集團(tuán)控股股東，間接控制江中藥業(yè)43.03%股權(quán)，斥資約42億元。

江中藥業(yè)旗下多個(gè)品牌也是家喻戶曉，擁有“江中”“初元”兩個(gè)中國馳名商標(biāo)和“楊濟(jì)生”“桑海”兩個(gè)江西省著名商標(biāo)。其中“江中”品牌連續(xù)19年榮登世界品牌實(shí)驗(yàn)室“中國500最具價(jià)值品牌”榜單。

主要產(chǎn)品有江中牌健胃消食片、江中牌復(fù)方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌復(fù)合肽營養(yǎng)飲品等等。其中，健胃消食片是10億元級單品，乳酸菌素片是5億級單品，草珊瑚含片也是億元級別單品。

華潤醫(yī)藥能夠收購江中藥業(yè)，主要還是看中其在中成藥健胃消食領(lǐng)域市場70%的占有率，以及中成藥咽喉含片領(lǐng)域行業(yè)居前的市占率，這兩大領(lǐng)域很好地補(bǔ)充了華潤醫(yī)藥的產(chǎn)品群。此外，在渠道能力方面，華潤醫(yī)藥與江中藥業(yè)也可以形成互補(bǔ)和擴(kuò)充。

04

外圍產(chǎn)業(yè)布局

中藥在市場上有其特殊性，即“越老越吃香”，講究的是百年老字號(hào)、獨(dú)家秘方、獨(dú)家品種。誰掌握的“獨(dú)家”、“老字號(hào)”越多，誰就越有話語權(quán)。但化藥、生物藥板塊則恰恰相反，追求的是一個(gè)“新”字。這一點(diǎn)上，華潤醫(yī)藥似乎花的心思并不多。

雙鶴藥業(yè)是華潤醫(yī)藥最早獲得控制權(quán)的企業(yè)。北藥集團(tuán)于2006年3月通過吸收方式合并萬輝集團(tuán)，取得雙鶴藥業(yè)53.55%股份，華潤系從華源集團(tuán)手中取得北藥集團(tuán)50%股權(quán)，從而間接持有雙鶴藥業(yè)48.89%股份，成為其控股股東。在2012年，雙鶴藥業(yè)正式更名為“華潤雙鶴”。

作為華潤醫(yī)藥的化藥平臺(tái)，華潤雙鶴于2023年總營收首次突破百億，達(dá)102.22億。但其主要營收產(chǎn)品諸如復(fù)方利血平氨苯蝶啶片、苯磺酸氨氯地平片均為仿制藥，受集采影響較大。

為了增加活力，華潤醫(yī)藥在今年2月將華潤紫竹整體注入華潤雙鶴，并購金額達(dá)31.15億元。

華潤紫竹的核心產(chǎn)品為國內(nèi)知名緊急避孕藥產(chǎn)品毓婷、金毓婷，長年穩(wěn)居同類產(chǎn)品市占率第一位。近年來華潤紫竹的業(yè)績整體持續(xù)增長，2021年、2022年及2023年，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.03億元、9.59億元、10.88億元；凈利潤分別為2.19億元、2.69億元、3.38億元。該筆交易完成之后，華潤雙鶴的“女性健康+兒科”的戰(zhàn)略拼圖得以實(shí)現(xiàn)。

不過在創(chuàng)新藥時(shí)代，華潤雙鶴卻顯得有些步履蹣跚。盡管在研發(fā)戰(zhàn)略中，已轉(zhuǎn)段啟程“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”和“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”，可在研管線中絕大部分還是仿制藥研發(fā)，只在少量的BD項(xiàng)目中才能發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥的身影，這或許是華潤系最需要補(bǔ)充的。

在生物藥方面，博雅生物的血液制品為華潤醫(yī)藥生物藥板塊的營收大頭，目前未見成熟的創(chuàng)新藥如單抗、細(xì)胞療法等生物藥上市。我國在血液制品行業(yè)準(zhǔn)入、原料血漿采集管理、生產(chǎn)經(jīng)營等方面制定了一系列監(jiān)管和限制措施，具有較高的政策壁壘。自2001年起，我國未再批準(zhǔn)設(shè)立新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)。

圖：博雅生物股權(quán)結(jié)構(gòu)，來源：萬聯(lián)證券

行業(yè)政策壁壘高筑，必然導(dǎo)致寡頭壟斷競爭。

經(jīng)過不斷的兼并、收購、重組，使我國血液制品行業(yè)集中度不斷提升，截至目前我國僅有28家具有生產(chǎn)資質(zhì)的血液制品企業(yè)，且已形成以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等大型血液制品公司為第一梯隊(duì)，以派林生物、博雅生物、衛(wèi)光生物、博暉創(chuàng)新等為第二梯隊(duì)的競爭格局。

血液制品已成為戰(zhàn)略物資，控制權(quán)必須牢牢掌握在國家手里，因此近年來國企接手血液制品公司的并購案時(shí)有發(fā)生。

博雅生物的情況又有些特殊。

其于2007年12月獲得高特佳集團(tuán)戰(zhàn)略性控股投資，并于2012年在創(chuàng)業(yè)板上市，是A股醫(yī)藥企業(yè)中唯一一家由行業(yè)知名PE控制的公司。但由于非常復(fù)雜的原因，牽涉博雅生物管理層的內(nèi)訌、夫妻反目等狗血?jiǎng)∏椤Ｔ跉v經(jīng)長達(dá)十個(gè)月的波折后，華潤醫(yī)藥最終斥資48億元將博雅生物收入囊中。截至2024年前三季度結(jié)束，華潤醫(yī)藥持有博雅生物股份29.28%。

收購之后，華潤醫(yī)藥待博雅生物不薄。博雅生物于2024年7月收購斥資18.2億元收購綠十字香港控股有限公司（以下簡稱“綠十字香港”）100%股權(quán)。這筆交易大幅溢價(jià)且未設(shè)置業(yè)績對賭協(xié)議的并購，展現(xiàn)了博雅生物的豪氣，而這樣的豪氣撒錢的底氣，是“不差錢”的華潤醫(yī)藥賦予的。

著眼未來，華潤醫(yī)藥在血液制品行業(yè)方面必然還會(huì)有大動(dòng)作，其致力于將博雅生物塑造為血液制品龍頭。

05

結(jié)語

盡管華潤醫(yī)藥不斷并購，但其戰(zhàn)略核心依然是中藥版塊，正在積極布局“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”業(yè)務(wù)，縱深推進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。對于擁有強(qiáng)大醫(yī)藥商業(yè)網(wǎng)絡(luò)加成的華潤系來說，這個(gè)戰(zhàn)略方向無疑是正確的，甚至還能產(chǎn)生意想不到的協(xié)同效應(yīng)。

但在跟進(jìn)時(shí)代方面，華潤醫(yī)藥就有明顯的短板，當(dāng)前創(chuàng)新藥熱點(diǎn)已從ADC切換到GLP-1，再進(jìn)入雙抗時(shí)代，發(fā)展日新月異精彩紛呈，而華潤醫(yī)藥在這方面卻鮮有布局，并未展現(xiàn)出醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)龍頭的實(shí)力。

隨著醫(yī)保局對于創(chuàng)新藥扶持力度的不斷加大，創(chuàng)新藥資產(chǎn)會(huì)成為華潤系未來的布局方向嗎？

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