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11月15日，證監(jiān)會官網(wǎng)正式對外發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》（以下簡稱“《指引》”），在深入落實新“國九條”、持續(xù)引導(dǎo)上市公司提升自身價值、切實提高投資者回報方面，又邁出了重要一步。《指引》明確了市值管理的定義及方式，界定了相關(guān)主體（董事會；董事長及董事、高級管理人員；董事會秘書；控股股東、實際控制人）的責(zé)任，從依法合規(guī)角度列示了負(fù)面清單及懲戒措施，專門對兩類上市公司（主要指數(shù)成份股公司、長期破凈公司）提出了具體的要求，筆者認(rèn)為，《指引》連同證監(jiān)會此前發(fā)布的一系列監(jiān)管政策，正在深刻影響境內(nèi)資本市場的生態(tài)環(huán)境，對上市公司、證券投資者均蘊藏著機遇和挑戰(zhàn)。

上市公司的視角：

強體系 + ?防退市 不低估 上臺階

近年來，實業(yè)界、投資界對“市值能不能管理、該怎么有效管理”等問題有些討論，《指引》的發(fā)布事實上有力地回答了上述問題。伴隨著證監(jiān)會、交易所陸續(xù)出臺有關(guān)規(guī)則、案例，準(zhǔn)確理解《指引》暗含的政策意圖，把握其中的邊界、方向、重點，對上市公司而言顯得尤為重要。

1、監(jiān)管層為什么在近階段發(fā)布《指引》？

通讀《指引》及《起草說明》，可以清晰地看到，監(jiān)管層的政策意圖在于：第一，“切實推動上市公司提升投資價值，增強投資者回報”，通過上市公司實施現(xiàn)金分紅、股份回購等具體舉措，改變坊間對A股所謂“融資市”（重融資、輕投資）印象，著力建設(shè)以投資者為本的資本市場；第二，“實踐中仍然存在部分上市公司投資價值未被合理反映等問題，一定程度上影響了投資者信心和資本市場穩(wěn)定”，在此情形下，通過正向指引、負(fù)面懲戒等具體措施，對兩類上市公司（主要指數(shù)成份股公司、長期破凈公司）做出專門要求，努力改變部分上市公司被顯著低估的狀況，切實增強海內(nèi)外投資者對國內(nèi)資本市場的信心。由此出發(fā)，證監(jiān)會將市值管理定義為“戰(zhàn)略管理行為”（以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施），明確了哪些可以做（如：并購重組；股權(quán)激勵、員工持股計劃；現(xiàn)金分紅；投資者關(guān)系管理；信息披露；股份回購）、哪些不能做（如：虛假披露、內(nèi)幕交易、操縱股價）。

2、上市公司該如何落實《指引》、推進(jìn)有效的市值管理？

在準(zhǔn)確理解監(jiān)管層政策意圖的基礎(chǔ)上，結(jié)合近年與上市公司交流情況，筆者認(rèn)為，上市公司可按照“1（強體系）+3（防退市、不低估、上臺階）”的框架進(jìn)行市值管理實務(wù)操作。

強體系指的是強化市值管理工作體系，這適用于所有上市公司。具體而言，就是要按照證監(jiān)會、交易所的要求，完善包括信息披露、投資者關(guān)系管理、現(xiàn)金分紅、股份回購、股權(quán)激勵、并購重組在內(nèi)的市值管理工作體系（其中：信息披露、投資者關(guān)系管理屬必選型剛性動作，現(xiàn)金分紅、股份回購、股權(quán)激勵、并購重組屬鼓勵自選型有效工具），在日常工作中依法合規(guī)加以運用，以實現(xiàn)二級市場市值常態(tài)化充分反映企業(yè)內(nèi)在價值的工作目標(biāo)。

防退市、不低估、上臺階指的是在當(dāng)前監(jiān)管政策環(huán)境下，不同能級的上市公司從自身實際出發(fā)，可將市值管理目標(biāo)錨定為“防退市、不低估、上臺階”三個層次。直觀地看，A股滬深京三個交易所5372家上市公司中，至11月29日收盤，市值大于2萬億元的僅2家（中國移動、工商銀行）；處于1-2萬億元區(qū)間的有8家，占比0.15%；處于5千億-1萬億元區(qū)間的有12家，占比0.22%；處于1-5千億元區(qū)間的有117家，占比2.18%；處于5百億-1千億元區(qū)間的有136家，占比2.53%；處于100-500億元區(qū)間的有1276家，占比23.75%；處于50-100億元區(qū)間的有1299家，占比24.18%；處于10-50億元區(qū)間的有2506家，占比46.65%；小于10億元的有16家，占比0.3%。由上可知，A股將近95%的上市公司市值集中在10億元-500億元區(qū)間，將近47%集中在10-50億元區(qū)間。顯而易見，不同體量的上市公司有其差異化的行業(yè)地位、業(yè)務(wù)規(guī)模、生命周期、治理狀況、競爭格局，其階段性的市值管理具體目標(biāo)必然是不一樣的。

從當(dāng)前監(jiān)管政策環(huán)境出發(fā)，我們認(rèn)為，對小市值上市公司而言，其市值管理的首要目標(biāo)是“防退市”。以市值退市（交易類強制退市類型之一）為例：根據(jù)交易所有關(guān)規(guī)則，2024年10月30日起，滬深主板上市公司的市值退市標(biāo)準(zhǔn)由3億元變?yōu)?億元；滬市科創(chuàng)板、深市創(chuàng)業(yè)板、滬深純B股公司、北交所的市值退市標(biāo)準(zhǔn)均為3億元。A股經(jīng)歷9月下旬以來顯著放量上行后，至11月29日收盤，已無上市公司面臨直接的市值退市壓力；但仍有一部分上市公司處于市值退市危險區(qū)（滬深主板上市公司市值低于10億元的有6家，集中在滬市：*ST博信、*ST美訊、*ST大藥、*ST富潤、*ST九有、ST元成；純B股上市公司市值在6億元人民幣左右的有2家，分別是中魯B、閩燦坤B）。再以面值退市（交易類強制退市類型之一）為例：統(tǒng)計至11月29日，A股上市公司收盤價低于2元的有36家，低于1.5元的有9家（*ST卓朗、*ST嘉寓、ST摩登、ST旭藍(lán)、ST中珠、山東鋼鐵、*ST九有、重慶鋼鐵、*ST賢豐，其中：山東鋼鐵、重慶鋼鐵屬央企、國企體系），若2025年經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢、A股走勢不及預(yù)期，這些上市公司或?qū)⒏优R近面值退市危險區(qū)。由此可見，小市值上市公司落實市值管理，既要高度重視、深刻理解監(jiān)管政策變化，完善市值管理工作體系，加強輿情監(jiān)測，提前綜合施策，規(guī)避潛在風(fēng)險；更要聚焦主業(yè)、積極作為，用好上市主體優(yōu)勢地位，更好整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，鞏固提升產(chǎn)品/服務(wù)的競爭優(yōu)勢，切實做到以進(jìn)攻為防御、以扎實的經(jīng)營業(yè)績護(hù)航市值穩(wěn)健增長。

對多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司而言，市值管理的重要目標(biāo)是“不低估”；特別是強周期性行業(yè)上市公司，要努力做到“不破凈”。本質(zhì)上，上市公司市值是其競爭優(yōu)勢、經(jīng)營業(yè)績在二級市場上的鏡像，但也要看到，二級市場波動有其自身的客觀規(guī)律，因此，上市公司市值伴隨著產(chǎn)業(yè)周期、金融周期、政策周期而呈現(xiàn)峰谷起伏狀態(tài)也是自然現(xiàn)象。證監(jiān)會發(fā)布《指引》，落腳點是“推動上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量”，結(jié)合近年A股運行實際，重中之重是防范長期低估情形、更好回報投資者。根據(jù)長期觀察，A股上市公司若中長期處于低估值狀態(tài)，或是行業(yè)增速顯著放緩、增長空間不大，或是產(chǎn)業(yè)政策承壓、前景不樂觀，或是產(chǎn)能過剩、周期下行，或是企業(yè)競爭優(yōu)勢偏弱，或是公司治理不規(guī)范，或是不尊重中小投資者利益。按相對保守的市凈率估值法，破凈已是顯著低估情形，統(tǒng)計至11月29日收盤，A股處于破凈狀態(tài)（PB<1，剔除負(fù)值）的上市公司有366家，占比6.81%；進(jìn)一步考察行業(yè)分布（按申萬一級行業(yè)口徑），銀行業(yè)有42家（其中不乏主要指數(shù)成份股），房地產(chǎn)行業(yè)有41家，建筑裝飾行業(yè)有31家，交通運輸行業(yè)有25家，基礎(chǔ)化工行業(yè)有23家，商貿(mào)零售行業(yè)有21家，鋼鐵行業(yè)有19家，醫(yī)藥生物行業(yè)有19家，輕工制造行業(yè)有15家，公用事業(yè)行業(yè)有15家。《指引》明確要求“主要指數(shù)成份股公司應(yīng)當(dāng)制定上市公司市值管理制度”“長期破凈公司應(yīng)當(dāng)至少每年對估值提升計劃的實施效果進(jìn)行評估”，因此，上市公司應(yīng)認(rèn)真按照《指引》要求，聯(lián)系實際、有的放矢，或穩(wěn)妥實施并購（如：收購和主業(yè)相關(guān)的專精特新企業(yè)），整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，積極培育新質(zhì)生產(chǎn)力（如：大數(shù)據(jù)、機器人、人工智能）；或加大分紅力度，適時回購注銷股份，以真金白銀回報中小股東；或增強信息披露透明度，更開放地做好投資者關(guān)系管理，以健全的公司治理贏得廣大投資者信任，將“不低估、不破凈”落到實處。

對A股全體上市公司而言，市值管理的理想工作狀態(tài)是“上臺階”。從中長期看，上市公司市值與企業(yè)內(nèi)在價值存在辯證統(tǒng)一關(guān)系，一方面，企業(yè)內(nèi)在價值決定了二級市場市值的數(shù)量級、中樞區(qū)間，因此，市值管理的根基在于持續(xù)提升企業(yè)內(nèi)在價值；另一方面，二級市場市值也會反作用于企業(yè)內(nèi)在價值，比如：當(dāng)市值顯著低估時，可能迎來野蠻人敲門，這關(guān)系到公司穩(wěn)健經(jīng)營（如：寶能爭奪萬科控制權(quán)，海信網(wǎng)能要約收購科林電氣）；當(dāng)二級市場情緒高昂、市值處于高估情形時，上市公司順勢實施再融資行為，客觀上有利于增厚現(xiàn)金流入、為主業(yè)發(fā)展儲能蓄力。從企業(yè)生命周期視角看，上市公司市值穩(wěn)健增長、持續(xù)上臺階、實現(xiàn)倍數(shù)級提升，最終比拼的是企業(yè)核心競爭優(yōu)勢、管理層的認(rèn)知和格局。前者以長江電力為例，坐擁長江天塹，占據(jù)獨特且稀缺的地理資源，水電兼具環(huán)保清潔、成本低廉、安全高效等比較優(yōu)勢，上市主體通過持續(xù)收購三峽集團(tuán)旗下的水電資產(chǎn)（已擁有世界前12大水電站中的5座，目前境內(nèi)運營管理6座梯級電站），裝機規(guī)模不斷增長，盈利體量穩(wěn)步攀升；得益于深厚護(hù)城河，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，長期堅持高分紅政策，積極回報廣大投資者；2003年上市以來，市值從不到5百億元持續(xù)上臺階、攀升至7千億元數(shù)量級（20年間，市值增長14倍）。后者以泡泡瑪特為例，85年后創(chuàng)始人王寧的父母長年經(jīng)營雜貨鋪，從小耳濡目染養(yǎng)成了敏銳的商業(yè)直覺，2010年北漂期間創(chuàng)辦了泡泡瑪特線下零售店，起初年營收才十來萬元；后來，通過觀察分析銷售數(shù)據(jù)，逐步聚焦到Molly等潮玩IP品類，找準(zhǔn)了差異化、有市場潛力的景氣方向；在進(jìn)軍海外市場時，同樣采用小步快進(jìn)、持續(xù)迭代的低成本試錯式經(jīng)營策略（經(jīng)銷商售賣→辦潮玩展會→快閃店→線下門店），Labubu等潮玩IP系列產(chǎn)品深受泰國等東南亞消費者歡迎，2024年營收有望突破百億級，有力驅(qū)動港股市值再次站上千億級體量（創(chuàng)業(yè)14年間，在傳統(tǒng)零售行業(yè)，將一門多數(shù)人起初看不懂、看不起的小生意做成了營收百億級的大公司，市值從0躍升到千億級）。

價值投資者的視角：

以巴菲特早期投資方法為矛

從第一性原理看，權(quán)益投資者回報=股息紅利+資本利得。《指引》明確要求“上市公司應(yīng)當(dāng)牢固樹立回報股東意識，采取措施保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益”，“推動經(jīng)營水平和發(fā)展質(zhì)量提升”，“推動上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量”，將現(xiàn)金分紅、股份回購列入上市公司市值管理方式，由此看來，這些政策對投資人是有利的。巴菲特在1961年致合伙人的信中，首次全面闡述了其早期投資方法（低估類、套利類、控制類），我們認(rèn)為，按此價值投資思維，除控制類不適合中小投資者運用在我國資本市場外，低估類、套利類投資策略均可以有效運用到《指引》將帶來的潛在機會中。

1、低估類投資方法

《指引》從“實踐中仍然存在部分上市公司投資價值未被合理反映等問題”出發(fā)，對長期破凈公司作出了專門要求（“長期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定上市公司估值提升計劃”，“至少每年對估值提升計劃的實施效果進(jìn)行評估”）。這將驅(qū)動上市公司下力氣改善經(jīng)營管理，出實招盡快擺脫長期破凈狀態(tài)，因而有利于價值投資者在踐行低估值投資策略時，縮短均值回歸周期，提升潛在回報率。格雷厄姆、巴菲特、施洛斯的長期實踐證明了這一策略的有效性，考慮到當(dāng)前A股監(jiān)管政策環(huán)境、上市公司質(zhì)量，我們在關(guān)注長期破凈公司的同時，須剔除正股退市、破產(chǎn)重整等潛在風(fēng)險。我們按PB<1、有息負(fù)債率<20%對A股上市公司進(jìn)行初步篩選（截至11月29日收盤），有56家上市公司可進(jìn)入上述投資策略備選池，其中有2家PB<0.6（南京新百；鞍鋼股份，屬央企體系）。部分處于強周期性行業(yè)底部、具備市場化競爭優(yōu)勢的頭部國企值得我們高度關(guān)注。

為規(guī)避價值陷阱，高股息率策略是更為安全的低估值投資方式。國內(nèi)踐行這一策略取得突出業(yè)績的優(yōu)秀代表，他們將投資回報更多地建立在現(xiàn)金分紅回本上。近期，十年期國債收益率已跌破2%，從我國經(jīng)濟發(fā)展階段、宏觀杠桿率、快速老齡化（疊加人口負(fù)增長）等實際出發(fā)，利率長期下行或是大概率事件，因此，長期經(jīng)營穩(wěn)健、連續(xù)穩(wěn)定派息、具備高股息率特征的紅利股至少具備中長周期意義上的配置價值。《指引》明確鼓勵上市公司董事會“制定并披露中長期分紅規(guī)劃，增加分紅頻次，優(yōu)化分紅節(jié)奏，合理提高分紅率，增強投資者獲得感”，這將有力拓展高股息率策略的適用范圍。我們按近五年股息率（跨疫情階段）、當(dāng)前靜態(tài)股息率均大于2%對A股上市公司進(jìn)行初步篩選（截至11月29日收盤），有236家上市公司可進(jìn)入上述投資策略備選池，其中有18家當(dāng)前靜態(tài)股息率大于6%，有6家靜態(tài)股息率大于8%（華陽股份、平煤股份、恒源煤電，均屬地方國企；浙江美大、鄂爾多斯、武進(jìn)不銹）。

一般情況下，回購、增持是上市公司釋放被低估信號、穩(wěn)定股價、護(hù)航市值的重要實務(wù)工具；換個角度看，這些市值管理行為也是價值投資者高效發(fā)現(xiàn)低估值投資機會的可視化線索之一。《指引》鼓勵董事會“明確股份回購的機制安排”，“鼓勵上市公司將回購股份依法注銷”，“控股股東、實際控制人可以通過依法依規(guī)實施股份增持計劃、自愿延長股份鎖定期、自愿終止減持計劃或者承諾不減持股份等方式，提振市場信心”，疊加央行設(shè)立股票回購增持再貸款（再貸款首期額度3千億元，年利率1.75%；21家金融機構(gòu)貸款利率原則上不超過2.25%），這些政策紅利為上市公司在估值低位時實施回購、增持提供了低成本的增量資金來源，進(jìn)而也將在邊際上有力地托舉市值底部。根據(jù)中信證券統(tǒng)計，截至11月底，已有170家上市公司公告了使用專項貸款進(jìn)行回購、增持的計劃，涉及貸款金額共計371.3億元（其中：中國石化、中國外運、海亮股份、金田股份涉及回購、增持雙重貸款支持）；從行業(yè)分布看，電子、醫(yī)藥、交通運輸行業(yè)分別占17家、16家、15家。我們對這其中的兩類投資機會予以高度關(guān)注：一是細(xì)分行業(yè)頭部上市公司實施大額度回購、增持；二是一些經(jīng)營穩(wěn)健的上市公司往年分紅率不高，在專項貸款回購增持股份后，有可能進(jìn)一步提升分紅率，以覆蓋這部分資金成本，兌現(xiàn)套利型財務(wù)損益。

2、套利類投資方法

巴菲特在1961年致合伙人的信中談到，“套利機會出現(xiàn)在并購、清算、重組、分拆等公司活動中”“在很大程度上，無論道指漲跌如何，套利投資每年都能帶來相當(dāng)穩(wěn)定的收益”“無論是從最終結(jié)果，還是過程中的市場表現(xiàn)來講，套利類投資具有高度安全性”。《指引》將并購重組列為上市公司市值管理方式之首，滬深北三個交易所通過召開專題座談會、發(fā)布典型案例等方式，引導(dǎo)“并購六條”“科創(chuàng)板八條”有序落地；上海市政府原則同意《支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，深圳市委金融辦發(fā)布《推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的行動方案（2025-2027）（公開征求意見稿）》，這些經(jīng)濟活躍區(qū)域均明確支持上市公司以培育行業(yè)龍頭、推動重點產(chǎn)業(yè)補鏈強鏈、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力目標(biāo)開展高質(zhì)量并購重組。由此，我們預(yù)判，未來一個階段，由上市公司并購、重整等市值管理行為帶來的套利型投資機會將邊際增多。

更進(jìn)一步分析，從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)視角看，當(dāng)前國際環(huán)境漸趨復(fù)雜，大國博弈加劇，我國部分產(chǎn)業(yè)鏈“卡脖子”問題亟待破解，糧食安全、能源資源安全、重要供應(yīng)鏈安全有待強化；部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于全球價值鏈中低端，一些行業(yè)具有國際影響力的知名品牌不多，部分行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化競爭、產(chǎn)能過剩。我們認(rèn)為，在資本周期的作用下，新一輪低效產(chǎn)能出清、企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)鏈并購整合、行業(yè)集中度提升已在路上。從證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”以來，境內(nèi)資本市場涌現(xiàn)出諸多鮮活案例，比如：半導(dǎo)體行業(yè)，兆易創(chuàng)新計劃聯(lián)合收購蘇州賽芯（IPO申請撤回后被并購），匯頂科技計劃收購云英谷（獨角獸企業(yè)）控制權(quán)；光伏賽道，通威股份計劃收購潤陽股份（光伏史上規(guī)模最大收購），TCL中環(huán)計劃收購Maxeon相關(guān)資產(chǎn)（深化全球化布局）；醫(yī)藥生物領(lǐng)域，中國生物制藥計劃要約收購浩歐博（“并購六條”后科創(chuàng)板首單被收購案例），億騰醫(yī)藥并購嘉和生物實現(xiàn)借殼上市（港交所設(shè)立18A規(guī)則以來首例反向收購案例）；證券行業(yè)，國泰君安計劃吸收合并海通證券，國信證券計劃收購萬和證券控制權(quán)；地方國資方面，同屬杭州市國資委的海聯(lián)訊計劃吸收合并杭汽輪B（實質(zhì)上實現(xiàn)了B轉(zhuǎn)A，為有效化解B股上市公司流動性偏弱、長期低估值困境提供了最新范例）。

我們判斷，國家經(jīng)濟安全的需要、產(chǎn)業(yè)整合升級的需要、企業(yè)做大做強的需要，將使得并購重組成為未來一個階段資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重頭戲之一，并購重組在上市公司踐行市值管理“工具箱”當(dāng)中的地位將進(jìn)一步凸顯。從套利投資策略角度出發(fā)，我們更關(guān)注上市公司之間的并購重組行為，比如：吸收合并方給予異議股東的現(xiàn)金選擇權(quán)，要約收購方出價相對于股票現(xiàn)價的溢價差值。

（作者余前廣系千栗資本總經(jīng)理。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）

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