（來(lái)源：中原證券研究所）

投資要點(diǎn)：

行情回顧：截至2024年11月22日，中信傳媒指數(shù)在2024年上漲了4.56%，跑輸滬深300指數(shù)（12.67%）8.11pct，跑輸上證指數(shù)（9.82%）5.27pct，跑輸創(chuàng)業(yè)板指（15.03%）10.47pct。從市場(chǎng)排名來(lái)看，自年初起至11月22日間，傳媒板塊在31個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第17名，處于中游位置。

估值方面，截至2024年11月22日，傳媒板塊PE（剔除負(fù)值，ttm，整體法）為23.23倍，2019年以來(lái)的均值為24.48倍，中位數(shù)為23.88倍，最大值16.46倍，最小值42.74倍，當(dāng)前PE處于2019年以來(lái)46.60%的歷史分位。

投資建議：2024年傳媒板塊的波動(dòng)彈性較大，業(yè)績(jī)整體承壓。一方面來(lái)自于行業(yè)外的經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境變化帶來(lái)的困擾，另一方面來(lái)自于行業(yè)內(nèi)的內(nèi)容產(chǎn)品周期、稅收政策變化等因素。展望2025年，我們建議以“內(nèi)容產(chǎn)品與文化消費(fèi)復(fù)蘇”、“文化產(chǎn)業(yè)出海”、“高股息防御性”三項(xiàng)維度看待傳媒板塊投資。

內(nèi)容產(chǎn)品文化與文化消費(fèi)復(fù)蘇方面，一方面在外部政策刺激經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的背景下提振國(guó)內(nèi)居民對(duì)于文化消費(fèi)的需求，另一方面通過(guò)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品供給周期以及內(nèi)容產(chǎn)品質(zhì)量的調(diào)整激發(fā)消費(fèi)者需求。建議關(guān)注游戲、影視、圖書(shū)等內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的景氣度回升，在2024年較低的市場(chǎng)規(guī)模基數(shù)下實(shí)現(xiàn)反彈，另外建議關(guān)注與經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度較高的廣告市場(chǎng)投放需求。

文化產(chǎn)業(yè)出海方面，在國(guó)內(nèi)建設(shè)文化強(qiáng)國(guó)以及提升中華文化海外影響力的總體政策目標(biāo)框架下，一方面國(guó)內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)容質(zhì)量不斷提升，標(biāo)桿性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破，另一方面通過(guò)在游戲、短劇等產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中積累的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)在文化產(chǎn)業(yè)出海過(guò)程中有望繼續(xù)保持前進(jìn)的步伐。建議關(guān)注文化內(nèi)容產(chǎn)品力強(qiáng)，在出海過(guò)程中實(shí)現(xiàn)較好的商業(yè)收益同時(shí)還能夠?qū)崿F(xiàn)中華文化海外傳播的公司。

如果市場(chǎng)面臨震蕩調(diào)整，建議關(guān)注教材教輔業(yè)務(wù)需求剛性、業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定、高股息率的國(guó)有出版企業(yè)的防御性價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；行業(yè)政策變化；內(nèi)容產(chǎn)品質(zhì)量及數(shù)量不及預(yù)期。

1.?市場(chǎng)回顧

1.1.?年內(nèi)漲幅弱于指數(shù)，走勢(shì)具有較大彈性

截至2024年11月22日，中信傳媒指數(shù)在2024年上漲了4.56%，跑輸滬深300指數(shù)（12.67%）8.11pct，跑輸上證指數(shù)（9.82%）5.27pct，跑輸創(chuàng)業(yè)板指（15.03%）10.47pct。從市場(chǎng)排名來(lái)看，自年初起至11月22日間，傳媒板塊在31個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第17名，處于中游位置。

傳媒板塊在2024年內(nèi)的走勢(shì)具有很強(qiáng)的彈性。2-3月，受Sora、Kimi等人工智能大模型問(wèn)世的影響以及疊加市場(chǎng)整體的反彈，傳媒板塊出現(xiàn)了短期較大幅度的上漲，期間最大漲幅達(dá)到47.99%；自3月中旬至9月中旬進(jìn)入持續(xù)調(diào)整狀態(tài)，期間最大跌幅達(dá)到32.27%；9月下旬受市場(chǎng)普漲帶動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，傳媒板塊期間最高漲幅達(dá)到52.25%。

在細(xì)分的子板塊中，廣告營(yíng)銷板塊、互聯(lián)網(wǎng)影音視頻、出版上漲幅度較大；動(dòng)漫、其他文化娛樂(lè)、影視下跌幅度較大。

估值方面，截至2024年11月22日，傳媒板塊PE（剔除負(fù)值，ttm，整體法）為23.23倍，2019年以來(lái)的均值為24.48倍，中位數(shù)為23.88倍，最大值16.46倍，最小值42.74倍，當(dāng)前PE處于2019年以來(lái)46.60%的歷史分位。

子板塊中，游戲板塊PE為23.46倍，出版板塊PE為15.31倍、影視板塊PE為75.28倍、廣播電視板塊PE為60.33倍、互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷板塊PE為55.45倍，其他廣告營(yíng)銷板塊PE為26.33倍。

傳媒板塊142只個(gè)股中有71個(gè)實(shí)現(xiàn)正收益，71個(gè)下跌，漲幅靠前的個(gè)股以市值200億元以下的中小盤(pán)為主，旗天科技、易點(diǎn)天下、三六五網(wǎng)、無(wú)線傳媒、蘭生股份等漲幅靠前。

1.2.?前三季度業(yè)績(jī)承壓，子板塊表現(xiàn)略有分化

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)（均采用加總值或加總平均值），截至2024年三季度末，傳媒板塊142家上市公司（含ST股）在2024年前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3976.72億元，同比微幅增加0.16%，略微超過(guò)2021年同期3975.11億元的營(yíng)收規(guī)模，創(chuàng)歷史同期最高紀(jì)錄；利潤(rùn)端卻出現(xiàn)較為明顯的下滑現(xiàn)象，歸母凈利潤(rùn)233.62億元，同比減少33.05%；扣非后歸母凈利潤(rùn)200.30億元，同比減少21.95%。

由于傳媒板塊下各個(gè)細(xì)分子板塊的業(yè)務(wù)模式、所處行業(yè)都有比較大的差異，因此在業(yè)績(jī)變化的程度和原因也各有不同。但總體來(lái)看，2024年前三季度傳媒板塊下各個(gè)子板塊的業(yè)績(jī)都處于下滑之中。其中影視板塊受2024年電影市場(chǎng)需求不振影響下滑幅度最大；圖書(shū)出版板塊的利潤(rùn)下滑主要是受行業(yè)稅收政策變化帶來(lái)的影響；廣播電視板塊由于傳統(tǒng)大屏電視業(yè)務(wù)需求的收縮，延續(xù)過(guò)往幾年的下滑趨勢(shì)；游戲板塊和互聯(lián)網(wǎng)媒體板塊雖然利潤(rùn)也有不同程度下滑，但幅度相對(duì)較小。

2. 維度一：文化內(nèi)容與消費(fèi)有望迎來(lái)復(fù)蘇周期

2.1.?政策鼓勵(lì)提振文化消費(fèi)

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2024年10月，國(guó)內(nèi)服務(wù)零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)6.5%，與2024年1-2月12.30%的同比增速相差了5.8pct，與2023年10月19.0%的同比增速相差了12.5pct；2024年前三季度城鎮(zhèn)居民人均教育文化娛樂(lè)服務(wù)消費(fèi)支出同比增速為9.52%，與2024第一季度13.74%的同比增速相差4.22pct，相比2024上半年10.90%的同比增速也有小幅下滑。

進(jìn)入2024年后，國(guó)內(nèi)服務(wù)零售額累計(jì)同比增速以及城鎮(zhèn)居民人均教育文化娛樂(lè)服務(wù)支出增速持續(xù)下滑，我們認(rèn)為反映了當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民在消費(fèi)支出意愿上略有收縮，對(duì)于非必要性消費(fèi)持更加謹(jǐn)慎態(tài)度，而可選消費(fèi)特征較為明顯的傳媒板塊也會(huì)直接受到消費(fèi)市場(chǎng)需求變化的影響。

8月3日國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，包含挖掘基礎(chǔ)型消費(fèi)潛力、激發(fā)改善型消費(fèi)活力、培育壯大新型消費(fèi)、增強(qiáng)服務(wù)消費(fèi)動(dòng)能、優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)環(huán)境、強(qiáng)化政策保障等重點(diǎn)內(nèi)容。

在激發(fā)改善型消費(fèi)活力方面，《意見(jiàn)》提出開(kāi)展全國(guó)文化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，持續(xù)實(shí)施“百城百區(qū)”文化和旅游消費(fèi)行動(dòng)計(jì)劃；擴(kuò)大文化演出市場(chǎng)供給，提高審批效率，增加演出場(chǎng)次；豐富影片供給，支持以分線發(fā)行等差異化模式發(fā)行影片，促進(jìn)電影關(guān)聯(lián)消費(fèi)；提升網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、網(wǎng)絡(luò)表演、網(wǎng)絡(luò)游戲、廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)質(zhì)量；鼓勵(lì)沉浸式體驗(yàn)，劇本娛樂(lè)，數(shù)字藝術(shù)，線上演播等新業(yè)態(tài)發(fā)展。在培育壯大新型消費(fèi)方面，提出支持電子競(jìng)技、社交電商、直播電商等發(fā)展。

我們認(rèn)為結(jié)合近期政策端的表態(tài)，政府對(duì)于提振國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的意愿較為強(qiáng)烈，一方面通過(guò)貨幣、財(cái)政等各種政策的調(diào)整以達(dá)到減輕居民家庭負(fù)擔(dān)，另一方面通過(guò)各類政府補(bǔ)貼的方式達(dá)到釋放居民消費(fèi)潛力的目的。例如上海地區(qū)針對(duì)餐飲、住宿、電影、體育等領(lǐng)域推出各類滿減消費(fèi)券，刺激居民線下消費(fèi)需求；河南省在全省范圍分四期發(fā)放“金秋”消費(fèi)券，涵蓋餐飲、住宿、電影等行業(yè)；未來(lái)不排除更多地區(qū)陸續(xù)推出各類刺激消費(fèi)政策。電影、線下娛樂(lè)、游戲、圖書(shū)等文化消費(fèi)領(lǐng)域也有望受益，同時(shí)與消費(fèi)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高的廣告營(yíng)銷市場(chǎng)的景氣度也將有望回升。

2.2. 游戲：市場(chǎng)增速觸底回升，新游產(chǎn)品陸續(xù)釋放

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1-10月國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入2681.16億元，同比增長(zhǎng)5.59%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到近幾年同期最高的水平，但增速相比往年有所下滑。細(xì)分市場(chǎng)中移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模1952.85億元，同比增長(zhǎng)2.53%，客戶端游戲市場(chǎng)規(guī)模562.73億元，同比增長(zhǎng)1.52%。

從2024年月度的變化來(lái)看，4月游戲市場(chǎng)規(guī)模增速觸底回升，下半年的表現(xiàn)好于上半年。2024H1國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)規(guī)模1472.67億元，增速2.08%，移動(dòng)游戲規(guī)模1075.17億元，增速0.76%，7-10月游戲市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)10.21%，移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)4.79%，增速明顯好于1-6月。

雖然存量游戲在當(dāng)前的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)策略下產(chǎn)品生命周期持續(xù)被拉長(zhǎng)，仍能夠保持一定的流水規(guī)模，但游戲市場(chǎng)爆款新品對(duì)流水增量的支撐也不容忽視，包括《地下城與勇士：起源》（3月）《絕區(qū)零》（4月）《無(wú)盡冬日》（5月）《永劫無(wú)間手游》（6月）《黑神話：悟空》（8月）等新產(chǎn)品上線推動(dòng)了游戲市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)拐點(diǎn)。

以2024H1國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)6.74億的玩家規(guī)模測(cè)算，2024年國(guó)內(nèi)游戲整體市場(chǎng)的用戶月均ARPU值約為39.96元，相比2023年增加了5.41%。國(guó)內(nèi)游戲玩家的整體付費(fèi)情況較為穩(wěn)定，用戶的月均ARPU值達(dá)到歷年來(lái)最高水平，但或受國(guó)內(nèi)居民娛樂(lè)消費(fèi)支出增速下滑的影響，游戲玩家的月均ARPU值增速也同步略有下滑。

由于國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)的玩家數(shù)量已經(jīng)連續(xù)多年處于微幅增長(zhǎng)狀態(tài)，用戶規(guī)模基本見(jiàn)頂，用戶ARPU值以及ARPPU值的提升才是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，意味著需要通過(guò)持續(xù)挖掘存量用戶的付費(fèi)意愿以及付費(fèi)能力來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，背后的核心邏輯是通過(guò)持續(xù)不斷產(chǎn)出更多的高品質(zhì)新游以及拉長(zhǎng)存量游戲生命周期來(lái)以達(dá)到提升用戶付費(fèi)意愿的效果。

在政策端，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》作為國(guó)家級(jí)政策文件直接提及網(wǎng)絡(luò)游戲以及電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)，意味著國(guó)家層面重視游戲等娛樂(lè)性消費(fèi)在推動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)方面有積極的影響，對(duì)于游戲產(chǎn)業(yè)的態(tài)度由“重監(jiān)管”向“重良性發(fā)展”轉(zhuǎn)變。

具體到版號(hào)層面，截至11月，2024年發(fā)放國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)11批次共1184款，同比增加35.78%，發(fā)放進(jìn)口游戲版號(hào)6批次共98款，同比增加68.97%，平均每批次發(fā)放國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)108款，相比2023年同期增加了21款。

在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，游戲版號(hào)是游戲產(chǎn)品上線運(yùn)營(yíng)的準(zhǔn)入許可。雖然游戲行業(yè)的大趨勢(shì)是更加重視游戲產(chǎn)品質(zhì)量而非數(shù)量，行業(yè)的發(fā)展矛盾是高質(zhì)量的游戲產(chǎn)品依然屬于行業(yè)內(nèi)稀缺資源，版號(hào)發(fā)放的寬松不代表游戲行業(yè)必然能夠涌現(xiàn)大量爆款產(chǎn)品從而推動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)較好的規(guī)模增長(zhǎng)。

但從兩次停發(fā)游戲版號(hào)后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，版號(hào)政策的穩(wěn)定性對(duì)游戲行業(yè)的產(chǎn)品供給周期、市場(chǎng)規(guī)模變化以及從業(yè)者和產(chǎn)業(yè)投資者的信心依然有較為積極的影響。持續(xù)不斷向市場(chǎng)提供更多新產(chǎn)品能夠拉動(dòng)游戲玩家嘗鮮的積極性，為游戲行業(yè)提供增長(zhǎng)動(dòng)力和增長(zhǎng)空間，維持產(chǎn)業(yè)正常發(fā)展。

從目前國(guó)內(nèi)各大游戲公司在研或準(zhǔn)備上線的儲(chǔ)備游戲產(chǎn)品來(lái)看，不乏較多重量級(jí)的突破性產(chǎn)品，有望為游戲市場(chǎng)繼續(xù)提供增量。例如騰訊《王者榮耀·世界》《洛克王國(guó)·世界》《彩虹六號(hào)》《無(wú)畏契約：能源行動(dòng)》、網(wǎng)易《Fragpunk》《漫威爭(zhēng)鋒》《代號(hào)無(wú)限大》《燕云十六聲》、完美世界《異環(huán)》《誅仙世界》、愷英網(wǎng)絡(luò)《斗羅大陸：誅邪傳說(shuō)》《盜墓筆記：?jiǎn)⒊獭贰洱堉仁澜纭贰都{薩力克：崛起》、三七互娛《斗羅大陸：獵魂世界》、吉比特《問(wèn)劍長(zhǎng)生》《杖劍傳說(shuō)》、疊紙《無(wú)限暖暖》以及《明末：淵虛之羽》《昭和米國(guó)物語(yǔ)》等覆蓋手游、端游、主機(jī)游戲等設(shè)備的不同類型和題材的游戲。

建議關(guān)注游戲公司的產(chǎn)品研發(fā)能力以及產(chǎn)品周期，在市場(chǎng)進(jìn)入激烈競(jìng)爭(zhēng)的階段，產(chǎn)品質(zhì)量才是游戲公司實(shí)現(xiàn)脫穎而出的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2.3. 影視：需求短期乏力，關(guān)注2025年反彈

回顧2024年以來(lái)國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，呈現(xiàn)出較為明顯的需求乏力的現(xiàn)象。截至2024年10月末，國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)總票房383.95億元，同比減少22.13%，觀影人次9.06億，同比減少21.90%。在平均票價(jià)沒(méi)有發(fā)生較大波動(dòng)的情況下，票房和觀影人次的變化基本保持一致。如果與2019年相比則差距更甚，票房和觀影人次分別僅達(dá)到2019年同期的67.99%和60.00%。

從國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)單月的情況來(lái)看，1-3月國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)表現(xiàn)較好，票房同比增長(zhǎng)3.95%至164.85億元，春節(jié)檔票房創(chuàng)歷年新高。但自4月開(kāi)始，單月的票房數(shù)據(jù)均有較為明顯的同比下滑，其中6月、8月、9月的下滑幅度在45%以上，7月下滑幅度接近40%。端午檔、暑期檔、國(guó)慶檔等重要檔期均表現(xiàn)較弱。

電影屬于C端大眾的可選文化消費(fèi)，一方面受家庭消費(fèi)支出意愿和消費(fèi)能力的影響，另一方面內(nèi)容供給的驅(qū)動(dòng)也是重要的影響因素之一，在有較多可替代娛樂(lè)方式的當(dāng)下，需要更大力度輸出優(yōu)秀、有吸引力的影片內(nèi)容才能吸引觀眾回流。

結(jié)合過(guò)往票房和上映影片數(shù)量的數(shù)據(jù)，2020和2022年上映影片數(shù)量大幅下滑的情況下，積壓影片延后至2021年和2023年上映，導(dǎo)致2021年和2023年的影片存在集中釋放的情況，對(duì)電影市場(chǎng)的提振效應(yīng)明顯。但經(jīng)歷了內(nèi)容端的集中釋放后，2024年的上映影片數(shù)量回落，1-10月共上映新片449部，相比2023年同期減少了32部。

從票房的結(jié)構(gòu)來(lái)看，相比往年頭部影片可以達(dá)到40億元+或50億元+的票房峰值，2024年影片票房峰值為34.60億元，仍存在一定差距。同時(shí)在5-20億元的腰部影片數(shù)量也僅有10部，是近年來(lái)最低水平。頭部與腰部影片的缺失影響了國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)的需求，拖累整體的票房表現(xiàn)。

根據(jù)國(guó)家電影局公布的電影備案立項(xiàng)公告來(lái)看，自2023年起，電影備案立項(xiàng)的數(shù)量增長(zhǎng)較為明顯，全年備案立項(xiàng)影片數(shù)量同比增長(zhǎng)接近80%，考慮到電影的制作周期通常為1-2年，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)的內(nèi)容供給層面將會(huì)逐漸恢復(fù)。

從中短期來(lái)看，根據(jù)貓眼專業(yè)版以及燈塔專業(yè)版公布的影片信息，2024年內(nèi)還有《小倩》《孤星計(jì)劃》《獅子王：木法沙傳奇》《“騙騙”喜歡你》《分手清單》等影片上映；春節(jié)檔已經(jīng)定檔的影片有《射雕英雄傳：俠之大者》《封神第二部：戰(zhàn)火西岐》《熊出沒(méi)·重啟未來(lái)》。

有望未來(lái)定檔的影片有《平原上的火焰》《醬園弄》《哪吒之魔童鬧海》《大魚(yú)海棠2》《人·魚(yú)》等影片。進(jìn)口大片方面，2025年預(yù)計(jì)將有《驚天魔盜團(tuán)3》《美國(guó)隊(duì)長(zhǎng)4》《碟中諜8》《侏羅紀(jì)世界4》《創(chuàng)：戰(zhàn)神》《阿凡達(dá)3》《神奇四俠：第一部》《超人》等大片上映，不排除部分影片將引進(jìn)至國(guó)內(nèi)，補(bǔ)充國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)內(nèi)容矩陣。

我們認(rèn)為，在擁有充分的優(yōu)質(zhì)影片內(nèi)容供給下，觀眾的觀影需求有望被有效拉動(dòng)，在2024年的低票房基數(shù)上提供向上反彈的動(dòng)力。

2.4. 出版：銷售碼洋降幅收窄，教材教輔需求剛性

根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)圖書(shū)市場(chǎng)零售碼洋912億元，同比增長(zhǎng)4.7%，但整體的碼洋規(guī)模仍然低于2019-2021年；同時(shí)受電商渠道競(jìng)爭(zhēng)以及短視頻渠道低折扣的影響，2023年圖書(shū)零售市場(chǎng)整體折扣從2022年的6.6折下降至6.1折，因此2023年全國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)實(shí)洋同比下降了7.04%。2024年前三季度圖書(shū)零售市場(chǎng)整體依然負(fù)增長(zhǎng)，零售碼洋同比下降0.68%，但降幅相比第一季度和上半年進(jìn)一步收窄；從實(shí)洋來(lái)看，折扣進(jìn)一步下降導(dǎo)致實(shí)洋同比增長(zhǎng)率小于碼洋同比增長(zhǎng)率。

當(dāng)前的圖書(shū)銷售以線上作為主要渠道，由于短視頻成為流量高地，短視頻電商呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，成為帶動(dòng)零售市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要的動(dòng)力，傳統(tǒng)實(shí)體書(shū)店渠道面臨較大壓力。2023年實(shí)體店銷售碼洋同比減少18.24%，平臺(tái)電商同比減少3.68%，垂直及其他電商同比減少10.08%，短視頻電商則同比大幅增長(zhǎng)70.1%。2024前三季度實(shí)體書(shū)店同比減少6.26%；平臺(tái)電商和垂直及其他電商同比分別減少11.96%和7.46%，短視頻電商同比增長(zhǎng)30.16%。

圖書(shū)門(mén)類上，2023年碼洋占比排名前五的分別是少兒、教輔、文學(xué)、學(xué)術(shù)文化、經(jīng)濟(jì)管理，分別為27.21%、17.05%、11.96%、9.91%、4.51%。2024前三季度排名前五的分別是少兒、教輔、文學(xué)、學(xué)術(shù)文化、語(yǔ)言，碼洋占比分別為27.87%、26.47%、9.03%、7.56%、3.52%，作為學(xué)生群體的剛需類圖書(shū)，教材教輔類書(shū)籍的碼洋占比提升幅度較大。

根據(jù)中國(guó)新聞出版研究院定期發(fā)布的《全國(guó)國(guó)民閱讀調(diào)查報(bào)告》來(lái)看，國(guó)內(nèi)成年國(guó)民閱讀率從2015年的58.4%提升至2023年的59.8%，提升了1.4pct，人均閱讀量從4.58本提升至4.75本，增加了0.17本；未成年人的閱讀率從2015年的81.1%提升至2023年的86.2%，提升了5.1pct，人均閱讀量從7.19本提升至11.39本，增加了4.2本。

從數(shù)據(jù)變化來(lái)看，成年人群體雖然閱讀率和閱讀量的增長(zhǎng)幅度不大，但始終保持著較為穩(wěn)定的閱讀需求；未成年在校學(xué)生群體的閱讀率和閱讀量持續(xù)走高且提升的幅度比較明顯，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)居民對(duì)于閱讀仍然存在著較為明顯的剛性需求，文化消費(fèi)的回升有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)圖書(shū)零售市場(chǎng)的回暖。

2.5. 廣告：消費(fèi)刺激政策帶動(dòng)市場(chǎng)需求回暖

從2024年前三季度GDP的增速（累計(jì)值，不變價(jià)）來(lái)看，Q1增速為5.3%，H1為5.0%，Q1-Q3為4.8%，增速呈現(xiàn)略微下滑的趨勢(shì)。

我們認(rèn)為廣告市場(chǎng)的投放需求變化反映了上游廣告品牌主對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和下游消費(fèi)需求的預(yù)期。根據(jù)CTR數(shù)據(jù)顯示，2024年1-9月廣告市場(chǎng)同比上漲2.3%，雖然實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，但增幅相比2024年的前幾個(gè)月以及2023年同期有不同程度的下滑，達(dá)到了年內(nèi)的最低點(diǎn)，與GDP的變化趨勢(shì)基本一致。

不同渠道的表現(xiàn)也有明顯分化。2024年1-9月電梯LCD和電梯海報(bào)廣告有雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)23.1%和15.9%，明顯跑贏行業(yè)整體，同時(shí)增幅相比2023年1-9月進(jìn)一步擴(kuò)大，分別提升了3.2pct和2.0pct；火車/高鐵站、影院視頻刊例花費(fèi)同比也呈現(xiàn)小幅上揚(yáng)，同比增長(zhǎng)6.3%和2.8%，但增幅相比2023年同期分別下滑了5.9pct和42.0pct；其他廣告渠道花費(fèi)均有不同程度的縮減。

從具體的行業(yè)及品牌表現(xiàn)看，2024年1-9月廣告市場(chǎng)頭部榜單中，酒精類飲品、娛樂(lè)及休閑、化妝品/浴室用品、郵電通訊行業(yè)的刊例花費(fèi)均有雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)；飲料和食品行業(yè)的投放量持續(xù)位居榜單前列，但廣告投放呈現(xiàn)縮減。

參考梯媒領(lǐng)域龍頭公司分眾傳媒披露的客戶結(jié)構(gòu)，公司的日用消費(fèi)品客戶提供了主要的收入來(lái)源且能夠保持較為穩(wěn)健的投放增長(zhǎng)。2024H1公司來(lái)自于日用消費(fèi)品客戶的收入同比增長(zhǎng)14.23%，延續(xù)了2023年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，占公司收入的比重已經(jīng)達(dá)到60%以上。即使在廣告投放需求大幅減少的2022年，公司主要客戶中來(lái)自于日用消費(fèi)品客戶的收入降幅也明顯低于其他行業(yè)。

日用消費(fèi)品客戶的廣告投放需求較為穩(wěn)定，主因部分日用消費(fèi)品的市場(chǎng)需求較為剛性，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響小。隨著國(guó)家和各省市鼓勵(lì)消費(fèi)的措施陸續(xù)出臺(tái)，帶動(dòng)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，消費(fèi)品類客戶的廣告投放需求還存在進(jìn)一步增長(zhǎng)的可能，其他行業(yè)的廣告客戶的投放也有望出現(xiàn)底部回升。

3. 維度二：文化產(chǎn)品出海

3.1.?文化強(qiáng)國(guó)建設(shè)目標(biāo)明確，政策鼓勵(lì)文化出海

2024年7月18日，中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過(guò)《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》，將“聚焦建設(shè)社會(huì)主義文化強(qiáng)國(guó)”列入進(jìn)一步全面深化改革總目標(biāo)中的“七個(gè)聚焦”之一。

在聚焦建設(shè)社會(huì)主義文化強(qiáng)國(guó)方面強(qiáng)調(diào)健全文化事業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展體制機(jī)制，推動(dòng)文化繁榮，豐富人民精神文化生活，提升國(guó)家文化軟實(shí)力和中華文化影響力。在深化文化體制機(jī)制改革方面，要優(yōu)化文化服務(wù)和文化產(chǎn)品供給機(jī)制，堅(jiān)持以人民為中心的創(chuàng)作導(dǎo)向，改進(jìn)文藝創(chuàng)作生產(chǎn)服務(wù)、引導(dǎo)、組織工作機(jī)制。健全文化產(chǎn)業(yè)體系和市場(chǎng)體系，完善文化經(jīng)濟(jì)政策。探索文化和科技融合的有效機(jī)制，加快發(fā)展新型文化業(yè)態(tài)。深化文化領(lǐng)域行政審批備案制度改革，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

10月28日，中央政治局就建設(shè)文化強(qiáng)國(guó)進(jìn)行第十七次集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平總書(shū)記主持學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要錨定建成文化強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)，不斷發(fā)展新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義文化。其中強(qiáng)調(diào)了：

1）要著力激發(fā)全民族文化創(chuàng)新創(chuàng)造活力。堅(jiān)持以人民為中心的創(chuàng)作導(dǎo)向，堅(jiān)持把社會(huì)效益放在首位、社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益相統(tǒng)一，把激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)造活力作為深化文化體制機(jī)制改革的中心環(huán)節(jié)，加快完善文化管理體制和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。圍繞提高文化原創(chuàng)能力，改進(jìn)文藝創(chuàng)作生產(chǎn)服務(wù)、引導(dǎo)、組織工作機(jī)制，孕育催生一批深入人心的時(shí)代經(jīng)典，構(gòu)筑中華文化的新高峰。積極營(yíng)造良好文化生態(tài)，充分發(fā)揚(yáng)學(xué)術(shù)民主、文藝民主，支持作家、藝術(shù)家和專家學(xué)者扎根生活、潛心創(chuàng)作，推動(dòng)文化創(chuàng)新創(chuàng)造活力持續(xù)迸發(fā)。探索文化和科技融合的有效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)文化建設(shè)數(shù)字化賦能、信息化轉(zhuǎn)型，把文化資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為文化發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

2）要始終堅(jiān)持文化建設(shè)著眼于人、落腳于人。著眼滿足人民群眾多樣化、多層次、多方面的精神文化需求，提升文化服務(wù)和文化產(chǎn)品供給能力，增強(qiáng)人民群眾文化獲得感、幸福感。重視發(fā)揮文化養(yǎng)心志、育情操的作用，涵養(yǎng)全民族昂揚(yáng)奮發(fā)的精神氣質(zhì)。尊重人才成長(zhǎng)規(guī)律，完善符合文化領(lǐng)域特點(diǎn)的人才選拔、培養(yǎng)、使用、激勵(lì)機(jī)制，營(yíng)造識(shí)才、重才、愛(ài)才的良好政策環(huán)境，建設(shè)一支規(guī)模宏大、結(jié)構(gòu)合理、銳意創(chuàng)新的高水平文化人才隊(duì)伍。

3）要不斷提升國(guó)家文化軟實(shí)力和中華文化影響力。推進(jìn)國(guó)際傳播格局重構(gòu)，創(chuàng)新開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)外宣，構(gòu)建多渠道、立體式對(duì)外傳播格局。更加主動(dòng)地宣介中國(guó)主張、傳播中華文化、展示中國(guó)形象。廣泛開(kāi)展形式多樣的國(guó)際人文交流合作。更加積極主動(dòng)地學(xué)習(xí)借鑒人類一切優(yōu)秀文明成果，創(chuàng)造一批熔鑄古今、匯通中外的文化成果。

我們認(rèn)為，在建成文化強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略總目標(biāo)下，除了推動(dòng)國(guó)內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展之外，文化出海也會(huì)在其中扮演重要的角色。頂層設(shè)計(jì)將對(duì)中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將起到至關(guān)重要的指引和推動(dòng)作用，國(guó)內(nèi)文化產(chǎn)品的內(nèi)容質(zhì)量將隨著行業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)進(jìn)步、政策推進(jìn)等影響因素不斷提升。中國(guó)文化產(chǎn)品的影響力不僅限于國(guó)內(nèi)地區(qū)，在海外的傳播力和吸引力也將不斷擴(kuò)大，在傳播廣度和傳播深度上打開(kāi)增長(zhǎng)空間。

目前我國(guó)游戲、網(wǎng)文、短劇、影視、短視頻等文化內(nèi)容領(lǐng)域已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)文化出海并在全球多個(gè)不同的地區(qū)取得較好的突破，未來(lái)國(guó)內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)出海不僅在現(xiàn)有的內(nèi)容產(chǎn)品上打開(kāi)更多的增長(zhǎng)空間，還可能進(jìn)一步拓寬至更多的內(nèi)容產(chǎn)品，為建設(shè)文化強(qiáng)國(guó)的總目標(biāo)做出貢獻(xiàn)。

3.2. 游戲出海：市場(chǎng)規(guī)模超千億，標(biāo)桿性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破

游戲是目前國(guó)內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)出海中率先實(shí)現(xiàn)突破的領(lǐng)域，整體規(guī)模已經(jīng)達(dá)人民幣千億元以上，中國(guó)游戲企業(yè)以及游戲產(chǎn)品在全球的影響力不斷增強(qiáng)。我國(guó)自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲在海外市場(chǎng)的銷售收入從2013年的18.2億美元增長(zhǎng)至2023年的163.66億美元，增幅近800%。2024前三季度中國(guó)自主研發(fā)游戲在海外市場(chǎng)的實(shí)際銷售收入為137.23億美元，同比增加9.90%，回歸正增長(zhǎng)。其中2024Q3為51.69億美元，創(chuàng)單季度最高記錄，同比大幅增加20.74%，環(huán)比增加15.41%。增長(zhǎng)主要來(lái)自于部分頭部產(chǎn)品的突出表現(xiàn)，例如《絕區(qū)零》《黑神話：悟空》等產(chǎn)品。

由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程不同，歐美、日韓等地區(qū)的游戲市場(chǎng)中主機(jī)游戲以及PC游戲占據(jù)了更大的市場(chǎng)份額；而國(guó)內(nèi)當(dāng)前游戲產(chǎn)業(yè)則以移動(dòng)游戲?yàn)橹鳎瑧{借在移動(dòng)游戲領(lǐng)域積累的豐富的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)游戲廠商在海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2023年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模約11773.79億元，同比增長(zhǎng)6.00%，移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模約6062.67億元，同比增長(zhǎng)1.98%。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)占比約51.49%，而同期國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)占比為74.88%，遠(yuǎn)高于全球的平均水平。

在全球重要的移動(dòng)游戲市場(chǎng)中，來(lái)自于中國(guó)的移動(dòng)游戲發(fā)行商數(shù)量占據(jù)TOP100游戲產(chǎn)品中的20%-25%，TOP100游戲產(chǎn)品中國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游戲數(shù)量占比約30%-40%，并且數(shù)量均有不同程度的增加。

除了移動(dòng)游戲領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)之外，國(guó)內(nèi)游戲公司研發(fā)能力的增強(qiáng)以及內(nèi)容產(chǎn)品精品化趨勢(shì)推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)主機(jī)、PC游戲在海外市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了突破，出現(xiàn)了標(biāo)桿性的產(chǎn)品。

以中國(guó)本土傳統(tǒng)神話為內(nèi)核的《黑神話：悟空》上線后打破了國(guó)內(nèi)3A單機(jī)游戲領(lǐng)域的空白，不僅在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)秀銷售表現(xiàn)，在海外地區(qū)也實(shí)現(xiàn)極大突破，游戲中包括中國(guó)特色古建筑、中國(guó)神話故事人物、陜北說(shuō)書(shū)等文化要素在全球范圍實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的輸出，推動(dòng)中國(guó)文化傳播。

根據(jù)東京電玩展披露的信息，《黑神話：悟空》首月銷量突破2000萬(wàn)份；游戲數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)平臺(tái)VG Insights 統(tǒng)計(jì)，《黑神話：悟空》銷量已經(jīng)超過(guò)2200萬(wàn)份，總流水約11億美元。根據(jù)游戲數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)NEWZOO的數(shù)據(jù)，在2024Q3歐美地區(qū)主機(jī)和PC游戲銷售額TOP10游戲中，《黑神話：悟空》排名第五；在PC游戲銷售額TOP10中排名第一。

國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)用戶總量見(jiàn)頂，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，游戲出海成為國(guó)內(nèi)游戲公司尋求增量空間的選擇。當(dāng)前中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)憑借越來(lái)越強(qiáng)的游戲研發(fā)和運(yùn)營(yíng)能力，在國(guó)際游戲市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力與日俱增，在全球主要游戲市場(chǎng)都擁有一席之地；除了具有優(yōu)勢(shì)的手游領(lǐng)域之外，憑借《黑神話：悟空》等優(yōu)秀產(chǎn)品的出現(xiàn)，在海外的主機(jī)和PC游戲市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了新的突破，樹(shù)立了中國(guó)精品游戲在海外傳播的標(biāo)桿。

在政策端，2021年《商務(wù)部、中央宣傳部等17部門(mén)關(guān)于支持國(guó)家文化出口基地高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》以及2022年《商務(wù)部等27部門(mén)關(guān)于推進(jìn)對(duì)外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》提到了“鼓勵(lì)游戲等數(shù)字文化產(chǎn)品“走出去””、“積極培育網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升文化價(jià)值，打造具有國(guó)際影響力的中華文化符號(hào)”、“在游戲等領(lǐng)域培育一批國(guó)際知名品牌”；2024年《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》以及中央政治局就建設(shè)文化強(qiáng)國(guó)進(jìn)行第十七次集體學(xué)習(xí)都提到了要“要不斷提升國(guó)家文化軟實(shí)力和中華文化影響力，推進(jìn)國(guó)際傳播格局重構(gòu)，創(chuàng)新開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)外宣，構(gòu)建多渠道、立體式對(duì)外傳播格局。”

我們認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和政策鼓勵(lì)下，中國(guó)游戲廠商將繼續(xù)保持甚至進(jìn)一步加大對(duì)于海外市場(chǎng)的投入，持續(xù)提高中國(guó)游戲產(chǎn)品在海外的滲透率，在實(shí)現(xiàn)商業(yè)化收益的同時(shí)也能夠推動(dòng)中華文化在海外的傳播。

3.3. 短劇出海：中國(guó)應(yīng)用占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大

根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，短劇出海正處在快速增長(zhǎng)的階段。截至2024年2月底，已經(jīng)有40多款短劇應(yīng)用試水海外市場(chǎng)，累計(jì)下載量近5500萬(wàn)次，內(nèi)購(gòu)收入達(dá)到1.17億美元。相比2023年9月，2024年2月內(nèi)購(gòu)收入和下載量分別增長(zhǎng)280%和220%。

在2024年2月海外市場(chǎng)短劇應(yīng)用內(nèi)購(gòu)收入榜TOP10中，來(lái)自中國(guó)的應(yīng)用占據(jù)了主要位置，尤其是在網(wǎng)文領(lǐng)域有所積累的廠商在短劇出海方面也占據(jù)了更加領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。中文在線旗下ReelShort以及點(diǎn)眾科技旗下DramaBox以較為顯著的優(yōu)勢(shì)分別排在第一和第二，新閱時(shí)代GoodShort、安悅網(wǎng)絡(luò)FlexTV、九州文化ShortTV、暢讀科技MoboReels、嘉書(shū)科技TopShort等短劇應(yīng)用都排在2月海外短劇應(yīng)用內(nèi)購(gòu)收入榜TOP10中。

目前全球短劇市場(chǎng)還處于增長(zhǎng)藍(lán)海中，根據(jù)Tik Tok for Business發(fā)布的《2024短劇出海營(yíng)銷白皮書(shū)》數(shù)據(jù)顯示，全球短劇APP的用戶總時(shí)長(zhǎng)從2023年4月的約300萬(wàn)小時(shí)增長(zhǎng)至2024年3月的約4700萬(wàn)小時(shí)，增幅高達(dá)約16倍；未來(lái)海外短劇市場(chǎng)規(guī)模有望從2024年的數(shù)億美元增長(zhǎng)至百億美元級(jí)別，用戶規(guī)模有望從2000-4000萬(wàn)增長(zhǎng)至2-3億。

我們認(rèn)為，與奈飛、HBO等集合了大量?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)視頻內(nèi)容的流媒體平臺(tái)相比，國(guó)內(nèi)影視產(chǎn)業(yè)在長(zhǎng)劇集方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯；但在短劇領(lǐng)域，基于網(wǎng)文與短劇相似的內(nèi)容邏輯，在網(wǎng)文產(chǎn)業(yè)擁有多年成功經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)廠商具有差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

目前海外短劇產(chǎn)業(yè)正處于高速增長(zhǎng)期，短劇應(yīng)用的下載量和付費(fèi)收入都實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，未來(lái)仍具備巨大的潛力。一方面由于短劇用戶對(duì)于短視頻等互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)內(nèi)容產(chǎn)品具有較強(qiáng)的使用習(xí)慣和依賴度，能夠從類似產(chǎn)品中實(shí)現(xiàn)用戶的轉(zhuǎn)化，另一方面從美國(guó)等成熟海外市場(chǎng)的電視/媒體平臺(tái)訂閱情況來(lái)看，用戶具有較強(qiáng)的娛樂(lè)消費(fèi)能力，對(duì)應(yīng)用和內(nèi)容的付費(fèi)的習(xí)慣也較為成熟，付費(fèi)活躍度高。國(guó)內(nèi)短劇出海未來(lái)還有較大的增長(zhǎng)潛力和空間。

4. 維度三：關(guān)注出版板塊高股息屬性

4.1.?政策鼓勵(lì)加大現(xiàn)金分紅力度

2023年末以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在出臺(tái)或修訂的多個(gè)政策文件中均不同程度提到了對(duì)上市公司分紅的要求，明確強(qiáng)調(diào)要提高上市公司分紅力度，增強(qiáng)股東回報(bào)，提高投資者信心，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)吸引力，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展；對(duì)于分紅較少的公司也會(huì)采取一系列加強(qiáng)監(jiān)管或約束限制等措施，例如限制減持、實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示等。

根據(jù)2024年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)—市值管理》起草說(shuō)明顯示，2024年以來(lái)，95%以上的上市公司召開(kāi)了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，股份回購(gòu)家數(shù)和金額以及現(xiàn)金分紅金額均創(chuàng)歷史新高，中期分紅家數(shù)增長(zhǎng)近三倍。顯示出在各項(xiàng)政策的指引下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)越來(lái)越重視分紅。

4.2.?出版公司普遍高股息，市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期高收益

傳媒板塊下的出版板塊具有高分紅、高股息的特征。從近三年的股息率表現(xiàn)來(lái)看，中文傳媒、中南傳媒、鳳凰傳媒、長(zhǎng)江傳媒、山東出版三年平均股息率能夠達(dá)到6%左右，南方傳媒、中原傳媒、浙版?zhèn)髅饺昶骄上⒙蔬_(dá)到4%以上。

從2024年以來(lái)出版板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，以2024年1月1日-8月30日為統(tǒng)計(jì)周期，期間傳媒板塊漲幅前十的公司中出版類上市公司高達(dá)9家，分別是山東出版、中南傳媒、鳳凰傳媒、長(zhǎng)江傳媒、中原傳媒、新華文軒、中文傳媒、浙版?zhèn)髅健r(shí)代出版，基本都是包含高股息屬性的國(guó)有出版公司，同時(shí)這些公司漲幅也明顯跑贏同時(shí)期的滬深300、上證指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，顯示出在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的市場(chǎng)調(diào)整期，高股息個(gè)股不僅在分紅方面有較好的收益，在股價(jià)表現(xiàn)上也同樣較好。

4.3.?主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，稅收變化影響或?qū)⑾?/font>

出版板塊31家上市公司2024年前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1050.58億元，同比減少2.27%，歸母凈利潤(rùn)98.95億元，同比減少26.51%。

出版板塊整體的利潤(rùn)下滑主要是部分國(guó)有出版公司的所得稅稅率發(fā)生較大的變化，此前享受的經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)的所得稅稅收優(yōu)惠政策已經(jīng)于2023年12月31日到期，自2024年1月1日起不再享受免征所得稅的優(yōu)惠政策，導(dǎo)致出版板塊的所得稅費(fèi)用增長(zhǎng)較為明顯，2024年前三季度出版板塊所得稅費(fèi)用為32.64億元，同比大幅增加763.49%。如果以稅前利潤(rùn)為統(tǒng)計(jì)口徑，2024年前三季度出版板塊稅前利潤(rùn)為134.12億元，同比減少5.23%，降幅相比稅后利潤(rùn)大幅收窄，顯示出版板塊整體的經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定。

由于所得稅稅率調(diào)整，部分出版公司重新計(jì)量了遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債，并將對(duì)應(yīng)的遞延所得稅費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益，導(dǎo)致2023Q4出版板塊的所得稅費(fèi)用為-28.02億元，大幅推高當(dāng)期板塊的利潤(rùn)規(guī)模。預(yù)計(jì)2024全年出版板塊的歸母凈利潤(rùn)將延續(xù)同比大幅減少的趨勢(shì)且差距存在進(jìn)一步拉大的可能，但考慮到自2024年起部分公司已經(jīng)按照全新的所得稅稅率執(zhí)行，預(yù)計(jì)自2025年所得稅因素造成的基數(shù)效應(yīng)消退，所得稅對(duì)利潤(rùn)端的影響將顯著減弱。

大部分國(guó)有出版公司以經(jīng)營(yíng)教材教輔業(yè)務(wù)為主，在家庭教育投入持續(xù)增加的環(huán)境下市場(chǎng)保持剛性需求，有望繼續(xù)保持一定的業(yè)績(jī)規(guī)模，同時(shí)由于此類企業(yè)現(xiàn)金流優(yōu)異，財(cái)務(wù)壓力小，資金投入再生產(chǎn)的需求低，因此有望繼續(xù)保持較高的分紅比例。看好低估值水平下國(guó)有出版公司的高股息投資價(jià)值。

5.?投資建議

2024年傳媒板塊的波動(dòng)彈性較大，業(yè)績(jī)整體承壓。一方面來(lái)自于行業(yè)外的經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境變化帶來(lái)的困擾，另一方面來(lái)自于行業(yè)內(nèi)的內(nèi)容產(chǎn)品周期、稅收政策變化等因素。展望2025年，我們建議以“內(nèi)容產(chǎn)品與文化消費(fèi)復(fù)蘇”、“文化產(chǎn)業(yè)出海”、“高股息防御性”三項(xiàng)維度看待傳媒板塊投資。

內(nèi)容產(chǎn)品文化與文化消費(fèi)復(fù)蘇方面，一方面在外部政策刺激經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的背景下提振國(guó)內(nèi)居民對(duì)于文化消費(fèi)的需求，另一方面通過(guò)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品供給周期以及內(nèi)容產(chǎn)品質(zhì)量的調(diào)整激發(fā)消費(fèi)者需求。建議關(guān)注游戲、影視、圖書(shū)等內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的景氣度回升，在2024年較低的市場(chǎng)規(guī)模基數(shù)下實(shí)現(xiàn)反彈，另外建議關(guān)注與經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)關(guān)聯(lián)度較高的廣告市場(chǎng)投放需求。

文化產(chǎn)業(yè)出海方面，在國(guó)內(nèi)建設(shè)文化強(qiáng)國(guó)以及提升中華文化海外影響力的總體政策目標(biāo)框架下，一方面國(guó)內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)容質(zhì)量不斷提升，標(biāo)桿性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破，另一方面通過(guò)在游戲、短劇等產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中積累的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)在文化產(chǎn)業(yè)出海過(guò)程中有望繼續(xù)保持前進(jìn)的步伐。建議關(guān)注文化內(nèi)容產(chǎn)品力強(qiáng)，在出海過(guò)程中實(shí)現(xiàn)較好的商業(yè)收益同時(shí)還能夠?qū)崿F(xiàn)中華文化海外傳播的公司。

如果市場(chǎng)面臨震蕩調(diào)整，建議關(guān)注教材教輔業(yè)務(wù)需求剛性、業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定、高股息率的國(guó)有出版企業(yè)的防御性價(jià)值。

6.?風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；行業(yè)政策變化；內(nèi)容產(chǎn)品質(zhì)量及數(shù)量不及預(yù)期。

證券分析師承諾：

本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券分析師執(zhí)業(yè)資格，本人任職符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)合規(guī)要求。本人基于認(rèn)真審慎的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯，獨(dú)立、客觀的制作本報(bào)告。本報(bào)告準(zhǔn)確的反映了本人的研究觀點(diǎn)，本人對(duì)報(bào)告內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證報(bào)告信息來(lái)源合法合規(guī)。

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