（來源：西部證券研究發(fā)展中心）

核心結(jié)論

1、水泥：本周全國水泥均價425.5元/噸，環(huán)比+8.67元/噸（+2.08%），同比+51.50元/噸（+13.77%）。全國水泥煤炭價差316.30元/噸，環(huán)比+10.23元/噸（+3.34%），同比+72.81元/噸（+29.90%）。全國庫容比66.69%，環(huán)比-0.06pct，同比-6.44pct。全國出貨率53.8%，環(huán)比+3.1pct，同比-3.9pct。

2、玻璃：本周國內(nèi)浮法均價1389.33元/噸，環(huán)比+60.70元/噸（+4.57%），同比-637.85元/噸（-31.5%）。玻璃-純堿-天然氣價差+197.70元/噸，環(huán)比+54.19元/噸（+43.18%），同比-376.52元/噸（-67.69%）。庫存4350萬重箱，環(huán)比+8.40%。

3、玻纖：本周無堿玻璃纖維紗均價3921元/噸，環(huán)比-70.83元/噸；中堿玻璃纖維紗均價為5350元/噸，環(huán)比持平；纏繞直接紗均價3650元/噸，環(huán)比-50元/噸；電子紗均價9200元/噸，環(huán)比持平。

4、儲能：本周儲能行業(yè)新招標儲能項目新增1205.04MW（3644.11MWh）。

本周新聞

地產(chǎn)鏈：專項債券擴圍用于回收閑置存量土地。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過近年來力度最大的化債舉措，明確增加地方政府債務(wù)限額6萬億元，用于置換存量隱性債務(wù)，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟、保障民生。對于房地產(chǎn)市場而言，發(fā)布會上，藍佛安表示，目前，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細則，推動加快落地。

本周投資策略

主線1：建材家居“以舊換新”。9月中旬以來全國各地快速推進建材家居的以舊換新工作，預(yù)計有望帶動行業(yè)企穩(wěn)，且長期看細分行業(yè)頭部公司的逆周期成長能力一直存在，推薦偉星新材、歐派家居、索菲亞、北新建材、三棵樹、東方雨虹、江山歐派、兔寶寶等。

主線2：華東水泥減產(chǎn)，價格快速上漲，預(yù)計Q4和明年利潤出現(xiàn)積極改善，且水泥板塊PB普遍低于1，未來市值管理值得期待，推薦海螺水泥，建議關(guān)注華新水泥、塔牌集團、萬年青。

主線3：重組預(yù)期。小市值、低股價且過去三年發(fā)布過重組計劃但未完成的公司。

主線4：出口鏈。美國地產(chǎn)復(fù)蘇+跨境電商產(chǎn)業(yè)趨勢+低估值，推薦致歐科技、匠心家居、恒林股份，建議關(guān)注永藝股份、樂歌股份等。

風險提示：竣工不及預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期下滑、行業(yè)協(xié)同破裂。

一、本周股價表現(xiàn)

本周建材行業(yè)漲幅+3.68%，相比申萬A指超額收益-3.42%。

本周輕工行業(yè)漲幅+7.58%，相比申萬A指超額收益+0.47%。

二、本周重要數(shù)據(jù)

1）水泥：本周全國水泥均價425.5元/噸，環(huán)比+8.67元/噸（+2.08%），同比+51.50元/噸（+13.77%）。全國水泥煤炭價差316.30元/噸，環(huán)比+10.23元/噸（+3.34%），同比+72.81元/噸（+29.90%）。全國庫容比66.69%，環(huán)比-0.06pct，同比-6.44pct。全國出貨率53.8%，環(huán)比+3.1pct，同比-3.9pct。

2）玻璃：本周國內(nèi)浮法均價1389.33元/噸，環(huán)比+60.70元/噸（+4.57%），同比-637.85元/噸（-31.5%）。玻璃-純堿-天然氣價差+197.70元/噸，環(huán)比+54.19元/噸（+43.18%），同比-376.52元/噸（-67.69%）。庫存4350萬重箱，環(huán)比+8.40%。

3）其他原燃料

三、重要子行業(yè)周度跟蹤

3.1 水泥行業(yè)周度跟蹤

2024年前三季度，全國水泥市場展現(xiàn)出“需求疲軟、價格低迷、效益大幅下滑”的嚴峻態(tài)勢。預(yù)計前三季度，全國水泥行業(yè)的利潤總額同比將大幅下降約 65%，行業(yè)銷售利潤率跌至不足 2%的低位，利潤總額達到 2006 年以來同期最低盈利水平，同時虧損面也擴大至歷史同期最大值。第四季度，水泥行業(yè)預(yù)期將迎來“量價齊升”的積極轉(zhuǎn)變，這一趨勢主要得益于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的逐步改善。

本周全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)大幅上漲2.1%。價格上漲區(qū)域主要集中在華北、華東、中南和西南，幅度10-70元/噸；價格回落區(qū)域主要是江西和湖北，幅度10-40元/噸。十一月上旬，隨著環(huán)保預(yù)警解除，以及天氣情況好轉(zhuǎn)，下游市場需求環(huán)比有所恢復(fù)，全國重點地區(qū)企業(yè)出貨率為53.8%，環(huán)比增加約3個百分點。價格方面，在四季度最后需求期，各地企業(yè)為提升盈利，繼續(xù)積極推動價格上行，符合預(yù)期。

3.2 玻璃行業(yè)周度跟蹤

本周玻璃市場成交表現(xiàn)良好，價格重心普遍上移，行業(yè)毛利進一步修復(fù)，部分毛利已經(jīng)實現(xiàn)盈利。近期需求表現(xiàn)尚可，部分11月份訂單較10月份有進一步好轉(zhuǎn)，中大型企業(yè)開工情況良好。供需結(jié)構(gòu)有效好轉(zhuǎn)，經(jīng)過前期持續(xù)去庫后，部分區(qū)域廠家?guī)齑嬉呀?jīng)降至較低位，局部區(qū)域貨源稍顯緊張。業(yè)者對原片市場信心走強，價格重心周內(nèi)持續(xù)上移。后期看，季節(jié)性趕工預(yù)期仍可得到維持，下游加工廠持貨不多，預(yù)計整體成交仍可得到支撐，價格不乏有進一步上漲。

儲能行業(yè)周度跟蹤

本周儲能行業(yè)新招標儲能（不含抽水蓄能）項目新增1205.04MW（3644.11MWh）。

四、投資主線

水泥板塊：

需求穩(wěn)健回升，高股息凸顯價值。從需求端來看，目前處于政策密集發(fā)布時間，地產(chǎn)行業(yè)基本面逐步回升，開年以來基建專項債前置且加速發(fā)行，未來隨著地產(chǎn)回暖和專項債形成實物工作有望支撐水泥需求。供給端，嚴控新增產(chǎn)能，錯峰生產(chǎn)常態(tài)化，新增有限。市場端，復(fù)盤以往政策穩(wěn)增長期間，水泥板塊相對于滬深300大都能實現(xiàn)超額收益，目前處于新一輪穩(wěn)增長政策周期的前期階段，處于較好的布局時點。估值端看，行業(yè)與龍頭估值處于歷史底部，龍頭公司股息率處于A股前列，具備長期投資價值。推薦海螺水泥、建議關(guān)注華新水泥。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：

市場擔心2022年至今國內(nèi)房地產(chǎn)銷售/新開工出現(xiàn)連續(xù)下滑，會傳導(dǎo)至裝修類的建材家居需求在2024-2025年出現(xiàn)大幅下降，針對此問題，我們做了一個包含保交樓變量的模型，中性假設(shè)下預(yù)計2024年潛在裝修需求同比增長2%，若考慮到裝修滯后于實際交付6-12個月，2023年的部分需求有望在24年陸續(xù)釋放。

我們認為針對2024年裝修類建材家具需求的判斷存在顯著的預(yù)期差，當前市場或過度悲觀，此外我們也觀察到頭部企業(yè)在多品類、多渠道方面的經(jīng)營能力愈發(fā)突出，推薦細分龍頭東方雨虹、江山歐派、三棵樹，中長期繼續(xù)看好零售型公司，推薦偉星新材、索菲亞、北新建材等，推薦高股息奧普家居、江山歐派、兔寶寶，建議關(guān)注上游裝飾原紙龍頭華旺科技等。

玻璃：

成本支撐價格，看好節(jié)能新規(guī)帶來擴容。從供給端看，政策嚴控新增有限，冷修復(fù)產(chǎn)成邊際影響主要因素，根據(jù)過往投產(chǎn)情況看，17-24年為行業(yè)冷修的高峰期，加之目前處于在高成本低需求的背景下，產(chǎn)線冷修有望加速，供需有望匹配。從需求端看，政策放松信號不斷頒布，地產(chǎn)政策的加速放松有助于支撐行業(yè)基本面，支撐玻璃需求。政策端，建筑節(jié)能新規(guī)落地，在更高的節(jié)能標準下，玻璃與節(jié)能玻璃的需求有望雙雙被提振，帶來百億增量市場。建議關(guān)注旗濱集團。

玻纖：

海風需求存在邊際變化，24年海風裝機招標有望迎來高增。23年9月以來各海風項目推進速度明顯加快，廣東、福建、上海等地已陸續(xù)開啟海風競配，容量分別為23/2/0.8GW。據(jù)西部電新預(yù)計23年國內(nèi)海風競配容量（不含國管海域）12.3GW，對應(yīng)24年招標12.3GW。建議關(guān)注風電材料結(jié)構(gòu)性機會。目前玻纖粗紗和細紗的價格均處于2018年至今歷史最低位，庫存亦為歷史最高位，此輪玻纖周期底部相比19-20年的底部情況有所惡化，但頭部企業(yè)仍然展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性。展望24年，預(yù)計細紗復(fù)蘇將快于粗紗，此外可關(guān)注風電紗結(jié)構(gòu)性機會。建議關(guān)注中國巨石、長海股份等。

其他細分領(lǐng)域：

建議關(guān)注，受益高能耗節(jié)能改造的陶瓷纖維龍頭魯陽節(jié)能、鉻鹽行業(yè)寡頭振華股份、硅微粉龍頭聯(lián)瑞新材，建議關(guān)注活性氧化鎂業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)的濮耐股份。

五、建議關(guān)注標的

江山歐派：開拓多元客戶對沖行業(yè)下行，Q2盈利能力同比改善

上半年公司營收14.42億元，同比-9.95%；歸母凈利潤1.05億元，同比-26.06%；扣非歸母凈利潤0.83億元，同比-26.61%。

行業(yè)下行致收入下滑，工程代理渠道收入持續(xù)增長。上半年國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整深化，商品房銷售/房屋竣工面積同比-19%/-22%，受此影響公司收入同比-9.95%。分渠道看，公司持續(xù)開拓酒店、學校、醫(yī)院、康養(yǎng)、公寓、辦公樓等新質(zhì)業(yè)務(wù)，工程代理表現(xiàn)亮眼，收入5.48億元，同比+27.63%。經(jīng)銷商和直營工程表現(xiàn)不佳，收入3.30/3.97億元，同比-24.66%/-33.75%；分品類看，家板模壓門/實木復(fù)合門/柜類產(chǎn)品/其他產(chǎn)品收入8.08/2.53/0.93/1.72億元，同比-13.73%/-23.52%/-21.06%/+27.38%。上半年公司經(jīng)銷商數(shù)量增至52368家，半年增加15801家。

上半年盈利能力下滑，Q2同比改善。上半年公司毛利率/凈利率為22.23%/7.20%，同比-1.27pct/-1.43pct，分渠道看經(jīng)銷商/直營工程/工程代理商毛利率19.59%/23.81%/15.75%，同比-2.59pct/-2.21pct/-1.79pct。單季度來看，公司Q1毛利率/凈利率為18.76%/4.50%，同比-2.91pct/-3.71pct；Q2毛利率/凈利率為24.90%/9.27%，同比+0.04pct/+0.33pct。

收現(xiàn)比仍大于1，凈現(xiàn)比轉(zhuǎn)負。上半年，公司收入同比下滑但應(yīng)收賬款略有增長（9.24億元，去年同期7.95億元），收現(xiàn)比降至102%，去年同期為108%。上半年凈現(xiàn)比-133%再次轉(zhuǎn)負（去年同期為32%），預(yù)計與上半年集中向上游供應(yīng)商支付貨款有關(guān)。鑒于公司雖為木門行業(yè)龍頭但市占率仍低于5%，有望憑借其制造、品牌、渠道優(yōu)勢持續(xù)提升市占率，成長性仍值得期待。

偉星新材：前三季度收入微增，“以舊換新”政策發(fā)力托底未來需求

公司主營業(yè)務(wù)包括各類管件管材，其中 PPR 管材管件是公司的核心產(chǎn)品，主打零售市場。截至2023年末，公司在全國設(shè)立了50多家銷售分公司，擁有 1900 多名專業(yè)營銷服務(wù)人員，營銷網(wǎng)點 3 萬多個，遍布全國各地。

收入下行壓力逐季度加大。24年前三季度商品房銷售面積7.03億平方米，同比-17.10%。在此大背景下，公司前三季度實現(xiàn)營收37.73億元，同比+0.71%，實屬不易。但分季度來看，Q1-Q3公司分別實現(xiàn)收入9.97億元、13.46億元、14.30億元，同比+11.19%、+0.41%、-5.24%，下行壓力加大。

盈利能力承壓。24年前三季度公司毛利率42.49%，同比-1.43pct。分季度來看，Q1-Q3毛利率41.48%、42.58%、43.11%，環(huán)比持續(xù)改善，但同比依然有較大壓力，分別+4.30pct、-1.24pct、-4.90pct。期間費用方面，24年前三季度公司銷售費用5.55億元，相較去年同期+0.98億元，期間費用率增至22.50%，同比+2.67pct。同時，相較于23年前三季度1.40億元的投資收益，24年前三季度為-0.02億元。上述各因素影響下，24年前三季度公司實現(xiàn)凈利率16.80%，同比-7.02pct。

穩(wěn)健經(jīng)營，高質(zhì)量發(fā)展。公司始終貫徹行穩(wěn)致遠的經(jīng)營理念，24年前三季度收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比分別為111%、128%；貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)22.54億元，應(yīng)收票據(jù)及賬款僅5.85億元；資產(chǎn)負債率僅24.04%。

“以舊換新”政策加速推進，托底行業(yè)未來需求。自今年8月開始，補貼范圍逐漸由家電拓展至家居并進一步延伸至基輔材，補貼力度逐漸由封頂2000元增長至20000元。政策驅(qū)動下公司主營產(chǎn)品零售PPR管及同心圓防水、凈水產(chǎn)品有望收益。

公司發(fā)展穩(wěn)健，于行業(yè)下行期依然保持較強韌性與成長潛力，相繼收購捷流與可瑞后逐漸向水系統(tǒng)集成供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，進一步打開向上空間。

三棵樹：行業(yè)新機遇，公司新目標

由單一涂料企業(yè)逐漸邁向建材集成服務(wù)商。墻面涂料為公司的核心產(chǎn)品，在深耕建涂的同時，公司也正由單一涂料企業(yè)逐漸邁向建材集成服務(wù)商，一方面，依托同一工種各施工環(huán)節(jié)的連續(xù)性，公司配套生產(chǎn)銷售基輔材（2018-2023年收入占比9.27%提升至19.43%）；另一方面，受益于終端客戶的高度重合公司利用自身成熟渠道孵化其他建材品類。此外，外墻“涂保防”一體化趨勢的衍化以及工業(yè)涂料產(chǎn)業(yè)園的建立有望助力公司未來多元化發(fā)展。

工程市場成就第一品牌，零售市場進軍一二線城市。公司工程零售渠道雙輪驅(qū)動，工程端一方面重視直銷業(yè)務(wù)，另一方面積極招募工程經(jīng)銷商，工程渠道難在前期渠道網(wǎng)絡(luò)搭建和后期對工程代理商的賦能，一旦與工程代理商建立起較為緊密的聯(lián)系后，也成為競爭對手更難跨越的護城河。零售端一方面持續(xù)推進全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)），另一方面依靠產(chǎn)品和服務(wù)升級實現(xiàn)立體化渠道布局，相較于立邦要求其經(jīng)銷商同時代理所有經(jīng)銷業(yè)務(wù)，三棵樹則允許經(jīng)銷商根據(jù)自身實際情況選擇一類或某幾類業(yè)務(wù)，這為公司依靠馬上住、藝術(shù)漆美墅美裝等業(yè)務(wù)打開高能級城市家裝涂料市場奠定了堅實的基礎(chǔ)。

規(guī)模優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，品牌價值快速提升。公司已基本形成東西南北中五大區(qū)域性綜合工廠。全國化布局下，各品類單位制造、直接人工、運輸費用整體呈下降態(tài)勢。公司廣告宣傳推廣費占收入比重常年高于多數(shù)頭部建材企業(yè)，通過開展冬奧會、寶可夢、故宮等主題活動持續(xù)提升自身品牌價值和知名度。

兔寶寶：板材龍頭篤行不怠，定制家居再譜新篇

精耕細作成就板材龍頭，有望受益于行業(yè)集中。板材行業(yè)屬于“大行業(yè)、小公司”，競爭格局分散，兔寶寶為板材行業(yè)龍頭，市占率不足5%。在環(huán)保監(jiān)管要求、消費者偏好、客戶結(jié)構(gòu)由C端轉(zhuǎn)向B端三大因素的驅(qū)動下，板材行業(yè)集中度或?qū)⑻嵘堫^企業(yè)有望受益。公司2024前三季度實現(xiàn)營收64.64億元，同比+12.79%；歸母凈利潤4.82億元，同比+5.55%；扣非歸母凈利潤4.27億元，同比+14.14%。公司2024Q3實現(xiàn)營收25.56億元，同比+3.56%；歸母凈利潤2.38億元，同比+41.5%；扣非歸母凈利潤1.92億元，同比+23.5%。其中非經(jīng)常損益主要為債務(wù)重組損益2270萬元。

本部表現(xiàn)穩(wěn)健，B類收入占比提高+股權(quán)激勵費用減少帶動本部利潤高增。2024Q3公司本部收入24.28億元，同比+4.8%；凈利潤2.31億元，同比+24.06%；扣非凈利潤2.1億元，同比+18.58%。公司扣非利潤增速快于收入，預(yù)計一方面是裝飾材料B類（品牌使用費模式）收入占比有所提升，帶動利潤率提升；另一方面今年股權(quán)激勵費用同比減少，疊加降本增效，帶動Q3管理費用同比-1286萬元，管理費用率同比-0.6pct。裕豐收入下滑幅度收窄，債務(wù)重組帶動利潤回正。2024Q3公司裕豐收入1.28億元，同比-15.48%，降幅有所收窄；2024Q3裕豐凈利潤755萬元，去年同期為-1882.5萬元，同比扭虧主要為公司積極推進回款+工抵房處置帶來債務(wù)重組收益增加、公司積極推進人員縮減、降本增效帶動。

渠道多樣化+模式創(chuàng)新化，助力板材業(yè)務(wù)增長。1）家具廠渠道快速增長：公司大力拓展家具廠、家裝公司等小B渠道，公司經(jīng)銷商體系合作家具廠客戶達16000多家，未來仍有提升空間。2）零售分銷渠道業(yè)務(wù)上，公司大力開發(fā)鄉(xiāng)鎮(zhèn)空白市場。2023年全年完成鄉(xiāng)鎮(zhèn)店招商 744家，完成鄉(xiāng)鎮(zhèn)店建設(shè)627家。同時為了迎合消費者消費習慣的變化，門店導(dǎo)入新零售業(yè)務(wù)模式，通過抖音、小紅書等平臺實現(xiàn)線上引流線下成交。

向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，全屋定制未來可期。定制家居行業(yè)市場空間廣闊，集中度低，各品牌競爭激烈，兔寶寶有望憑借板材優(yōu)勢占據(jù)一定份額。目前公司定制家居零售業(yè)務(wù)主要從華東區(qū)域切入，與定制龍頭相比，兔寶寶全屋定制板材選擇豐富、板材性能優(yōu)異、整體性價比更高。23年全屋定制營收68.6/6億元，同比+15.5%；全屋定制業(yè)務(wù)體量較小，依托華東強勢區(qū)域+兔寶寶板材品牌品質(zhì)優(yōu)勢快速發(fā)展。

公司為板材龍頭，板材主業(yè)在小B渠道及外圍區(qū)域穩(wěn)步拓展帶動增長，同時布局第二曲線全屋定制，未來增長可期。公司持續(xù)分紅回報股東目前高股息低估值，投資價值凸顯。

歐派家居：穩(wěn)健增長，劍指大家居

家居一體化龍頭，產(chǎn)能全域覆蓋。公司以櫥柜為起點，逐步向衣柜、衛(wèi)浴、木門、軟裝等品類擴張，現(xiàn)已成為綜合型現(xiàn)代整體家居一體化服務(wù)供應(yīng)商。公司旗下的定制家具產(chǎn)品生產(chǎn)總規(guī)模居行業(yè)第一，形成東（江蘇無錫）、南（廣東清遠）、西（四川成都）、北（天津）四大生產(chǎn)基地，輻射全國，能夠有效解決生產(chǎn)效率，運輸費用及運輸時效的問題。公司的中部基地（武漢）建設(shè)項目也已正式啟動，投產(chǎn)后進一步擴張公司產(chǎn)能。

前三季度，分品類看廚柜/衣柜及配套/衛(wèi)浴/木門收入40/72/8/8億元，同比-21.99%/-18.99%/-1.62%/-17.10%。其中廚柜及衛(wèi)浴同比降幅逐季擴大（24Q1-Q3廚柜收入同比-1.62%、-25.02%、-29.67%；衛(wèi)浴收入同比+10.22%、+8.66%、-15.87%），木門單季度同比降幅略有收窄（24Q1-Q3收入同比+4.96%、-24.04%、-21.89%），衣柜及配套同比降幅收窄明顯（24Q1-Q3收入同比-3.55%、-27.25%、-19.57%）。分渠道經(jīng)銷/大宗收入104/23億元，同比-18.90%/-12.33%。傳統(tǒng)門店業(yè)態(tài)關(guān)店壓力較大，歐派、歐鉑麗、歐鉑尼、鉑尼斯門店數(shù)分別較年初-509、-76、-28、+84家。我們認為前三季度表現(xiàn)低迷受“外部需求不足+消費降級+大家居戰(zhàn)略推進過程中引發(fā)的組織架構(gòu)調(diào)整”三重影響所致。

前三季度公司毛利率35.54%，同比+1.55pct，分品類看廚柜/衣柜及配套/衛(wèi)浴/木門毛利率30.62%、40.88%、29.01%、26.75%，同比-3.28pct、+5.72pct、+0.24pct、+4.32pct。毛利率改善預(yù)計與控本降費有關(guān)。

公司業(yè)內(nèi)首提“大家居”轉(zhuǎn)型充分體現(xiàn)戰(zhàn)略前瞻性。“大家居”需要廠家和經(jīng)銷商在供應(yīng)鏈、銷售、交付等環(huán)節(jié)全面升級，公司最早行動，已處領(lǐng)先地位。

索菲亞：持續(xù)深化布局整裝渠道，家居補貼發(fā)力激發(fā)消費潛力

公司發(fā)布2024年三季報，24年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入76.56億元，同比-6.65%；歸母凈利潤9.22億元，同比-3.24%。其中24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入27.26億元，同比-21.13%；歸母凈利潤3.57億元，同比-21.16%。

收入下行壓力逐季度加大，米蘭納拓展順利。24年前三季度商品房銷售面積7.03億平方米，同比-17.10%。在此大背景下，公司前三季度實現(xiàn)營收76.56億元，同比-6.65%，實屬不易。但分季度來看，Q1-Q3公司分別實現(xiàn)收入21.11億元、28.18億元、27.26億元，同比+16.98%、-4.11%、-21.13%，下行壓力加大。分品牌看，前三季度索菲亞品牌實現(xiàn)營收68.90億元，同比-6.84%；米蘭納品牌實現(xiàn)營收3.67億元，同比+14.87%。

盈利能力保持穩(wěn)健。24年前三季度公司毛利率35.79%，同比+0.17pct，其中Q1-Q3分別為32.62%、38.11%、35.86%，同比-0.63pct、+2.37pct、-0.90pct；凈利率12.67%，同比+0.60pct，其中Q1-Q3分別為8.24%、14.91%、13.78%，同比+2.47pct、+0.97pct、+0.02pct。

持續(xù)深化布局整裝渠道。前三季度，公司整裝渠道建設(shè)持續(xù)發(fā)力，營收同比+26.34%。截至24年9月底，公司集成整裝事業(yè)部合作裝企數(shù)量277個，覆蓋全國196個城市及區(qū)域。

“以舊換新”政策加速推進，托底行業(yè)未來需求。自今年8月開始，補貼范圍逐漸由家電拓展至家居，補貼力度逐漸由封頂2000元增長至20000元。政策驅(qū)動下公司零售業(yè)務(wù)有望受益。

華旺科技：下游需求擴大弱化地產(chǎn)周期影響

行業(yè)競爭格局佳。公司為中高端裝飾原紙龍頭企業(yè)，裝飾原紙行業(yè)壁壘較高，行業(yè)CR3產(chǎn)能占比70%以上，而下游印刷廠極為分散，對下游議價能力較強。

下游需求擴大，弱化地產(chǎn)周期影響。1）飾面紙應(yīng)用范圍在擴大，對石材、皮質(zhì)等材料形成替代，早期以木紋為主；當前石紋等新品類需求快于傳統(tǒng)木紋需求，也進一步擴大中高端原紙市場；2）單體空間中飾面板用量的增加，如墻板代替油漆等等。3）出口帶來增量需求：近兩年以華旺、夏王為代表的中高端裝飾原紙企業(yè)積極拓展出口業(yè)務(wù)，成效顯著。

產(chǎn)能快速擴張，產(chǎn)品均價相對穩(wěn)定。1）產(chǎn)能：近幾年公司穩(wěn)步擴產(chǎn)，23年6月新投產(chǎn)8萬噸產(chǎn)能，目前年產(chǎn)能約35萬噸，產(chǎn)能利用率一直處于高位運行狀態(tài)。2）產(chǎn)品均價：一方面，公司可印刷裝飾原紙均價在歷史上保持穩(wěn)定，不參與降價促銷的競爭（產(chǎn)品定位中高端，與客戶粘性強），在過去幾年產(chǎn)能快速擴張的背景下，仍然維持穩(wěn)定均價并充分消化新增產(chǎn)能，產(chǎn)銷率維持高位運行；另一方面，在產(chǎn)品策略上，公司領(lǐng)先市場推出高端產(chǎn)品，拉升價格帶。

箭牌家居：產(chǎn)品優(yōu)化+降本增效多措并舉，盈利修復(fù)可期

24H1公司營收30.88億元，同比-10.07%；歸母凈利潤0.38億元，同比-77.82%；歸母凈利率1.23%，同比-3.76pct。24Q2公司營收19.53億元，同比-15.96%；歸母凈利潤1.28億元，同比-23.69%；歸母凈利率6.57%，同比-0.67pct。

境內(nèi)銷售較為疲軟，出口帶來新增量。分渠道來看，24H1公司經(jīng)銷零售/電商/家裝/工程收入分別為12.5/6.25/4.79/6.98億元，同比-6.33%/-12.64%/ -5.96%/-17.73%。受到國內(nèi)地產(chǎn)下行、消費疲軟、行業(yè)競爭加劇的影響，公司上半年各渠道收入均有所下滑；公司積極拓展二次裝修、局部換新市場，同時積極拓展下沉渠道，24H1末公司終端網(wǎng)點數(shù)量合計19621家，同比+2054家，新增網(wǎng)點主要為家裝店、社區(qū)店及鄉(xiāng)鎮(zhèn)店。分區(qū)域來看，24H1公司境內(nèi)/境外收入分別29.26/1.62億元，同比-13.33%/+178.25%，出口增速亮眼，帶來新增量。

智能坐便器營收占比繼續(xù)提高，但均價下行壓力仍然存在。24H1公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具收入15.7/8.33/3.34億元，同比-6.08%/-12.13%/-0.17%。24H1公司智能坐便器收入6.35億元，同比-7.66%（銷量同比+2.55%，營收下滑主要為均價下降影響）；營收占比20.55%，同比+0.54pct。

推動全價值鏈降本增效，Q2毛利率降幅收窄。公司24H1/24Q2毛利率27.03%/ 28.56%，同比-2.41/-0.4pct。H1毛利率同比下降，主要為行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品價格下降影響；公司積極推動全價值鏈降本增效，Q2毛利率降幅收窄。

費用率略有上升。24H1公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為7.6%/11.22%/ 5.48%/0.64%，同比-0.89/+2.02/+1.11/+0.68pct。其中銷售費用率下降主要為經(jīng)銷商補貼調(diào)整導(dǎo)致，其他費用率上升主要為營收下滑，費用短期無法攤薄導(dǎo)致。

公司為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，雖短期盈利承壓，但后續(xù)隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本措施持續(xù)推進，盈利有望好轉(zhuǎn)。中長期來看，消費者對衛(wèi)浴品牌認知度高，集中度有望提高。智能化+整裝化提高行業(yè)壁壘，頭部企業(yè)優(yōu)勢強化。公司處行業(yè)第一陣營，產(chǎn)品、品牌、渠道布局完善。

慕思股份：渠道改革帶動業(yè)績持續(xù)優(yōu)化

公司深耕健康睡眠領(lǐng)域近二十載，憑借前瞻性戰(zhàn)略布局優(yōu)勢與高舉高打的營銷策略，“慕思”已成為我國床墊行業(yè)的知名品牌。公司目前已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發(fā)品牌”三大主力品牌，多品類、多品牌、多渠道協(xié)同發(fā)力，創(chuàng)新求變，實現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)營成果。

終止直供業(yè)務(wù)后利潤率明顯改善，收入、利潤穩(wěn)健增長。2023年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入55.79億元，同比下降4.03%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.02億元，同比增長13.25%；毛利率50.29%，同比增長3.82pct；凈利率14.38%，同比增長2.19pct。營收略降但凈利率實現(xiàn)較好增長，主要是公司終止直供歐派蘇斯品牌業(yè)務(wù)的影響所致。

經(jīng)銷渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，電商渠道增速亮眼。分渠道看，2023年全年，公司經(jīng)銷/電商/直供/直營渠道實現(xiàn)收入分別為41.64/10.31/1.82/1.48億元，同比分別變動+7.03%/+29.18%/-76.67%/-50.25%。其中經(jīng)銷渠道穩(wěn)健增長，主要是公司積極推行套餐銷售策略、推出各項促銷活動以及門店重裝形象提升等帶動銷售增長；電商渠道同比高增，主要是傳統(tǒng)平臺基礎(chǔ)穩(wěn)固，同時發(fā)力新興平臺帶動增長。

發(fā)布員工持股計劃，業(yè)績目標穩(wěn)健增長。公司發(fā)布2024年員工持股計劃，本員工持股計劃覆蓋總?cè)藬?shù)不超過140人，擬持有股票不超過600萬股（占總股本1.5%），持股價格為16.28元/股，業(yè)績考核目標以2023年為基數(shù)，2024/2025年收入增長率不低于15%/32.25%，利潤增長率不低于10%/21%。

喜臨門：多品牌、多渠道、多品類協(xié)同發(fā)力

公司擁有39年專業(yè)床墊生產(chǎn)經(jīng)驗，是國內(nèi)首家在A股上市的床墊生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模和營銷網(wǎng)絡(luò)布局均居于前列。公司在國內(nèi)有八大生產(chǎn)基地，形成東南西北中全方面的產(chǎn)能布局，同時在泰國設(shè)有海外生產(chǎn)基地。公司擁有線下和線上全覆蓋的市場銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道，線下專賣店總數(shù)超5000家，線上平臺連續(xù)多年銷量領(lǐng)先；此外，公司也通過OEM和ODM形式銷售給全球知名家具零售商等公司，有廣泛的客戶資源。2023年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入86.78億元，同比+10.71%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.29億元，同比+80.54%；毛利率34.37%，同比+1.96pct；凈利率5.16%，同比+1.69pct。

多渠道、多品牌、多品類布局全面。1）多渠道：線上線下同步發(fā)力，同時領(lǐng)先布局社區(qū)等新興渠道發(fā)掘增量。線下方面，截至23年年末，喜臨門、喜眠、M&D（含夏圖）自主品牌專賣店數(shù)量達5653家。線上方面，公司在天貓、京東、蘇寧易購等各大電商平臺均設(shè)有自主品牌旗艦或自營店，全平臺覆蓋線上消費群體，23年618開門紅再奪天貓、京東、蘇寧、抖音等平臺的銷冠，連續(xù)9年領(lǐng)跑床墊類目。同時提前布局商超、家電、家裝、社區(qū)等新渠道，簡化交易場景，發(fā)掘新增量，逐步構(gòu)建一個以線下專賣店和線上平臺為核心，分銷店、商超家電店為補充的“1+N”全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。2）多品牌：已經(jīng)打造多品牌產(chǎn)品矩陣，以滿足不同消費者個性化需求。其中主品牌“喜臨門”旗下系列主要包括“凈眠”、“法詩曼”、“愛爾娜”及“可尚”，為客戶提供中高端客臥軟體家具解決方案；下沉品牌“喜眠”主打高顏值和高性價比；意大利沙發(fā)品牌“M&D”定位高端沙發(fā)客群。3）多品類：依托床墊優(yōu)勢持續(xù)推動軟床、沙發(fā)等套系化銷售。

六、風險提示

竣工不及預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期下滑、行業(yè)協(xié)同破裂。

西部證券—行業(yè)投資評級說明

超配：行業(yè)預(yù)期未來6-12個月內(nèi)的漲幅超過市場基準指數(shù)10%以上

中配：行業(yè)預(yù)期未來6-12個月內(nèi)的波動幅度介于市場基準指數(shù)-10%到10%之間

低配：行業(yè)預(yù)期未來6-12個月內(nèi)的跌幅超過市場基準指數(shù)10%以上

聯(lián)系地址

聯(lián)系地址：上海市浦東新區(qū)耀體路276號12層

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? ? ? ? ? ? ? ? ? 深圳市福田區(qū)深南大道6008號深圳特區(qū)報業(yè)大廈10C

聯(lián)系電話：021-38584209

證券研究報告：《專項債券擴圍促進房地產(chǎn)市場發(fā)展 持續(xù)關(guān)注四條主線》

對外發(fā)布時間：2024年11月12日

分析師執(zhí)業(yè)編號：S0800521070003

郵箱：lihuafeng@research.xbmail.com.cn

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