意見領(lǐng)袖 | 溫彬

　　十四屆全國人大常委會第十二次會議通過了國務院關(guān)于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，明確了本輪隱債置換的規(guī)模及節(jié)奏。這意味著化解地方政府債務風險重大任務正在加速推進，“隱債十年化解計劃”預計將在2028年如期完成。

　　化債思路發(fā)生重要變化

　　去年7月，中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。隨后相關(guān)政策措施密集出臺，包括去年四季度發(fā)行1.4萬億元特殊再融資債、上調(diào)財政赤字并新發(fā)1萬億元國債等，以支持地方特別是高風險地區(qū)化解存量債務風險和清理拖欠企業(yè)賬款等。

　　根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數(shù)減少了50%，債務風險可控。

　　不過，今年以來，受外部環(huán)境變化和內(nèi)需不足等因素影響，經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題，土地出讓收入大幅下降，但經(jīng)濟發(fā)展、基層“三?！?、付息等財政剛性支出不斷增加，地方財政收支平衡壓力上升。

　　因此，9月底以來的一攬子穩(wěn)增長增量政策中，化債是其中的重要內(nèi)容。10月12日財政部在新聞發(fā)布會上表示，為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險。

　　這實際上標志著決策層化債的思路已經(jīng)發(fā)生重要變化。如財政部所指出的，一是從過去的應急處置向現(xiàn)在的主動化解轉(zhuǎn)變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風險向防風險、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。

　　本輪化債以地方政府專項債為主

　　自10月12日，財政部在新聞發(fā)布會上預告“相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明”以來，市場對于隨后召開的十四屆全國人大常委會第十二次會議充滿期待。特別是經(jīng)歷了美國大選塵埃落定、來自外部的壓力可能上升之后，市場對于相關(guān)政策的憧憬更是水漲船高。

　　11月8日的新聞發(fā)布會宣布了政策細節(jié)，基本符合市場預期。從置換規(guī)?？?，財政部表示將從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。此外，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

　　12萬億元置換完成后，2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，五年總共可為地方政府節(jié)約利息支出6000億元左右。化債壓力和利息支出均明顯下降，并且可以將用于化債的資源轉(zhuǎn)向促進發(fā)展、改善民生，將政策空間用于支持投資、消費和科技創(chuàng)新，將更多時間精力用于謀劃和推動高質(zhì)量發(fā)展。

　　從責任主體看，議案明確通過增加地方政府債務限額來置換地方存量隱性債務，這與此前的隱性債務置換方式一致，即堅持“誰家孩子誰抱”的基本原則，化債責任主體仍是地方政府，而非中央通過增發(fā)國債或特別國債直接下場兜底，旨在避免地方政府抱有中央政府救助的僥幸心理引發(fā)道德風險，導致地方政府將其債務風險向中央政府轉(zhuǎn)移。

　　需要指出的是，本次化債形式以地方政府專項債為主，而近年來發(fā)行的特殊再融資債通常是特殊再融資一般債、特殊再融資專項債并行。相比于一般債，專項債不占用赤字，但償還來源主要是項目經(jīng)營收入和土地出讓收入，這就意味著未來地方政府的土地出讓修復對付息保障較為重要。

　　財政政策仍有后手棋

　　除了化債之外，考慮到經(jīng)濟的下行壓力和外部的可能沖擊，下一階段財政政策仍有后手棋。

　　短期來看，一方面，將繼續(xù)抓好增量政策落地見效。市場此前廣為關(guān)注的政策已在按部就班推進，如支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報批，近期即將推出；發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中；專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細則，推動加快落地。

　　另一方面，財政部表示將會結(jié)合明年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，實施更加給力的財政政策。包括提升赤字、擴大專項債發(fā)行規(guī)模、拓寬投向領(lǐng)域，以及繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，繼續(xù)支持“兩重”“兩新”等領(lǐng)域建設等。我們預計，明年赤字率可能提升至3.5%以上，新增專項債規(guī)模或?qū)⑻嵘?萬億元以上，超長期特別國債繼續(xù)發(fā)行1萬億元。

　　中長期來看，由于我國2023年末政府全口徑債務總額85萬億元，政府負債率為67.5%，與G20國家平均的118.2%、G7國家平均的123.4%相比差距較大，加上近年來我國地方政府債務形成了大量有效資產(chǎn)，既為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源，這意味著后續(xù)政府的舉債空間和財政的發(fā)力空間仍然可觀。

　　對市場和經(jīng)濟的影響分析

　　本輪化債方案落地，將會對金融市場和實體經(jīng)濟運行產(chǎn)生諸多影響。

　　首先，有利于緩解地方政府資金壓力，提升金融機構(gòu)資產(chǎn)安全性。大規(guī)模置換地方政府存量隱性債務，對經(jīng)濟修復具有積極作用，這一方面體現(xiàn)在為地方政府騰挪出資金空間和降低債務利息負擔，另一方面則體現(xiàn)在增加了金融機構(gòu)持有資產(chǎn)的安全性，提升金融機構(gòu)的穩(wěn)定性和風險偏好。

　　由于地方政府隱性債務大部分債權(quán)人為金融機構(gòu)，化解隱性債務的地方政府債券也將由金融機構(gòu)承接，因此本質(zhì)上是將金融機構(gòu)持有的隱性債務置換為地方政府債券。雖然金融機構(gòu)債權(quán)規(guī)模未因此發(fā)生變化，但債權(quán)安全性得到了大幅提升。隨著化債政策落地，我國金融機構(gòu)的穩(wěn)定性和風險偏好有望明顯提升，有利于擴大對實體企業(yè)的支持范圍，推動基本面加速回暖。

　　其次，化債啟動預計對流動性有一定沖擊，但在央行呵護下影響中性。年內(nèi)將會增發(fā)2萬億元專項債，一定程度上會增加11~12月的資金面的壓力，但整體流動性無虞。按照11~12月每月各增發(fā)1萬億元專項債計算，11月和12月的政府債凈融資額分別為1.84萬億元和1.22萬億元，總體上略高于8~9月。

　　但今年以來，央行已經(jīng)相繼推出了國債買賣、買斷式逆回購等流動性管理新工具，再加上央行多次提到年內(nèi)視情況將會降準0.25~0.5個百分點，預計足以保持流動性整體合理充裕，出現(xiàn)資金面明顯偏緊的可能性不大。

　　最后，對股票市場具有長期利多效應，對債市利率影響偏中性。股市方面，本輪化債組合拳達12萬億元，力度較大，且后續(xù)仍有增量政策出臺，有望推動經(jīng)濟基本面回暖，為股市長期穩(wěn)定向好打下基礎。隨著各項政策協(xié)同發(fā)力，助力經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，未來“慢牛”可期。

　　債市方面，市場前期對化債力度已有一定定價，影響總體預計偏中性，年內(nèi)以震蕩行情為主。從中長期來看，債市利率長期下行的趨勢預計難以改變，但下行幅度有望收窄。一是經(jīng)濟趨勢性逆轉(zhuǎn)難以一蹴而就，仍需低利率的貨幣環(huán)境支持，未來降息降準可能性仍大；二是信貸需求回暖仍有難度，銀行負債端相對穩(wěn)定，債券配置的需求難改；三是LPR和存量房貸利率的下調(diào)，將增加債券相對于貸款的配置性價比；四是隱性債務置換本身也會拉低存量債務利率水平。

　　中央經(jīng)濟工作會議是另一個重要節(jié)點

　　此次十四屆全國人大常委會第十二次會議的閉幕，宣告一攬子增量政策已經(jīng)基本配齊。與以往相比，本輪增量政策具有兩個方面的典型特征：

　　一方面，政策的協(xié)同效應明顯增強。比如央行首次設立支持資本市場的結(jié)構(gòu)性政策工具，涉及與證監(jiān)會等部門的協(xié)作，以提振資本市場；央行與財政、金監(jiān)總局及住建部實現(xiàn)政策聯(lián)動，通過下調(diào)存量房貸利率等方式，增強了金融穩(wěn)定性和市場信心；央行和財政部建立聯(lián)合工作組，并創(chuàng)新了國債買賣、買斷式逆回購等工具，貨幣與財政政策取向更加一致；財政部通過發(fā)行特別國債為大行增加核心一級資本，以增強其信貸支持能力等。

　　另一方面，集中發(fā)力疏通經(jīng)濟循環(huán)的堵點。政策主要著眼于經(jīng)濟循環(huán)的穩(wěn)定性，降低系統(tǒng)性風險。如通過大規(guī)模幫助地方政府化債，緩解了地方政府現(xiàn)金流壓力和對企業(yè)的拖欠；通過降低存量房貸利率，緩解了居民部門的現(xiàn)金流壓力；通過注資國有大型商業(yè)銀行，緩解了商業(yè)銀行的資本壓力。資金流堵塞部分被解開，將有利于經(jīng)濟循環(huán)的通暢。

　　自9月底以來，政策效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，包括資本市場活躍度提升、房地產(chǎn)成交量回暖、市場主體預期明顯改善等，但10月份CPI、PPI雙雙低于預期，顯示政策對于實體經(jīng)濟的提振尚需時日。因此，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中特別指出，要“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

　　接下來，預計各方會將重點放在政策的落地實施方面，以盡快釋放政策效應，提升經(jīng)濟增長動能。但如果政策效果仍然不及預期，或者外部沖擊持續(xù)加大，預計新的增量政策將會繼續(xù)出臺，中央經(jīng)濟工作會議將是一個重要節(jié)點。

　　來源：《21世紀經(jīng)濟報道》

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學家)