來源：中國四十人論壇

　　余永定自1996年開始持續關注中國國際收支不平衡問題。

　　隨著加工貿易的發展和FDI的流入，從1990年代初起中國出現所謂“雙順差”（貿易順差、資本項目順差）局面。由于雙順差，中國的外匯儲備也迅速增加。余永定認為，盡管雙順差的形成有其合理性，但不是資源的最優配置，而當時還存在投資收入逆差急劇擴大的趨勢，這是更嚴重的問題。他當時建議，中國應該調整政策，實現貿易和國際收支的基本平衡，特別是不應過度積累外匯儲備。

　　2010年，三聯書店結集出版了余永定自1996年6月到2009年4月撰寫的有關國際收支失衡的30余篇文章，文集取名《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》。書中對于雙順差的成因與性質、人民幣匯率體制改革、資本管制、中國外匯儲備的安全性和國際貨幣體系改革的獨到分析，成為讀者理解中國經濟問題的重要參考。

　　該書出版14年后，全球經濟和中國經濟都發生了重大變化。中國國際收支的雙順差時代已經結束，美國海外凈債務快速增長，人民幣國際化有序推進，而在地緣政治沖突加劇的背景下，美元“武器化”又給中國海外資產安全帶來新的威脅。

　　2024年8月，《見證失衡II：雙順差的結束、人民幣國際化和美元武器化》（浦山書系）出版。接續《見證失衡》，《見證失衡II》收錄的數十篇文章主要記錄了全球金融危機爆發后，特別是在中國國際收支不平衡進入經常項目順差、資本項目逆差階段后，余永定對于相關重要問題的最新思考。

　　下文為本書序言。

　　* 本文選自CF40書系旗下浦山書系新書《見證失衡II》序言，作者為CF40學術顧問、中國社會科學院學部委員余永定。文中小標題為編者所加，受篇幅所限，參考文獻略。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。”

　　“雙順差”的形成

　　改革開放之初，外匯短缺是中國實現經濟起飛的最突出瓶頸。中國希望引進外國先進設備，但1978年只有1.67億美元外匯儲備。中國希望積極參與國際分工、開展對外貿易，但沒有外匯進口原材料、中間產品和技術。1979年，中國出口總額只有137億美元。1979-1989年，除其中的兩年外，中國貿易都是逆差，同期經常項目當然也是逆差。由于從海外借債和引入外商直接投資（FDI），資本項目則有少量順差。

　　所幸的是中國的改革開放恰逢東亞地區代工、貼牌生產的高峰期。采用這種貿易方式，沒有外匯也可以獲得所需的原材料、中間產品和技術。對進口品進行加工后再出口，中國企業可賺到等值于加工所創價值的外匯。以“三來一補”“進料加工”為主要形式的加工貿易使中國貿易順差迅速增加。

　　與此同時，中國通過建立合資企業大力引進FDI。中國鼓勵、要求“三資”企業實現自身的外匯平衡。這樣，隨著加工貿易的發展和FDI的流入，從1990年代初起中國出現所謂“雙順差”（貿易順差、資本項目順差）。由于雙順差，中國的外匯儲備迅速增加，1996年中國外匯儲備超過1000億美元。

　　中國以加工貿易+FDI為主要特征的“出口導向”發展戰略無疑是成功的。但正如馬克思所說的，“辯證法在對現存事物的肯定的理解中同時包含對現存事物的否定的理解”，早在1983年，世界經濟學界就有人對中國政府一方面追求外貿順差，另一方面大力引進外資的政策提出疑問，指出這種政策組合存在內在矛盾。

　　我在1996年開始關注中國國際收支不平衡問題，在同年6月發表的一篇文章中，我寫道：“如果一個國家持續維持雙順差，意味著這個國家通過貿易順差賺到的外匯和通過從外國銀行借款、對外發行股票和債券籌集到的資金并未用于購買外國商品，特別是資本品。”“增加的外匯儲備必然是某種形式的外國金融資產。”“雙順差導致外匯儲備增加，意味著出口賺到和引資借到的外匯或被閑置，或被存放回外國銀行，或被用來購買外國證券（大概是美國的短期國庫券）。這種狀況可以比喻為窮人以高利息從富人那里借錢，再用低利息把錢借給富人。這是對資源的一種極大的浪費。”“從國際收支的總體來看，經常項目順差國必然是資本輸出國而不是資本流入國，盡管從資本項目上看中國是世界上第二大外資吸收國，但由于中國這些年來一直維持著貿易順差，從實際資源利用的角度來看，中國是資本輸出國而不是資本輸入國。”“中國外匯儲備增加的最大受益者是美國。”

　　在文章中我提到的另一個問題是：“根據IMF（國際貨幣基金組織）1996年《收支平衡統計年報》，在1988年，中國投資收入逆差為1.26億美元，到1994年，這一數字增長到10億美元。6年間年均增長率為45%左右。這種增長速度太快了，但由于基數較低，暫時問題還不大。但在1995年，中國的海外收入未增反降，而外國投資者從中國獲得的海外收入卻一下子增加了246.8%（達169.6億美元）。其結果是，1995年外國投資者在中國所獲得的海外凈收入竟比1994年增長了1055%。由于外國投資者的投資收入急劇增加，盡管中國的貿易順差相當大，但中國的經常項目順差卻不大，只有幾十億美元。

　　這種發展趨勢的后果比‘雙順差’問題還嚴重。如果有朝一日貿易順差只能用來抵銷投資收入逆差，我們所輸出的實際資源將完全作為外國人的收入而被外國人所占有，我們就連外匯儲備的增加都無法實現了（持有外匯儲備盡管收益較低，但畢竟還有收益）。如果事態再進一步發展下去，我們就會陷入‘貿易項目順差、經常項目逆差、資本項目平衡（或略有順差）、外匯儲備不變（或減少）’這種國際收支狀況。這樣一種國際收支狀況意味著中國必須減少國內投資（降低經濟增長速度），以便省出實際資源支付外國投資者的利潤收入，外資的存在成為中國經濟的負擔，而不是增長的推動力。”

　　不難看出，我當時的觀點是：盡管雙順差的形成有其合理性，但不是資源的最優配置，中國應該調整政策，實現貿易和國際收支的基本平衡，特別是不應過度積累外匯儲備。此文發表后受到某些領導人的嚴厲批評。關于這些我在《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》中己有所交代，這里不再贅述。總之，在此之后我開始持續關注中國國際收支平衡問題。2010年，生活·讀書·新知三聯書店（后文簡稱“三聯書店”）結集出版了我自1996年6月到2009年4月撰寫的有關國際收支失衡的30余篇文章，文集取名《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》。

　　《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》余永定 著

　　何謂失衡

　　失衡是指某種難以長期維持的狀態。一國的國際收支失衡在經濟分析中同國際收支平衡表中的四種情況相關：其一，貿易項目失衡；其二，經常項目失衡；其三，經常項目同資本與金融項目中的資本項目失衡；其四，經常項目同資本與金融項目中的非儲備資產項目失衡。“失衡”一詞在這里是描述性而非規范性用詞，本身并無貶義。

　　中國從1990年代初到2012年始終維持雙順差，即經常項目順差和資本項目順差。按定義，經常項目順差+資本項目順差=外匯儲備增量。增加外匯儲備可能是政府政策所追求的目標，也可能是經濟運行的某種狀況的“被動”結果。在早期，由于投資收益（或投資收入）非常少，為分析方便，我們把雙順差簡單理解為貿易順差和資本項目順差。1997年中國國際收支狀況如表1所示。

　　表1 1997年中國國際收支平衡表

　　表1采用了《國際收支和國際投資手冊》第六版中標準的國際收支平衡表格式。在新版國際收支平衡表中，舊版本中的資本賬戶（項目）被稱為資本與金融賬戶，由資本賬戶和金融賬戶兩部分構成。新版本中的資本賬戶記錄資本的跨國交易（InternationalCapitalTransactions），如外債豁免、移民導致的物品和資產的跨國轉移、版權、遺產繼承稅等。為簡化分析，我們把經常賬戶中的單向轉移項并入投資收益賬戶。為了敘述方便，本文把金融賬戶下的儲備資產賬戶提出，單列為準備資產賬戶。這樣，在表1中的金融賬戶實際上是新版本中的“非儲備金融賬戶”，即我們過去所說的“資本項目”。

　　按定義，經常項目差額+資本項目差額+儲備資產變動=0，但由于統計上的原因，經常項目差額+資本項目差額+儲備資產變動≠0。為滿足復式簿記的借方+貸方=0的要求，引入余值項——誤差與遺漏項。按定義，經常項目差額+資本項目差額+儲備資產變動+誤差與遺漏=0。在下文中我們將沿用“項目”和“投資收入”這樣的習慣說法。

　　表1顯示，1997年中國國際收支平衡表中的經常項目順差為370億美元、資本項目（資本與金融賬戶中的非儲備金融賬戶）順差為210億美元。經常項目和資本項目都是順差，因而中國的國際收支狀況被學術界描述為“雙順差”。按定義，雙順差一定等于外匯儲備的增加。在表1中，370億美元+210億美元=外匯儲備增量357億美元+誤差與遺漏223億美元。

　　按定義，經常項目順差國一定是資本輸出國。但中國的資本項目順差又似乎意味著中國是資本輸入國，而且我們經常為自己是世界第一大或第二大引資國而感到自豪。這又作何解釋？

　　經常項目順差=外匯儲備增量-資本項目順差。把資本項目和外匯儲備（國際收支平衡表中的資本賬戶+非儲備金融賬戶+儲備資產）放在一起看，可以發現盡管資本項目下的外國直接投資和間接投資之和是順差（資金流入中國），但外匯儲備的增長幅度（資金流出中國）大于資本項目順差的增長幅度，資金是凈流出的。經常項目順差恰好等于這個差額（加上誤差與遺漏）。

　　以表1為例，經常項目順差=（外匯儲備增量-資本項目順差）+誤差與遺漏，即370億美元=（357億美元-210億美元）+223億美元。即中國在資本項目下凈輸入外資210億美元，但通過購買美國國債（357億美元）和誤差與遺漏（223億美元），輸出資本580億美元。因而，中國凈輸出資本370億美元。

　　還需要注意的是，表1中的經常項目順差370億美元是扣除了對應于210億美元資本項目順差的凈進口后的經常項目順差。例如，假設中國在上半年取得580億美元經常項目順差，下半年引入210億美元FDI（假設在非儲備項目下中國沒有資本輸出），并用此210億美元進口資本品。這樣，年末的國際收支平衡表就顯示為：經常項目順差370億美元（580億美元-210億美元）、資本項目順差210億美元、外匯儲備增量357億美元和誤差與遺漏223億美元。也存在另一種可能性，即資本項目順差210億美元并未轉化為進口資本品。在這種情況下，中國經常項目順差就僅僅是370億美元。實際情況如何，只能通過對國際收支狀況的更為細致且具體的分析才能確定。

　　國際收支失衡還存在一個全球維度。西方學者所說的“全球不平衡”（Global Imbalances）主要是指美國的經常項目逆差與中國、日本、石油輸出國組織等的經常項目順差長期共存。

　　只有當順差集團想維持的經常項目順差恰好等于逆差集團想維持的經常項目逆差時（或者只有當逆差集團想吸引的外資等于順差集團想增持的金融資產時），“全球不平衡”才可以維持（“不平衡”的平衡）。一旦這種“不平衡”的平衡無法維持，美元就會大幅度貶值，美國債務就會違約，美國通貨膨脹率就會飆升。換言之，全球經濟就可能受到金融危機、國際收支危機、貨幣危機的沖擊。從2002年到2008年，“全球不平衡”一度成為全球經濟學家關注的頭號熱點。

　　中國國際收支平衡問題演進

　　和兩部《見證失衡》

　　就中國而言，國際收支平衡問題的演進可以分為三個階段。

　　第一階段：從1970年代末到1990年代中，經常項目逆差、資本項目順差。這樣一種國際收支狀況對于處于經濟起飛階段的發展中國家而言是自然的。這種狀況意味著中國利用了國外資源彌補了國內儲蓄對投資而言的不足，在不斷改善人民生活水平的同時，加快了經濟增長速度。

　　第二階段：從1990年代中到2014年，經常項目順差、資本項目順差。換言之，從1990年代中到2014年，中國是資本輸出國而不是輸入國。《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》主要討論的是從1996年到2009年中國的國際收支失衡問題。

　　1990-2014年的雙順差階段可以進一步分為兩個小階段。1990-2005年的絕大部分年份，資本項目順差大于經常項目順差，即外匯儲備增加主要源于資本項目順差。換言之，在這個階段，中國用于購買美國國債的資金主要是借來的而不是賺來的。2005-2014年的大多數季度中，經常項目順差大于資本項目順差，外匯儲備持續大幅度增加。由于借來的外匯儲備相對減少，這種國際收支結構應該說比以前要合理一些。

　　第三階段：2014年至今，經常項目順差、資本項目逆差。從2014年第四季度起，資本項目逆差和誤差與遺漏大幅度增加，外匯儲備大幅度減少。2017年和2018年前三個季度一度恢復資本項目順差。此后，雖然基本上是資本項目逆差，但逆差規模較小（2022年第三季度除外）。在這個時期，誤差與遺漏項下資本的流出規模出現增長趨勢，不得不令人懷疑自2014年下半年以來資本外逃的規模開始加大。另外，2016年以后經常項目順差呈明顯下降趨勢。中國經常項目順差與GDP之比在2007年一度升至9.9%以上，以后逐年下降，2010年回落至4%，2020年不到1%。經常項目順差與GDP之比明顯下降，說明國際收支不平衡狀態逐漸改善。

　　在經過30余年的經濟高速增長之后，中國海外投資增加，資本項目由順差轉化為逆差本屬自然，但資本外逃到底對此起到多大作用，始終是我們沒有搞清或有意回避的一個問題。盡管中國在2005年才公布海外投資頭寸表，我們知道此前中國已經成為海外凈債權國，但是令人意外的是，中國一直是投資收入逆差國。最近幾年隨著中國海外凈資產的增加，中國的投資收入逆差不減反增，背后的原因還值得進一步分析。

　　《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》的時間跨度為1996年6月到2009年初，對應于中國國際收支不平衡的第一階段，即中國持續雙順差、外匯儲備不斷增加階段。該書對雙順差的成因與性質、人民幣匯率體制改革、資本管制、中國外匯儲備的安全性和國際貨幣體系改革進行了討論。

　　該書出版至今已有14年，在此期間，全球經濟和中國經濟都發生了重大變化。《見證失衡II：雙順差的結束、人民幣國際化和美元武器化》收錄的數十篇文章主要記錄了全球金融危機爆發后（《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》出版后），特別是中國國際收支不平衡進入第三階段——經常項目順差、資本項目逆差階段后，我對國際收支失衡相關重要問題的一隅之見。

　　這些文章涉及①中國國際收支失衡的原因與影響，②國際貨幣體系改革和區域貨幣合作，③人民幣國際化，④匯率體制改革，⑤資本外逃，⑥美國的外部可持續性，⑦美元武器化，⑧雙循環戰略與政策。

　　東方出版社2016年出版的我的另一本文集《最后的屏障》雖然主要討論資本項目自由化，但對國際收支不平衡問題也多有涉及。為避免重復，凡在這兩本書中收錄過的文章，新文集《見證失衡II：雙順差的結束、人民幣國際化和美元武器化》一律不再收錄。

　　雙順差的結束、人民幣國際化

　　和美元武器化

　　《見證失衡II：雙順差的結束、人民幣國際化和美元武器化》所收錄的文章盡管時間跨度超過15年，涉及的問題不同，分析的維度不同，但主要是圍繞中國海外資產（特別是外匯儲備）的安全性展開的。為方便讀者了解本書的寫作背景，我有必要首先對《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》付梓后中國國際收支平衡問題的演變作一簡單回顧。

　　2008年10月，隨著雷曼兄弟公司的倒閉，中國突然發現自己積累的大量美元資產，特別是美國機構債（agency bonds）存在違約危險。2009年3月13日在回答美國媒體“美國巨額債務會導致美元貶值，您是否擔心中國在美國的投資”的提問時，時任總理溫家寶說：“我們把巨額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。說句老實話，我確實有些擔心。因而我想通過你再次重申要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全。”

　　中國擁有的巨額外匯儲備主要是美元資產，特別是以美元計價的美國國債和機構債。一旦美元貶值、美國國債價格下跌或美國出現通貨膨脹，中國外匯儲備資產的價值就會縮水，更遑論得到合理收益。中國儲備資產可能遭到損失本來只是一種理論上的可能性，現在突然變成了現實的威脅。中國能夠做的唯一事情是“要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全”。幸運的是美國政府把瀕臨破產的“房利美”和“房地美”置于政府托管之下，中國政府所持有的大量兩房機構債得以避免違約。

　　在全球金融危機爆發之后，中國政府主要關心兩個問題：出口形勢的惡化和外匯儲備的安全。為了抵消經常項目順差急劇減少對中國GDP增長的沖擊，2009年中國推出“四萬億元刺激計劃”。為了維護外匯儲備的安全，中國先后提出三個重要政策目標：以加強特別提款權（SDR）的國際儲備貨幣地位為核心的國際貨幣體系改革、人民幣國際化和加強區域金融合作。

　　由于國際貨幣體系改革和區域金融合作兩個領域進展困難，而且中國在這兩個領域也沒有主導權，中央銀行在2009年7月正式啟動人民幣國際化。在預期人民幣升值的助力下，在最初幾年，人民幣國際化，特別是在人民幣進口結算領域，取得明顯進展。2012年，為了加速人民幣國際化，中央銀行又決定加速資本項目下人民幣自由兌換進程。

　　2012年，中國經常項目順差為1931億美元（2011年為1361億美元），同比增長42%，資本和金融項目卻14年來首次出現168億美元的逆差（2011年為順差1861億美元）。其中直接投資順差1911億美元、證券投資順差478億美元、其他投資逆差2600億美元。外匯儲備增長大幅放緩，國際收支平衡表口徑的外匯儲備資產僅增加987億美元。

　　中國資本和金融項目逆差主要來源于其他投資項目的巨大逆差。根據以往經驗，其他投資項目逆差同熱錢的流出和資本外逃關系密切。大量其他投資逆差的出現一方面反映了市場對中國經濟增長前景預期的不利變化，另一方面可能也同資本項目自由化有關。

　　雖然2012年中國由雙順差變為一順一逆，但當時還無法確定這種變化是長期性的還是臨時性波動。事實上，2013年中國的國際收支又重新回到了雙順差的軌道。這種情形一直延續到2014年上半年。2014年6月底，中國外匯儲備余額創下3.99萬億美元的紀錄。2012年第四季度中國經濟形勢出現好轉，2013年中國資本項目順差的恢復應該同市場預期好轉有關。

　　2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克在國會聯合經濟委員會聽證會上宣布將放慢購買美國國債速度，減少新投放到經濟中的貨幣量。伯南克的發言在全球引起“退出恐慌”（Taper Tantrum）。受其影響，美國國債收益率迅速上升，并導致美國各類利息率和住房抵押貸款利率上升。發展中國家則因短期資本大量外流，匯率承受了不同程度的貶值壓力。中國雖然在2013年沒有立即受到“退出恐慌”的影響，2014-2015年中國資本和金融項目出現逆差與此大概不無關系。

　　2014-2015年中國資本和金融項目出現逆差的主要原因應該有四個。第一，套利交易平倉。由于人民幣貶值預期，平倉和提前償還外債的活動導致其他投資項目下的貸款項目負債減少。第二，中國居民資產配置的多元化。中國居民增持美元資產。第三，投機者沽空人民幣。第四，資本外逃。2015-2016年，中國對外直接投資有較明顯增加也應該是導致資本和金融項目出現逆差的原因之一。

　　令市場頗感到困惑的是：2014年第二季度，中國資本項目（含凈誤差與遺漏）出現了逆差，但第一、第二季度外匯儲備資產卻持續增加。這種情況可能同中央銀行要“打爆”投機者，改變人民幣升值預期有關。

　　事實上，2014年1月14日，人民幣匯率中間價創下1994年匯率并軌以來的新高，市場甚至預期人民幣對美元匯率馬上將“破6”進入“5”時代。外匯儲備資產增加意味著中央銀行對外匯市場進行了干預，而干預的目的是抑制人民幣升值，甚至是人為制造人民幣貶值，使投機者不再敢押注人民幣升值。

　　事后來看，中央銀行和國內外絕大多數經濟學家（包括我自己）沒有意識到中國國際收支平衡狀況己經發生轉折：資本和金融項目的長期趨勢己經從順差轉為逆差，雙順差時代己經結束，人民幣升值的長期趨勢也已經結束。

　　2015年大概是中國多年來經濟形勢最差的一年。可能是為了讓人民幣順利加入SDR籃子，中央銀行依然決定在8月11日推出人民幣匯率形成機制改革。匯改當天，人民幣對美元匯率中間價一次性貶值近2%。然而這一小幅貶值，強化了市場己經形成的貶值預期。從2015年到2016年底，中央銀行消耗了近萬億美元的外匯儲備來穩定匯率。直到2016年12月底，人民幣對美元匯率下跌到1美元兌換6.9元人民幣之后，才止跌回升。此后，人民幣對美元匯率開始了雙向波動。現在來看，中央銀行推動匯率市場化的改革是完全正確的，但時機選擇不好。

　　人民幣對美元匯率止跌回升的時點恰好同美元指數結束其維持了兩年多的上升趨勢相重疊。事后來看，如果中央銀行當時不后退，不入市干預，人民幣貶值并不會失控。當年為穩定人民幣匯率，中央銀行消耗近萬億美元外匯儲備是否值得令人懷疑。

　　2015-2016年，中國進出口連續兩年負增長，貿易順差收窄14.2%。從2017年第四季度開始，中國經常項目順差明顯減少。2018年第一、第二季度竟然破天荒地出現經常項目逆差。

　　由于中美貿易戰的不利影響及其他原因，2018年3月人民幣對美元匯率達到1美元兌換6.23元人民幣的高點后開始下跌，10月人民幣對美元匯率幾乎“破7”。幾經反復，2019年8月5日，人民幣對美元匯率終于“破7”。2020年5月，人民幣對美元匯率開始回升，2022年5月達到1美元兌換6.31元人民幣，但同年9月再度“破7”。

　　如果說2003-2014年中國普遍存在升值恐懼癥，2015年以后中國普遍存在的是貶值恐懼癥。特別是，每當人民幣匯率接近1美元兌換7元人民幣時，就會有聲音說一旦讓人民幣“破7”，人民幣匯率就會一瀉千里，要求中央銀行干預的聲音就會高漲。

　　但自2019年8月到今天，盡管人民幣匯率己經多次“破7”，人民幣匯率并未出現急劇下跌的狀況。事實說明，人民幣匯率己經實現了雙向波動，公眾也己經習慣了人民幣匯率的雙向波動，因而人民幣匯率己經不再是市場和政府關注的中心問題。匯率波動對改善國際收支狀況，避免被動增加外匯儲備或無謂消耗外匯儲備發揮了積極作用。

　　2014-2015年，資本和金融項目逆差成為中國國際收支的常態。從理論上說，同維持雙順差、外匯儲備不斷增加相比，維持經常項目順差、資本和金融項目逆差、外匯儲備穩定應該說是資源跨境配置的一種優化。但是，有兩個很奇怪的現象同這種狀況并存。

　　其一，盡管中國的海外投資頭寸長期為正，即長期以來中國是海外凈債權國，但中國卻長期維持投資收入逆差。例如，2009年中國海外凈投資頭寸為1.3萬億美元，投資收益卻為156.9億美元；2022年中國的海外凈投資頭寸為2.5萬億美元，投資收益卻為2000億美元。2009-2022年的14年中，中國海外凈投資頭寸年平均值為1.9萬億美元，但同期中國給債務人支付了1.03萬億美元凈利息，平均每年支付凈利息736億美元。造成這種情況的主要原因是收益率極低的美國國債在中國持有的海外資產中所占比重過高。假設國際上海外投資的正常回報率是5%，中國每年支付給外方736億美元的凈利息，就意味著中國實際上相當于是一個背負約1.5萬億美元凈外債的債務國。令人遺憾的是，我們對此似乎并不以為意。

　　中國的這種情況同美國形成鮮明對比。2021年底，美國的海外凈負債為18.1萬億美元，但美國的投資收入（順差）卻高達1500億美元左右。中國的這種情況同日本的反差也巨大。同中國一樣，日本也是凈債權國。2019年，日本的海外凈資產為364.5萬億日元，投資收入為21萬億日元，海外凈資產的回報率為5.7%。事實上，多年來日本的投資收入順差超過貿易項目逆差，這使得日本始終得以維持經常項目順差。

　　中國人口正在迅速老齡化，不可能長期維持大量貿易順差。如果不改變作為凈債權國投資收入為逆差的狀況，有朝一日中國的貿易順差銳減或消失，中國就會陷入債務陷阱，中國經濟就會陷入停滯。

　　其二，除個別季度外，中國一直維持經常項目順差。按定義，中國的海外凈投資頭寸，即中國的海外凈資產應該等于累積的經常項目順差。但長期以來中國的海外凈資產明顯小于累積的經常項目順差。雖然兩者的差額同價值重估有關，但價值重估不足以解釋這種差額。對資本和金融項目逆差貢獻最大的項目往往是其他投資項目逆差。龐大的其他投資項目逆差和誤差與遺漏項目的巨額“流出”，不得不使人懷疑中國存在嚴重的資本外流情況。

　　2018年，中美貿易戰爆發。由于全球化趨勢的逆轉、地緣政治形勢的惡化，以及中國已經成為世界第二大經濟體，2020年7月30日，中共中央政治局提出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的戰略部署。雙循環戰略是對中國長期執行的出口導向型發展戰略的重大調整。貫徹落實雙循環戰略將能從根本上改善中國的國際收支平衡狀態，實現海外投資頭寸結構的合理化。

　　與此同時，中國還不得不關注美國的“外部可持續性”問題。最近幾年美國的海外凈債務一直在快速增長，到2021年底，美國的海外凈債務已經超過18.1萬億美元，與GDP之比達60%以上。2020年以后，由于貿易逆差增加、投資收入順差減少，美國經常項目逆差明顯增加。美國經常項目逆差與GDP之比由2020年第四季度的3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。雖然這一比例同美國2006年創下的6.0%的歷史最高紀錄尚有距離，但美國經濟外部可持續問題已足以引起我們的再度關注。

　　美國外部可持續性問題的關鍵是看美國有沒有能力為巨額外債還本付息。如果隨著債務的累積，到未來的某一天，美國既無法變貿易逆差為貿易順差，又不能通過資本項目順差還本付息，即無論美國金融資產名義收益率有多高，也沒人愿意購買新的美元資產，美國政府就只剩下兩個選擇：直接違約或通過通貨膨脹違約。換言之，現在我們再次面臨同2002-2008年“全球不平衡”時期相類似的形勢。

　　2022年3月以來，美聯儲為了抑制通貨膨脹持續加息，2023年10月美國10年期國債收益率一度接近5%，高于2007年8月次貸危機爆發前夕和2008年雷曼兄弟公司倒閉時的水平。美國國債收益率的上升，意味著美國維持國際收支平衡的引資成本提高，美聯儲當前的貨幣緊縮政策必將對美國國際收支平衡造成嚴重不利的影響。在這種情況下，中國海外資產的安全將會再次受到嚴重威脅。不僅如此，美元的“武器化”又使中國海外資產的安全性受到另一個維度的嚴重威脅。

　　見證失衡II

　　盡管己經過去30多年了，如何改善中國的國際收支平衡狀況、如何優化中國資源跨境配置、如何保證中國海外資產的安全等問題依然揮之不去。遺憾的是，盡管雙循環的大戰略已定，但到目前為止，經濟學界依然沒有就如何具體落實這個大戰略形成共識。

　　本書的第一部分主要討論雙順差的成因與性質。關于雙順差的成因，在《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》中，我作過詳細討論，這里不再贅述。同舊文集中的文章相比，盡管我的基本觀點沒有變化，但敘事方式有了變化。我把雙順差給中國帶來的問題概括為四個問題：Dornbusch問題、Williamson問題、Krugman問題和Rogoff問題。

• R．登布什（Rudiger Dornbusch）教授在1970年代指出，經常項目順差意味著輸出資本。發展中國家借錢給發達國家是不合理的，因為國內資源本應該用于那些能帶來更高回報的國內投資，從而提升人們的生活水平。

• J．威廉姆斯（John Williamson）博士在1995年的一篇演講稿里指出，資本輸入應該轉化成經常項目赤字。雙順差意味著中國沒有把借來的錢全部去購買外國的產品和技術。相反，把花費高成本（FDI是成本最高的外資）引入的資金以很低的利率借回給債權國了（美國在中國進行直接投資，中國購買美國國庫券）。

• P．克魯格曼（Paul Krugman）指出，中國購買了太多的美國國庫券，美元的貶值意味著中國的外匯儲備面臨著嚴重的資本順勢。中國賣也不是，不買也不是，因而落入了美元陷阱。

• K．羅戈夫（Kenneth Rogoff）認為，美國政府有著強大的、難以抵抗的誘惑——以通貨膨脹來賴掉它迅速增長的債務。一旦如此，中國以美國政府債券形式累積的大量儲蓄的購買力可能會迅速地蒸發。美國政府債券違約并非不可想象，即便不發生形式上的違約，通貨膨脹導致的事實上的違約也將使中國遭受嚴重損失。

　　雙順差一般說明Dornbusch問題和Williamson問題的存在。例如，假設中國獲得1000億美元的經常項目順差（Dornbusch問題）的同時獲得500億美元直接投資，但企業并未實際使用500億美元的進口機器設備（Williamson問題），而是將500億美元賣給中央銀行以兌換4000億元人民幣用于其他目的，而中央銀行用此500億美元購買美國國債。最后的結果是經常項目順差1000億美元，資本項目順差500億美元，外匯儲備增加1500億美元。這種國際收支結構存在由Dornbusch和Williamson指出的資源誤配問題。

　　也應該看到，存在雙順差也不一定就是資源誤配導致的。例如，中國企業引進500億美元FDI，FDI轉化為500億美元的進口機器設備。此時，在出現500億美元資本項目順差的同時，經常項目順差減少500億美元，新增外匯儲備減少1000億美元。如果此時確實需要增加外匯儲備1000億美元（在外匯儲備不足的時候是需要積累一定外匯儲備的），這種國際收支結構就不存在Dornbusch問題和Williamson問題。

　　需要回答的一個問題是：既然有1000億美元的經常項目順差，為什么中國企業不在國內的外匯市場上購買500億美元外匯，自己購買外國機器設備呢？這應該是由FDI的性質所決定的：既然引進了FDI，中國企業或許只能讓海外投資者“帶進”作價500億美元的機器設備。

　　雙順差的產生也可能同FDI對國內企業投資的“擠出”有關。如果中國經常項目順差原為1000億美元，中國企業在外匯市場上購匯500億美元用于進口機器設備。中國的經常項目順差變為500億美元、外匯儲備增加500億美元，但資本項目順差為零。假設中國經常項目順差依然為1000億美元，但由于FDI優惠政策或其他原因，中國企業不是換匯進口500億美元的機器設備，而是引進500億美元的FDI。結果是：中國的經常項目順差500億美元，資本項目順差500億美元，外匯儲備1000億美元。這種情況可能意味著FDI優惠政策導致資源誤配，因為500億美元FDI的利潤遠高于（新增）500億美元美國國債的投資收益。當然，也不能排除這樣一種可能性：中國經濟總體上所能得到的好處足以補償從國際收支角度看的資源誤配損失。遺憾的是，沒有人對這種可能性作定量分析。

　　隨著美國國際收支狀況的惡化和全球金融危機的爆發，中國海外資產的安全性問題成為人們關注的焦點。本書的第二部分主要討論如何通過全球貨幣體系改革和區域貨幣合作維護中國的美元資產的安全。

　　人民幣國際化是確保中國外匯儲備安全的三個維度之一。但由于人民幣國際化問題的特殊重要性，相關文章被歸類到專門討論人民幣國際化的第三部分中。在肯定人民幣國際化對降低交易成本、加強中國海外資產安全性的積極作用的同時，我的一貫觀點是人民幣國際化進程應該服從資本項目自由化進程，必須避免人民幣國際化導致資本項目自由化時序顛倒，更不應該以人民幣國際化為名“倒逼”資本項目自由化。

　　我自2009年以來有關人民幣國際化的文章大部分已經收錄在《最后的屏障》一書中。在本文集收錄的文章中，我主要表達了這樣的想法：在當前的地緣政治條件下，雖然我們應抓住機會推進人民幣國際化，但是也應看到人民幣國際化并非沒有代價，也不能最終確保中國外匯儲備資產的安全。當務之急是中國應減少對外需的依賴，實現經常項目平衡，減少中國資產的風險暴露。唯其如此，才能真正確保中國資產的安全。

　　《最后的屏障：資本項目自由化和人民幣國際化之辯》余永定 著

　　本書的第四部分延續了我自2003年以來提出的盡可能不干預外匯市場，盡快讓人民幣匯率實現自由浮動的主張。過去我們需要克服人民幣升值恐懼癥，現在我們需要克服人民幣貶值恐懼癥，應該讓匯率發揮外匯供求穩定器的作用。我認為2015-2016年中央銀行動用外匯儲備干預外匯市場是沒有必要的。即便不干預，人民幣匯率到2016年底也會實現穩定。但這己經是一種無法證明的假設。而2016年底隨美元指數的下跌，世界上大多數市場經濟發展中國家都實現了匯率穩定則是事實。2017年之后，中央銀行對匯率波動采取了“善意忽視”的政策：除非匯率貶值速度過快，對匯率波動不再進行干預。這種政策是成功的。

　　本書第五部分主要討論資本項目自由化或人民幣在資本項目下的可兌換問題。2012年中央銀行決定加速推進資本項目自由化，坊間甚至傳出了所謂資本項目自由化時間表。中央銀行的這一決定又在學術界引起了一場激烈的辯論。我關于這個問題的大部分文章也己經被收錄在《最后的屏障》中。“審慎對待資本項目開放”是我在東亞金融危機之后一直堅持的觀點。

　　在《最后的屏障》出版后，我和同事們對資本項目自由化的進程進行了持續跟蹤，并進一步闡述了我們的觀點。第一，在政治、法律、稅收等條件進一步完善之前，作為“最后的屏障”，中國還不能完全放棄對資本的管制。通過資本項目自由化“倒逼”改革，成本過高，結果難以控制。第二，對資本外逃不能采取“鴕鳥政策”，必須正視。不應出于政治考慮而淡化資本外逃的嚴重性，必須摸清資本外逃的規模和途徑。第三，不應妨礙合法的資本跨境流動。

　　如何抑制資本外逃是一個高度技術性問題。未經官方確認的各種傳聞顯示：灰色地帶的資本外逃十分嚴重。但由于條件限制（特別是信息的限制），非官方機構和學者難以勝任對資本外逃的研究。盡管如此，我們還是盡可能地對2015年以來中國資本外逃的途徑和方法進行了跟蹤研究并發表了一些文章。

　　除此之外，在這些文章中，我們把作為流量問題的資本外逃和作為存量問題的海外投資頭寸與累積的經常項目順差之間的缺口聯系起來，指出誤差與遺漏項的持續逆差，以及經常項目順差累積額小于海外凈資產頭寸這一事實并不能完全歸結為統計和價值重估問題。總之，我們希望通過這些文章引起有關方面對資本外逃問題的重視，同時找到解決這個問題的具體辦法。

　　本書的第六部分主要討論美國的國際收支結構、美國海外凈負債的動態路徑和美國國際收支狀況的不可持續性。美國的國際收支平衡長期依賴外國資本源源不斷流入，即外國投資者持有美國資產，特別是持有美國國債。2006年，美國的海外凈負債為1.8萬億美元，與GDP之比為13%。由于美國經常項目逆差過高和海外凈負債過多，大家都擔心外國資本可能會突然停止（Sudden Stop，SS）流入美國，從而引發一場全球國際收支危機和美元大幅度貶值。

　　雖然全球金融危機爆發后，美國的國際收支狀況有所好轉，但2020年以后，由于貿易逆差急劇增加、投資收入順差減少，美國經常項目逆差明顯惡化。2022年，美國的經常項目逆差與GDP之比達到3.7%。雖然這一比例同美國2006年創下的6.0%的歷史最高紀錄尚有距離，但美國海外凈負債急劇惡化，在2022年第四季度為16.12萬億美元，凈外債與GDP之比為63.3%，已經遠遠超過大家極度擔心美國會出現國際收支危機和美元危機的13%。

　　奇怪的是，無論美國還是其他國家的經濟學家都對此視而不見。自2022年3月以來，美國聯邦基金利息率己經上升了525個基點，為5.25%-5.50%。美聯儲現在已開始實施“量緊”，每月從市場上抽走1000億美元的流動性。由于美聯儲持續加息，美國的國債收益率不斷上升。國債收益率上升意味著美國國債融資成本上升，這必然導致美國國際收支狀況進一步惡化。如果美國政府不能及時調整其國際收支結構，SS的出現將使美國發生國際收支危機和美元危機。作為美國的最大債權人，中國就可能遭受嚴重損失。

　　本書的第七部分主要討論地緣政治沖突對國際金融體系和中國外匯儲備安全的影響。早在2013年，英國《金融時報》的副主編馬丁·沃爾夫就曾警告：如果中美發生沖突，美國有可能會扣押中國相當一部分的海外資產。2022年，美國和西方一些國家采取聯合行動，凍結俄羅斯中央銀行3000億美元的行動再次給中國敲響了警鐘。我們終于意識到，中國外匯儲備的安全不僅是一個國際金融問題，還是一個地緣政治問題。

　　面對中美之間的地緣政治沖突，中國必須加快國際收支結構和海外投資頭寸結構的調整。我們現在所能做的事情基本上是“亡羊補牢”。“悟己往之不諫，知來者之可追。”凱恩斯告誡我們：你欠銀行1萬英鎊，你受銀行支配；你欠銀行100萬英鎊，銀行受你支配。我最基本的想法是：在當前嚴峻的地緣政治環境中，如果你不能保護自己的債權，你就要盡可能不當債主。

　　在新的地緣政治條件下，失衡問題的討論己經超越傳統的宏觀經濟和國際經濟理論的研究范圍。本書的第八部分對如何平衡中國產業體系的安全與效率、如何應對全球供應鏈的調整作了初步的探討。2020年，中央提出“構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”的思想。這是對中國經濟發展戰略的重要調整。方向己經明確，只要貫徹落實中央這一發展戰略，并且將這種戰略轉化為相應的宏觀經濟政策、進出口貿易政策、引資政策、海外投資政策、匯率政策、產業政策、資本跨境管理政策和外匯資產管理政策，中國就一定能夠實現國際收支平衡、資源的跨境最優配置和保證外匯儲備的安全。

　　2024年可能是決定中國經濟長期增長前景的關鍵一年。2024年，中國政府很可能采取比以往更具擴張性的財政、貨幣政策，大力加強基礎設施投資。在2009-2010年“四萬億元刺激計劃”期間，“兩高”（高鐵、高速公路），特別是高鐵建設是“四萬億元刺激計劃”的主要載體。“四萬億元刺激計劃”的正反兩方面經驗和教訓是深刻的。

　　在新的地緣政治條件下，如果我們決定實施擴張性財政貨幣政策，就必須把完善產業體系和重塑全球供應鏈放在突出位置，找到既可以刺激經濟增長、又可以完善產業體系和重塑全球供應鏈的載體。只有這樣，我們才能避免把財政資金的配置變成各政府部門和各級政府之間的利益分配，在為經濟增長注入強勁動力的同時，確保廣義基礎設施投資的高質、高效。

　　長期以來，學術界對涉及國際收支失衡的不少問題始終存在分歧。這些分歧的發生或源于經濟理念的不同，或涉及對具體經濟理論的不同理解，或出于對現實情況的不同判斷。普朗克說：“一項新的科學真理取得勝利，并不是通過說服它的對手從而使其認識到了這一真理，而是由于它的對手最后都死了，而熟悉這一真理的一代新人成長起來了。”對此，我一直深以為然。學者所能做的不過是堅持思想獨立，對屬于自己職責范圍內的專業問題表明專業的立場。

　　《見證失衡II：雙順差的結束、人民幣國際化和美元武器化》余永定 著

　　作者簡介

　　余永定 

　　中國社會科學院學部委員，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員，牛津大學經濟學博士，浦山基金會會長，中國金融四十人論壇學術顧問。2004年起擔任國家發展與改革委員會國家發展規劃專家委員，2010年起擔任外交部外交政策咨詢委員會委員。1998年至2009年擔任中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長，2004年至2006年任中國人民銀行貨幣政策委員會委員，并曾擔任中國世界經濟學會會長。2016年7月起擔任上海浦山基金會學術委員會主席。研究領域為宏觀經濟、國際金融、世界經濟。曾獲孫冶方經濟科學獎。

　　內容簡介

　　本書深入剖析了中國在全球化浪潮中所面臨的各類經濟挑戰與機遇。進一步探討了中國外匯儲備的積累、人民幣匯率形成機制以及資本項目開放等關鍵議題。作者以其一貫的嚴謹態度和豐富經驗，對中國在國際金融體系中的定位進行了重新審視，提出了一系列具有前瞻性的策略和建議。書中不僅對當前中國經濟的外部失衡進行了深入分析，還對如何通過改革實現經濟的再平衡提供了獨到見解。對于金融專業人士而言，本書無疑是理解中國在深入參與全球化、推進人民幣國際化進程中，人民幣匯率、資本流動、國際收支當中的核心問題是如何產生、該如何應對的重要參考。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)