專題：全球屏息以待美國大選 市場將如何應(yīng)對？

（來源：國聯(lián)策略研究）

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報(bào)告摘要

“美國優(yōu)先”vs“中產(chǎn)關(guān)懷”，特朗普政策邊際影響更大

10月以來，特朗普市場賠率和民調(diào)支持率持續(xù)抬升，“特朗普交易”再次發(fā)酵。但雙方在多數(shù)搖擺州未拉開明顯差距，當(dāng)前選情仍舊焦灼。政策上，特朗普與哈里斯在稅收、貿(mào)易、移民、能源等方面存在較大差異。其中，較哈里斯和特朗普1.0時(shí)期，特朗普對內(nèi)減稅的覆蓋面更廣，力度更強(qiáng)，而哈里斯對內(nèi)減稅主要聚焦“中產(chǎn)”，減輕中低收入家庭稅負(fù)，旨在消除階級差異。雖然高關(guān)稅擴(kuò)大了特朗普政策組合的收入端，但其大規(guī)模減稅政策或帶來更大規(guī)模的財(cái)政赤字及再通脹風(fēng)險(xiǎn)。

“特朗普2.0”，美國再通脹風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)盈利改善預(yù)期交織

盡管大選結(jié)果和實(shí)際政策導(dǎo)向仍存變數(shù)，但特朗普寬財(cái)政、高關(guān)稅和緊移民的政策組合可能會通過財(cái)政擴(kuò)張刺激需求、移民勞動力削減和進(jìn)口商品價(jià)格抬升三個路徑觸發(fā)美國的再通脹風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)主義為國際貿(mào)易帶來更大的不確定性，催生避險(xiǎn)需求，整體或利好美元和黃金。此外，特朗普延長并進(jìn)一步降低企業(yè)稅或直接提高美國企業(yè)的盈利水平，提振美股表現(xiàn)，參考2017年TCJA法案經(jīng)驗(yàn)，美股和黃金表現(xiàn)強(qiáng)勢，其中美股周期、成長和金融板塊的表現(xiàn)相對更強(qiáng)。

資產(chǎn)線索一：不同選舉結(jié)果，短期以政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期為錨

市場賠率來看，共和黨橫掃或任何國會組成下哈里斯當(dāng)選是當(dāng)下最可能發(fā)生的兩種結(jié)果，或?qū)?yīng)以下經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)含義：1）共和黨橫掃：“寬財(cái)政+高關(guān)稅”組合或提高美股盈利預(yù)期，利好美股，尤其是周期、成長和金融板塊，同時(shí)可能導(dǎo)致中國資產(chǎn)承壓，而再通脹風(fēng)險(xiǎn)和國際關(guān)系緊張或利好美元和黃金；2）哈里斯+統(tǒng)一/分裂國會：哈里斯當(dāng)政帶來的邊際影響相對較小。統(tǒng)一國會下加征企業(yè)稅或拖累美股，但有助于緩解通脹，利好美債；分裂國會下施政或受阻，資產(chǎn)價(jià)格影響有限。

資產(chǎn)線索二：大選年一般規(guī)律，選舉落定后權(quán)益資產(chǎn)回暖

復(fù)盤1976年以來大選年資產(chǎn)表現(xiàn)，或受政策不確定性影響，權(quán)益資產(chǎn)與高收益?zhèn)诖筮x前表現(xiàn)通常偏弱，而后在大選結(jié)果落定后出現(xiàn)回暖。權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，無論兩黨孰勝以及選情如何，美股和港股金融板塊、港股公用事業(yè)在選舉日前后三個月表現(xiàn)較其他板塊更佳；且無論兩黨孰勝，選舉焦灼年份，美股和港股的能源、材料板塊在選舉落定后表現(xiàn)偏強(qiáng)。分黨派來看，民主黨勝選情況下，多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)更佳。此外，在選情焦灼年份，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在大選前也有較強(qiáng)表現(xiàn)。

資產(chǎn)線索三：貿(mào)易爭端隱憂，關(guān)注當(dāng)下的中美貿(mào)易依賴度

參考上一輪貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn)，美國進(jìn)口商品對中國的依賴度或是美國加征關(guān)稅的關(guān)鍵考量。綜合考慮全面加征和結(jié)構(gòu)性加征的情形，我們認(rèn)為“中國對美國出口依賴度低”+“美國對中國進(jìn)口依賴度高”以及短期難替代的行業(yè)或相對安全，包括耐用消費(fèi)品、辦公電子產(chǎn)品、通信設(shè)備、商業(yè)服務(wù)與用品、休閑設(shè)備與用品、化工、電氣設(shè)備等；此外，半導(dǎo)體、電子設(shè)備/儀器和元件、食品等“美國對中國出口依賴度高”+“中國對美國進(jìn)口依賴度低”的行業(yè)或因關(guān)稅反制和國產(chǎn)替代迎來機(jī)遇。

1. 橫縱向比較，“特朗普2.0”有何關(guān)注點(diǎn)？

????1.1?搖擺州“翻紅”，但選情仍難言明朗

????1.2?主要大類資產(chǎn)押注“特朗普交易”

????1.3?多維對比，特朗普2.0施政成本較高

2. 回顧與推演，特朗普政策本輪影響幾何？

? ? 2.1 財(cái)政：寬財(cái)政下，再通脹與企業(yè)盈利改善交織

? ? 2.2 移民：勞動力緊缺，或觸發(fā)再通脹和資本流出

? ? 2.3 貿(mào)易：強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)主義，或拖累美國經(jīng)濟(jì)增長

? ? 2.4 能源：內(nèi)外政策平衡下，美國油氣或量增價(jià)穩(wěn)

3. 不同選舉結(jié)果，有哪些潛在投資線索？

? ? 3.1 線索一：四種選舉結(jié)果的情景展望

? ? 3.2 線索二：大選年資產(chǎn)的一般規(guī)律

? ? 3.3 線索三：潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對之策

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 橫縱向比較，“特朗普2.0”有何關(guān)注點(diǎn)？

2024年美國大選步入倒計(jì)時(shí)，選情卻愈發(fā)焦灼。10月初以來，隨著特朗普勝選概率的提升，“特朗普2.0”的敘事邏輯主導(dǎo)了近期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，但特朗普的優(yōu)勢仍不足以過早地“蓋棺定論”，我們以候選人政策為錨，圍繞不同選舉結(jié)果的經(jīng)濟(jì)影響和資產(chǎn)含義，探尋潛在的投資線索。

1.1?搖擺州“翻紅”，但選情仍難言明朗

多重因素推動特朗普勝選賠率提升。從市場押注來看，10月初以來，特朗普勝選賠率提升，截至2024年10月29日，“特朗普當(dāng)選+共和黨統(tǒng)一國會”的賠率上升至47.5%，高于其他情形；其次是哈里斯當(dāng)選，而國會以任意形式組成，賠率約24.3%。推動市場賠率向特朗普傾斜的因素或有：1）中東局勢持續(xù)惡化，沖突升級的風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)選民擔(dān)憂；2）颶風(fēng)“海倫妮”席卷關(guān)鍵搖擺州，北卡羅萊納州和佐治亞州受損嚴(yán)重，給予特朗普攻擊民主黨政府的機(jī)會；3）搖擺州選票登記數(shù)量高增，且共和黨屬性偏高；4）此外，一個導(dǎo)火索是哈里斯接受哥倫比亞廣播公司（CBS）《60分鐘》節(jié)目的電視采訪，而后被指未能正面回應(yīng)中東局勢、移民、美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹等相關(guān)問題的提問。

圖表1：市場押注來看，“特朗普當(dāng)選+共和黨統(tǒng)一國會”概率最高，達(dá)到47.5%

資料來源：Polymarket，國聯(lián)證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至 2024 年 10 月 29 日

圖表2：10月初以來，市場押注“共和黨橫掃”的概率不斷上升

資料來源：Polymarket，國聯(lián)證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至 2024 年 10 月 29 日

民調(diào)情況仍焦灼，大選結(jié)果或仍存變數(shù)。平均各大民調(diào)網(wǎng)站結(jié)果來看，截至2024年10月28日，特朗普全國民調(diào)小幅反超哈里斯，支持率達(dá)48.6%，略高于哈里斯48.4%。此外，特朗普在七大搖擺州具有領(lǐng)先優(yōu)勢，但總體差距較小，尤其是密歇根州、威斯康星州、賓夕法尼亞州、內(nèi)華達(dá)州和北卡羅來納州，雙方差距均在1pct以內(nèi)。其中賓州和北卡具有較多選舉人票，或成為后續(xù)左右大選結(jié)果的關(guān)鍵搖擺州。

圖表3：平均各大民調(diào)網(wǎng)站結(jié)果來看，10月初以來，特朗普民調(diào)全國支持率持續(xù)抬升，當(dāng)前小幅反超哈里斯0.2pct

資料來源：RealClearPolitics，國聯(lián)證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至2024年10月29日

圖表4：特朗普在7個關(guān)鍵搖擺州均略微領(lǐng)先，但雙方仍未拉開較大差距

資料來源：RealClearPolitics，國聯(lián)證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至2024年10月29日

圖表5：若根據(jù)當(dāng)前民調(diào)結(jié)果估算票數(shù)，特朗普憑借其在搖擺州的領(lǐng)先優(yōu)勢以312:226的優(yōu)勢領(lǐng)先哈里斯

資料來源：RealClearPolitics，國聯(lián)證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至2024年10月29日

1.2 主要大類資產(chǎn)押注“特朗普交易”

盡管選情焦灼，最終的結(jié)果仍具不確定性，但10月初以來，隨著特朗普勝選概率的提升，市場已提前開始定價(jià)特朗普上臺。主要資產(chǎn)表現(xiàn)來看，美股、美元和黃金強(qiáng)勢走高，美債和銅表現(xiàn)偏弱。在大選結(jié)果落定前，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)背后或隱含對特朗普政策主張的潛在經(jīng)濟(jì)影響的預(yù)期。

圖表6：10月以來，隨著特朗普勝選賠率顯著提升，美股、美元和黃金強(qiáng)勢走高，美債和銅表現(xiàn)偏弱

資料來源：Bloomberg，Polymarket，國聯(lián)證券研究所

1.3 多維對比，特朗普2.0施政成本較高

“美國優(yōu)先”vs“中產(chǎn)關(guān)懷”，特朗普和哈里斯的政策主張差異主要體現(xiàn)在稅收、貿(mào)易、移民和能源等產(chǎn)業(yè)政策上：

1）稅收層面：特朗普主張全面減稅，包括永久化TCJA法案并進(jìn)一步下調(diào)公司稅率，免征“加班稅”、“社會保障稅”和“小費(fèi)稅”；哈里斯的稅收主張則偏向中產(chǎn)階級，追求消除階級不平等稅收。針對企業(yè)和富人，主張?zhí)岣吖径惵省⒃O(shè)立富人最低稅率、增收資本所得稅和凈投資收入稅；針對中低收入群體，主張降低稅率，免除“小費(fèi)稅”、提供育兒稅收抵免。

2）貿(mào)易層面：特朗普延續(xù)激進(jìn)的貿(mào)易保護(hù)主張，主張建立統(tǒng)一的基礎(chǔ)關(guān)稅并針對中國征收高額關(guān)稅，一定程度上彌補(bǔ)其對內(nèi)減稅的施政成本；哈里斯則傾向于延續(xù)拜登“小院高墻”式的貿(mào)易保護(hù)模式，主張戰(zhàn)略性加征關(guān)稅。

3）移民層面：特朗普對移民態(tài)度嚴(yán)苛，多次強(qiáng)調(diào)非法移民破壞國內(nèi)勞動力市場，稱將減少合法移民、加大對非法移民和超時(shí)逗留的處罰并驅(qū)逐當(dāng)前美國境內(nèi)所有的非法移民；哈里斯則主張合法接納更多移民，為邊境執(zhí)法分配更多資金，并增加移民簽證配額。

4）能源層面：特朗普偏好傳統(tǒng)化石能源，稱將掃除阻礙油氣和能源工廠建設(shè)的障礙，擴(kuò)大天然氣出口和分銷，取消拜登《通脹削減法案》（IRA）中對新能源的補(bǔ)貼；哈里斯則主張投資清潔能源，加大相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基本延續(xù)拜登的政治主張。

圖表7：兩位候選人政策主張差異主要體現(xiàn)在財(cái)政、貿(mào)易、移民、能源等領(lǐng)域

資料來源：美國白宮，美方總統(tǒng)候選人及官員演講，共和黨黨綱，民主黨黨綱，新華網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，環(huán)球時(shí)報(bào)，CNN，ABC，國聯(lián)證券研究所

施政成本上，相較哈里斯的計(jì)劃和特朗普第一任期而言，“特朗普2.0”的政策成本更高。一方面，據(jù)無黨派組織美國聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）測算，特朗普本次競選承諾的實(shí)施成本約是哈里斯的兩倍。其中主要的差異點(diǎn)在于稅收和貿(mào)易政策上。盡管特朗普對外關(guān)稅更為激進(jìn)，但其對內(nèi)稅收減免范圍更廣，標(biāo)準(zhǔn)更高，債務(wù)壓力整體仍然較大；另一方面，拋開疫情的影響，“特朗普1.0”期間政府十年債務(wù)成本大約4.8萬億美元，低于本次競選承諾的施政成本。相較而言，“特朗普2.0”施政成本的增加主要來自其規(guī)模更大范圍更廣的對內(nèi)減稅主張，或?qū)⒂|發(fā)再通脹風(fēng)險(xiǎn)。

圖表8：兩位候選人的執(zhí)政計(jì)劃預(yù)計(jì)將在2026-2035財(cái)年增加多少財(cái)政負(fù)擔(dān)？——中性情形下，特朗普競選承諾的實(shí)施成本大約是哈里斯的兩倍

資料來源：美國聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會（CRFB），國聯(lián)證券研究所

圖表9：拋開疫情因素，特朗普第一任期最終落地的政策預(yù)計(jì)帶來大約4.8萬億美元的政府債務(wù)，低于本次大選提出的執(zhí)政計(jì)劃

資料來源：美國聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會（CRFB），美國國會預(yù)算辦公室（CBO），美國國會稅務(wù)聯(lián)合委員會（JCT），美國管理和預(yù)算辦公室（OMB），國聯(lián)證券研究所

從競選承諾完成度上看，特朗普或更重視貿(mào)易、國防和制造業(yè)/基建領(lǐng)域，施政阻力或亦更小。整體而言，特朗普和拜登對于競選承諾的兌現(xiàn)程度均不及奧巴馬。特朗普在財(cái)稅、移民和醫(yī)療領(lǐng)域作出的承諾最多，但兌現(xiàn)率較低，分別為17.6%、14.3%和15.4%；而貿(mào)易、國防和制造業(yè)/基建領(lǐng)域的兌現(xiàn)率分別達(dá)到60%、42.9%和40%，高于整體水平。

圖表10：相較美國前總統(tǒng)奧巴馬而言，拜登-哈里斯政府和特朗普政府對競選承諾的兌現(xiàn)率均較低

資料來源：POLITIFACT，國聯(lián)證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至2024年10月28日

圖表11：特朗普在貿(mào)易、國防和制造業(yè)/基建領(lǐng)域的競選承諾的兌現(xiàn)率較高

資料來源：POLITIFACT，國聯(lián)證券研究所

此外，受制于“特朗普1.0”后半程國會分裂、國際關(guān)系緊張、官員變動頻繁等多方面因素，特朗普第一任期政策落地程度有限。回顧特朗普第一任期，政策實(shí)際落地情況和競選期間的承諾存在出入。財(cái)稅等與政府支出相關(guān)的立法活動需要眾議院提出，而共和黨在特朗普第一任期的中期選舉中失去眾議院，導(dǎo)致財(cái)政預(yù)算落地不暢。此外，特朗普任職期間對多名官員不滿，內(nèi)閣官員調(diào)動頻繁，拖累政策出臺和落地效率。

圖表12：特朗普第一任期實(shí)際落地政策與競選承諾存在出入

資料來源：美國聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會（CRFB），美國國會預(yù)算辦公室（CBO），美國國會稅務(wù)聯(lián)合委員會（JCT），美國管理和預(yù)算辦公室（OMB），國聯(lián)證券研究所

2. 回顧與推演，特朗普政策本輪影響幾何？

大選結(jié)果出爐和實(shí)際政策出臺之前，市場缺乏現(xiàn)實(shí)支撐，階段性的預(yù)期交易或更聚焦于占優(yōu)方潛在政策的經(jīng)濟(jì)影響及歷史經(jīng)驗(yàn)的支撐。特朗普的政策主張將為宏觀經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易格局帶來更多的邊際影響，其在財(cái)政、移民、貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)等關(guān)鍵政策上與哈里斯的差異或?qū)⒊蔀槭袌霾┺牡年P(guān)鍵。

2.1 財(cái)政：寬財(cái)政下，再通脹與企業(yè)盈利改善交織

由于眾議院具有提出財(cái)政法案的特殊職能，財(cái)稅相關(guān)政策的落地程度通常取決于眾議院的歸屬。截至10月28日，共和黨在眾議院爭奪中仍占據(jù)上風(fēng)，或有利于特朗普減稅政策的進(jìn)一步推進(jìn)，包括但不限于：1）《減稅和就業(yè)法案》永久化，并進(jìn)一步將企業(yè)稅率由21%下調(diào)至15%；2）擴(kuò)大兒童稅收抵免，取消小費(fèi)稅等。共和黨橫掃國會的情況下，減稅力度相較“特朗普1.0”時(shí)期或更大，或帶來更大的政府債務(wù)壓力和通脹。相反，若哈里斯當(dāng)選搭配共和黨眾議院，將不利于其對企業(yè)和富人群體加稅等財(cái)稅計(jì)劃的落地，邊際變化或相對有限。

經(jīng)濟(jì)影響來看，特朗普高強(qiáng)度的財(cái)稅政策在擴(kuò)大財(cái)政赤字，提高通脹壓力的同時(shí)改善美國企業(yè)盈利、拉動美國經(jīng)濟(jì)增長。資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)來看，2017年，減稅法案（TCJA）簽署后，其中美股、黃金短期內(nèi)快速走高，美元、美債則快速下跌。美股周期、成長及金融行業(yè)對稅收更為敏感，受減稅法案提振較大。

圖表13：2017年12月，減稅法案（TCJA）簽署后，美股、黃金短期快速上漲，美元、美債快速下跌；美股周期、成長及金融行業(yè)受減稅法案提振較大，短期快速走高

資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所

2.2 移民：勞動力緊缺，或觸發(fā)再通脹和資本流出

特朗普對待移民更為嚴(yán)苛，較哈里斯或更大程度影響美國勞動力市場。兩位候選人對移民的態(tài)度同樣存在較大分歧，特朗普主張保護(hù)美國人利益，競選期間多次控訴非法移民擾亂國內(nèi)秩序，主張嚴(yán)控邊境，制定遣返計(jì)劃，驅(qū)逐非法移民。哈里斯則主張加大邊境保護(hù)投入，接納合法移民和弱勢群體，并加快合法移民審核流程。

經(jīng)濟(jì)影響上看，收緊移民或?qū)⒗洠瑫r(shí)致使資本外流。美國勞動力市場對移民具有較高依賴，2024年以來，美國就業(yè)市場新增勞動力主要由移民滿足。特朗普收緊移民政策或?qū)?dǎo)致勞動力緊張，拉升通脹并拖累經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，導(dǎo)致各部門投資回報(bào)率下降，經(jīng)濟(jì)增長放緩，促使資本流出美國，流入鄰國，拉動加拿大、墨西哥等國家經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)價(jià)格上看，由于資本流出，美元短期或有承壓，中長期或?qū)γ拦稍斐蓧毫Α?/font>

圖表14：2024年以來，美國新增就業(yè)主要由移民滿足

資料來源：美國勞工部，國聯(lián)證券研究所

2.3 貿(mào)易：強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)主義，或拖累美國經(jīng)濟(jì)增長

由于總統(tǒng)在施加關(guān)稅等貿(mào)易政策上具有較高的自由度，特朗普高強(qiáng)度的貿(mào)易保護(hù)主義或形成更大邊際影響。“301”等條款賦予總統(tǒng)實(shí)施保護(hù)措施、避免國內(nèi)產(chǎn)業(yè)遭國外競爭壓力的影響的權(quán)利，因此無論國會組成如何，貿(mào)易政策的落地程度或更符合總統(tǒng)自身意愿。相較哈里斯對中國采取的“小院高墻”式貿(mào)易措施，特朗普政策主張更激進(jìn)，對全球加征10%的基礎(chǔ)關(guān)稅的同時(shí)，主張對中國加征60%的高額關(guān)稅，或?qū)槿蛸Q(mào)易格局和經(jīng)濟(jì)增長帶來較大的邊際影響。

經(jīng)濟(jì)影響來看，以全面加征關(guān)稅為例，特朗普強(qiáng)硬的貿(mào)易保護(hù)主義或?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)造成一定沖擊。對美國自身經(jīng)濟(jì)而言，短期內(nèi)進(jìn)口商品價(jià)格上升，抬升通脹，伴隨美國進(jìn)口需求的下滑，美元升值，進(jìn)而導(dǎo)致出口受損，或拖累經(jīng)濟(jì)增長；中長期隨著生產(chǎn)線回流、美國供應(yīng)商產(chǎn)出增加，美國經(jīng)濟(jì)增長或有回暖，但總體仍難以恢復(fù)至基準(zhǔn)水平。對其他國家而言，關(guān)稅的提高導(dǎo)致出口下滑，同時(shí)美元升值導(dǎo)致本國進(jìn)口商品價(jià)格抬升和資本流出，經(jīng)濟(jì)增長和通脹同步惡化。參考相同的傳導(dǎo)路徑，對中國針對性加征關(guān)稅或?qū)θ嗣駧艆R率形成較大壓力，并可能通過加大出口、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、資本流出等方式拉動其他國家的產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增長。由此我們認(rèn)為，特朗普強(qiáng)硬的貿(mào)易保護(hù)主義或?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)和貿(mào)易格局造成一定沖擊。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)上看，中國資產(chǎn)受影響較大，美元表現(xiàn)較強(qiáng)。2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間，資產(chǎn)價(jià)格對首批關(guān)稅加征清單的反映更大。美國公布首批針對中國出口商品的關(guān)稅加征清單后，美元短線走強(qiáng)，美股、中國資產(chǎn)和黃金同步走弱，但美股修復(fù)較快。中國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而言，信息技術(shù)、醫(yī)療保健和電信服務(wù)表現(xiàn)更為堅(jiān)挺，抵抗關(guān)稅沖擊能力較強(qiáng)。

圖表15：2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率隨美國關(guān)稅的提高逐步貶值

資料來源：PIIE，Wind，國聯(lián)證券研究所

圖表16：2018年，美國公布首批針對中國出口商品的關(guān)稅加征清單后，美元短期走強(qiáng)，美股及中國資產(chǎn)短期承壓，但美股修復(fù)較快；A股各行業(yè)在2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間均有承壓，其中信息技術(shù)、醫(yī)療保健和電信服務(wù)表現(xiàn)較堅(jiān)挺

資料來源：Bloomberg，Wind，國聯(lián)證券研究所

2.4 能源：內(nèi)外政策平衡下，美國油氣或量增價(jià)穩(wěn)

能源獨(dú)立或?yàn)楣沧R，特朗普偏好傳統(tǒng)油氣能源。兩位候選人均認(rèn)同美國需實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，但實(shí)現(xiàn)方式全然不同。特朗普偏好傳統(tǒng)油氣能源，鼓勵油氣生產(chǎn)，主張放松對油氣公司的監(jiān)管和限制；哈里斯則延續(xù)拜登的主張，傾向于發(fā)展清潔能源，主張大力發(fā)展新能源基礎(chǔ)設(shè)施。

產(chǎn)業(yè)影響來看，參考1.0的經(jīng)驗(yàn)，特朗普主張或推動美國油氣生產(chǎn)高增長。回顧“特朗普1.0”時(shí)期，除新冠疫情期間，美國原油產(chǎn)量維持高增長，鉆井?dāng)?shù)量回升。同時(shí)，特朗普通過制裁伊朗和委內(nèi)瑞拉等傳統(tǒng)產(chǎn)油國壓縮其油氣供應(yīng)，控制油價(jià)在其上一任期維持在60-80美元/桶的中性區(qū)間。若特朗普勝選，其對傳統(tǒng)能源的支持態(tài)度或推動美國油氣行業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，同時(shí)通過外部手段控制能源價(jià)格波動，也借此緩解通脹。

資產(chǎn)表現(xiàn)來看，原油價(jià)格和美股能源板塊表現(xiàn)或并不由美國總統(tǒng)的政策傾向主導(dǎo)。其中原油價(jià)格受地緣局勢、OEPC國家供應(yīng)量和全球需求共同影響，盡管拜登鼓勵清潔能源，但其任職期間俄烏沖突、中東局勢、OPEC減產(chǎn)等因素主導(dǎo)了油價(jià)走勢，原油及美股消耗能源板塊表現(xiàn)強(qiáng)于特朗普執(zhí)政期間。類似的，雖然特朗普鼓勵油氣生產(chǎn)，但美股消耗燃料板塊在其任職期間持續(xù)跑輸清潔能源板塊。

圖表17：特朗普第一任期美國原油產(chǎn)量高增，活躍鉆井?dāng)?shù)量快速回升

資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所

圖表18：原油價(jià)格以及美股消耗燃料和清潔能源板塊的相對表現(xiàn)或與總統(tǒng)政策傾向相關(guān)性較低

資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所

綜合來看，盡管大選結(jié)果和實(shí)際政策導(dǎo)向仍存變數(shù)，特朗普的政策主張或帶來更多的邊際變化和不確定性，其主張的移民、貿(mào)易和貨幣政策都具有較強(qiáng)的通脹屬性。根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（Peterson Institute for International Economics，PIIE）測算，低力度政策組合下，相較每年1.9%的溫和通脹，特朗普除財(cái)政政策外的一攬子政策將在其任期內(nèi)累計(jì)提高美國通脹約13.9%；而高力度情形下，將累計(jì)提高通脹約22.8%。其中，嚴(yán)苛的移民政策影響美國各部門的生產(chǎn)效率和投資回報(bào)率，對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的影響程度較大，耐用品制造業(yè)和服務(wù)業(yè)產(chǎn)出或受明顯拖累。

圖表19：特朗普除財(cái)政外的一攬子政策對美國和其他主要國家經(jīng)濟(jì)的累計(jì)影響

資料來源：PIIE，國聯(lián)證券研究所

圖表20：“特朗普2.0”各項(xiàng)政策潛在的經(jīng)濟(jì)影響及傳導(dǎo)路徑

資料來源：PIIE，國聯(lián)證券研究所

3. 不同選舉結(jié)果，有哪些潛在投資線索？

盡管當(dāng)前市場賠率和民調(diào)均顯示特朗普獲勝概率更高，但雙方未在民調(diào)層面拉開明顯差距，大選結(jié)果仍存在較大的不確定性。因此，針對不同的結(jié)果，我們認(rèn)為或有以下幾條可把握的線索。

3.1 線索一：四種選舉結(jié)果的情景展望

相較哈里斯，特朗普鮮明且強(qiáng)勢的政策和經(jīng)濟(jì)影響對資產(chǎn)價(jià)格的影響方向性更強(qiáng)。綜合特朗普及哈里斯的政策主張和潛在的經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)路徑，或可考慮根據(jù)不同的選舉結(jié)果調(diào)整資產(chǎn)組合：

1）特朗普當(dāng)選+共和黨統(tǒng)一國會：此種情形或很大程度上減輕特朗普的施政阻力，強(qiáng)財(cái)政和重關(guān)稅的政策組合或在提高美股盈利預(yù)期的同時(shí)壓制中國資產(chǎn)盈利預(yù)期，利好美股成長、周期和金融板塊，中國資產(chǎn)和人民幣匯率面臨承壓。但與此同時(shí)，外部壓力增大背景下，國內(nèi)刺激政策有望加碼，A股和港股的內(nèi)需板塊或受提振，防御板塊或更具韌性。除此之外，特朗普政策組合的通脹屬性可能導(dǎo)致美聯(lián)儲降息受阻，強(qiáng)硬外交使國際關(guān)系緊張，利好美元和黃金，利空美債；而高關(guān)稅下全球大宗商品需求受拖累，原油和銅或?qū)⒊袎骸?/font>

2）特朗普當(dāng)選+分裂/民主黨統(tǒng)一國會：考慮到共和黨在參議院選舉中優(yōu)勢明顯，該情形下大概率是民主黨控制眾議院，將很大程度上影響特朗普擴(kuò)財(cái)政的力度，導(dǎo)致其對內(nèi)減稅幅度受限，美股受益或有限；但總統(tǒng)在關(guān)稅政策上的高自由度或使其仍有條件實(shí)施針對性關(guān)稅。該情形下特朗普政策的通脹屬性有所削弱，但高關(guān)稅仍將對中國資產(chǎn)造成一定的負(fù)面影響，利好美元；此外，貿(mào)易爭端對國際關(guān)系和貿(mào)易格局的沖擊或有利于黃金。

3）哈里斯當(dāng)選+分裂/共和黨統(tǒng)一國會：與當(dāng)前的國會結(jié)構(gòu)較為類似，哈里斯施政阻力或較大，或?qū)⒀永m(xù)當(dāng)前的政策組合，對資產(chǎn)價(jià)格的邊際影響相對有限，市場或重新將關(guān)注點(diǎn)置于美聯(lián)儲的貨幣政策、美國經(jīng)濟(jì)及就業(yè)市場表現(xiàn)，美股或因大選結(jié)果落定迎來上漲，中國資產(chǎn)受影響相對有限。

4）哈里斯當(dāng)選+民主黨統(tǒng)一國會：與共和黨統(tǒng)一國會類似，該情形下哈里斯財(cái)稅政策的落地程度或更高，加征企業(yè)稅或?qū)γ拦捎纬赏侠?/font>，但同時(shí)緩解通脹壓力，美股、美元和美債收益率均有承壓，中國資產(chǎn)受影響或有限。

圖表21：不同選舉結(jié)果下，潛在的政策組合以及政策對經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響

資料來源：Polymarket，美國白宮，美方總統(tǒng)候選人及官員演講，共和黨黨綱，民主黨黨綱，新華網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，環(huán)球時(shí)報(bào)，CNN，ABC，國聯(lián)證券研究所

注：市場賠率數(shù)據(jù)截至2024年10月28日

若特朗普勝選，“特朗普交易”或?qū)⒃诙唐趦?nèi)延續(xù)。今年以來，特朗普遇襲和近期勝選概率提升后，“特朗普交易”主導(dǎo)下，全球資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)基本遵循情形一（共和黨橫掃）的推論。大類資產(chǎn)來看，美股、美元和黃金表現(xiàn)較好，美股主要指數(shù)中與特朗普主張相契合、傳統(tǒng)制造業(yè)屬性更重的道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)亮眼；銅、油受全球需求轉(zhuǎn)弱拖累，表現(xiàn)承壓；此外，受強(qiáng)美元和貿(mào)易保護(hù)主義影響，新興市場經(jīng)濟(jì)或受拖累，資本從新興市場股市流向發(fā)達(dá)市場股市。中國資產(chǎn)中，股市和人民幣表現(xiàn)承壓，中債表現(xiàn)相對較好。中美股市結(jié)構(gòu)上，美股工業(yè)、金融和房地產(chǎn)表現(xiàn)更佳，或因特朗普主張減稅的同時(shí)，傾向于放松對制造業(yè)和住房的監(jiān)管、停止巴塞爾協(xié)議；中國資產(chǎn)方面，A股能源、電信服務(wù)、公用事業(yè)和金融更具韌性，港股無明顯規(guī)律。

圖表22：大類資產(chǎn)來看，“特朗普交易”下，發(fā)達(dá)市場股市、美股、中債、美元和黃金表現(xiàn)較好，中國資產(chǎn)、銅和原油承壓

資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所

圖表23：中美股市結(jié)構(gòu)上，美股工業(yè)、金融和房地產(chǎn)表現(xiàn)更佳，A股電信服務(wù)、公用事業(yè)和金融更具韌性，港股無明顯規(guī)律

資料來源：Bloomberg，Wind，國聯(lián)證券研究所

3.2 線索二：大選年資產(chǎn)的一般規(guī)律

大選年的一般規(guī)律而言，權(quán)益和高收益資產(chǎn)多在大選塵埃落定后迎來上漲，選情焦灼年份黃金受青睞。復(fù)盤自1976年以來大類資產(chǎn)表現(xiàn)，受大選結(jié)果及新總統(tǒng)潛在政策的不確定性影響，權(quán)益資產(chǎn)和高收益?zhèn)诖筮x前表現(xiàn)偏弱，尤其是選情焦灼年份，具有避險(xiǎn)屬性的黃金在選舉日前一個月表現(xiàn)較為突出。隨著大選結(jié)果出爐，潛在的政策和經(jīng)濟(jì)影響更為明朗，權(quán)益資產(chǎn)和高收益?zhèn)嘤瓉砩蠞q。分黨派而言，多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)在民主黨勝選后表現(xiàn)優(yōu)于共和黨勝選。

圖表24：整體而言，多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)和高收益?zhèn)谶x舉日后表現(xiàn)更佳。民主黨勝選或利多多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)；黃金在選舉焦灼年份前一個月表現(xiàn)較好

資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所

注：當(dāng)年總統(tǒng)勝選者與得票數(shù)第二的候選人選票差距不超過100票視為焦灼，包括1976年、2000年、2004年、2016年和2020年

權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而言，美股和港股金融以及港股公用事業(yè)或更能抵抗大選不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。美股和港股在選舉日前2-3個月表現(xiàn)偏弱，在選舉落定后迎來上漲，其中，無論兩黨孰勝以及選情如何，美股和港股金融板塊、港股公用事業(yè)在選舉日前后三個月表現(xiàn)較其他行業(yè)更佳；且無論兩黨孰勝，美股和港股的材料板塊在選舉落定后表現(xiàn)偏強(qiáng)；選情焦灼年份，美股和港股的能源及材料板塊短期內(nèi)表現(xiàn)更佳。

圖表25：整體而言，港股和美股選舉落定后迎來上漲，美股和港股金融以及港股公用事業(yè)在選舉日前后三個月表現(xiàn)均更佳

資料來源：Bloomberg,國聯(lián)證券研究所

注：美股行業(yè)包含1996年至2020年數(shù)據(jù)；港股行業(yè)包含2000年至2020年數(shù)據(jù)

3.3 線索三：潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對之策

若特朗普勝選，美國對華商品的依賴程度或是特朗普再次加征關(guān)稅的主要考量因素。我們此前在專題報(bào)告《定量視角，看“特朗普關(guān)稅2.0”潛在影響》中全面回顧了2018-2019年中美貿(mào)易爭端，特朗普加征關(guān)稅存在以下兩點(diǎn)特征：1）對中國產(chǎn)品加征的稅率上，越依賴中國的品類，最后的實(shí)際稅率越低；2）對中國產(chǎn)品的豁免上，對從中國購買這一路徑依賴越高的品類，豁免比例越高。

圖表26：美國加征關(guān)稅稅率與對中國進(jìn)口依賴度有一定負(fù)相關(guān)關(guān)系

資料來源：美國商務(wù)部普查局，USTR，USITC，國聯(lián)證券研究所

圖表27：對中國產(chǎn)品的豁免上，對從中國購買這一路徑依賴越高的品類，豁免比例越高

資料來源：ITC，USTR，國聯(lián)證券研究所

圖表28：從金額變化看，家庭耐用消費(fèi)品、電氣設(shè)備、機(jī)械、休閑設(shè)備與用品、化工、電子或存在轉(zhuǎn)口行為；或反映其他國家缺乏相應(yīng)產(chǎn)能以應(yīng)對美國的替代需求，或是對應(yīng)品類中國商品具備較強(qiáng)的技術(shù)/成本優(yōu)勢

資料來源：ITC，國聯(lián)證券研究所

若特朗普上臺并重啟貿(mào)易爭端，對美風(fēng)險(xiǎn)敞口及美對中貿(mào)易依賴或影響行業(yè)受損程度。在本輪加征清單及明細(xì)出臺前，抑或是極端的全面關(guān)稅加征落地，【中國對美國出口依賴度越高】的品類，風(fēng)險(xiǎn)敞口越高，邏輯上越受損。

圖表29：若全面加征60%關(guān)稅，從貿(mào)易依賴度視角（雙向），個人用品Ⅲ、醫(yī)療保健設(shè)備與用品等行業(yè)受影響或較大

資料來源：ITC，國聯(lián)證券研究所

注：空心氣泡表示復(fù)合增速為負(fù)

圖表30：若全面加征60%關(guān)稅，微觀視角，電子設(shè)備、紡服、汽車零部件和半導(dǎo)體受影響或較大

資料來源：FactSet，國聯(lián)證券研究所

注：2023年海外收入及美國地區(qū)收入數(shù)據(jù)為FactSet搜集推算，為增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可信度，樣本選取美國地區(qū)收入置信度等級>=“Medium High”且相對可靠性(Certainty Rank)>=60的A股公司

綜合考慮【全面加征】與【結(jié)構(gòu)性加征】情形：1）相對安全的行業(yè)：耐用消費(fèi)品（家具家電）、辦公電子產(chǎn)品、通信設(shè)備、商業(yè)服務(wù)與用品、休閑設(shè)備與用品、化工、電氣設(shè)備等；2）風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)：個人用品、醫(yī)療保健設(shè)備與用品、汽車零配件等。

進(jìn)一步地，存在反制空間的行業(yè)或亦存機(jī)遇。2018-2019年中美貿(mào)易爭端期間，中國對美國的反制措施包括對原產(chǎn)于美國的農(nóng)產(chǎn)品、水產(chǎn)品、能源品和電動汽車等商品加征關(guān)稅。我們認(rèn)為貿(mào)易爭端若重啟，半導(dǎo)體、電子設(shè)備/儀器和元件、食品等【美國對中國出口依賴度高】且【中國對美國進(jìn)口依賴度低】的行業(yè)可能有反制空間。其中半導(dǎo)體和電子設(shè)備等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在政策支持下有望進(jìn)一步強(qiáng)化國產(chǎn)替代邏輯；而食品（含農(nóng)產(chǎn)品/水產(chǎn)品等）等行業(yè)仍有空間延續(xù)中美貿(mào)易爭端1.0的反制措施，提高自美進(jìn)口商品的關(guān)稅，對應(yīng)企業(yè)提價(jià)的同時(shí)獲得更高的本土生產(chǎn)需求，有望迎來利潤擴(kuò)張的機(jī)遇。

圖表31：半導(dǎo)體、電子設(shè)備/儀器和元件、食品等美國對中國出口依賴度高、且中國對美國進(jìn)口依賴度不高的行業(yè)可能有反制空間

資料來源：ITC，國聯(lián)證券研究所

1）歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來：當(dāng)前宏觀環(huán)境及地緣政治等因素與歷史上美國大選和特朗普第一任期發(fā)生了較大變化，歷史經(jīng)驗(yàn)不完全適用；

2）新一任總統(tǒng)政策超預(yù)期變化：如果新一任總統(tǒng)上臺后政策態(tài)度改變或主張未能完全落地，其當(dāng)選所帶來的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)影響可能發(fā)生變化；

3）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能有偏差：本文貿(mào)易政策討論部分人工將HS4位編碼和GICS三級行業(yè)進(jìn)行匹配，將商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)匯總至行業(yè)維度，統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能存在偏差；

4）美國大選新的黑天鵝事件：丑聞或者突發(fā)事件可能改變大選的走勢。

報(bào)告標(biāo)題：再看“特朗普交易”：情景推演與資產(chǎn)線索

發(fā)布時(shí)間：2024年10月30日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國聯(lián)證券研究所

作者：

分析師：楊靈修

執(zhí)業(yè)證書編號：S0590523010002

郵箱：yanglx@glsc.com.cn

分析師：包承超

執(zhí)業(yè)證書編號：S0590523100005

郵箱：baochch@glsc.com.cn

分析師：萬清昱

執(zhí)業(yè)證書編號：S0590523100004

郵箱：wanqy@glsc.com.cn

評級說明及聲明

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投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)：報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場以柯斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。

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