意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 溫彬 王靜文 高潔

　　摘要

　　10月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.1%，環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，重新站上榮枯線(xiàn)，新訂單、預(yù)期與就業(yè)指標(biāo)全面回升。受?chē)?guó)慶假期帶動(dòng)，生活性服務(wù)業(yè)表現(xiàn)更強(qiáng)。

　　10月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.4%，環(huán)比回落0.3百分點(diǎn)，表現(xiàn)偏弱。政策著力為地方政府緩解債務(wù)壓力，以及專(zhuān)項(xiàng)債加快轉(zhuǎn)為實(shí)物工作量，帶動(dòng)基建景氣度回升。房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，但建筑施工仍然偏弱。

　　10月制造業(yè)PMI回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，強(qiáng)于季節(jié)性，5月以來(lái)重新站上榮枯線(xiàn)。五大指標(biāo)全面回升，繼續(xù)表現(xiàn)出生產(chǎn)強(qiáng)于需求、外需強(qiáng)于內(nèi)需的特征。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期明顯改善，補(bǔ)庫(kù)存意愿回升，出廠(chǎng)價(jià)格也有回穩(wěn)，但中小企業(yè)景氣度相對(duì)仍然偏弱。

　　隨著一攬子增量政策加力推出以及已出臺(tái)的存量政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，行業(yè)景氣度正在回升。不過(guò)，從政策底向市場(chǎng)底和經(jīng)濟(jì)底的傳導(dǎo)尚待加強(qiáng)，集中表現(xiàn)在制造業(yè)新訂單、中小企業(yè)景氣度，以及房地產(chǎn)建筑施工等領(lǐng)域。后續(xù)隨著增量政策進(jìn)一步出臺(tái)，以及政策協(xié)同效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，如期完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)將是大概率事件。

　　一、服務(wù)業(yè)：景氣轉(zhuǎn)向擴(kuò)張

　　10月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.1%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，重新站上榮枯線(xiàn)。疫前同期環(huán)比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，今年10月表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性。

　　從分項(xiàng)指數(shù)看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)較上月回升2.8個(gè)百分點(diǎn)至47.8%，回升至去年8月以來(lái)最高水平。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至56.2%，為8月以來(lái)最高水平。從業(yè)人員指數(shù)回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至46.4%，為6月以來(lái)最高水平。

　　從行業(yè)看，與居民旅游出行相關(guān)的鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、生態(tài)保護(hù)及公共設(shè)施管理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均升至55.0%以上較高景氣區(qū)間，市場(chǎng)活躍度明顯提升；郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)在60.0%以上高位運(yùn)行，業(yè)務(wù)總量保持較快增長(zhǎng)。

　　從佐證指標(biāo)看，10月國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行率、全國(guó)電影票房均出現(xiàn)環(huán)比上升，且高于上年同期；四大一線(xiàn)城市地鐵客運(yùn)量環(huán)比下降，但仍處于歷史同期高位。市場(chǎng)主體預(yù)期改善，帶動(dòng)服務(wù)業(yè)景氣度超季節(jié)性反彈。

　　二、建筑業(yè)：房地產(chǎn)形成拖累

　　10月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.4%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2020年3月以來(lái)的最低水平。疫前同期為環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，10月表現(xiàn)弱于季節(jié)性。

　　從分項(xiàng)指數(shù)看，新訂單指數(shù)上升4.0個(gè)百分點(diǎn)至43.5%，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)上升2.1個(gè)百分點(diǎn)至55.2%，從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至42.7%，需求、預(yù)期和就業(yè)情況均出現(xiàn)回升。

　　基建方面，10月瀝青裝置開(kāi)工率均值為28.7%，回升至4月以來(lái)最高水平。截至10月30日，城投債凈融資額為554億元，大幅高于上月的-1624億元，融資功能有所恢復(fù)；新增專(zhuān)項(xiàng)債凈融資額2875億元，低于上月的9741億元，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行逐漸接近尾聲，開(kāi)始向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化，帶動(dòng)土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)升至55.0%以上較高景氣區(qū)間。

　　房地產(chǎn)方面，截至10月30日，30大中城市商品房成交面積環(huán)比上漲32.7%，同比降幅收窄至9.8%。隨著中央態(tài)度轉(zhuǎn)向“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)”，以及一系列支持性政策出臺(tái)，大中城市新房和二手房銷(xiāo)量明顯加快。但向上游的傳導(dǎo)尚不明顯，10月100大中城市土地成交面積環(huán)比下降14%，同比下降27%，房企仍然持偏謹(jǐn)慎態(tài)度。與基建相比，房地產(chǎn)建筑施工景氣度仍然偏弱。

　　三、制造業(yè)：重新站上榮枯線(xiàn)

　　10月制造業(yè)PMI回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，重新站上榮枯線(xiàn)，達(dá)到5月以來(lái)最高水平。近10年同期平均環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，10月表現(xiàn)明顯強(qiáng)于季節(jié)性。

　　五大分項(xiàng)指數(shù)整體上升。其中，生產(chǎn)指數(shù)為52%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為50.0%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；原材料庫(kù)存指數(shù)為48.2%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；從業(yè)人員指數(shù)為48.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為49.6%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　10月制造業(yè)動(dòng)能指標(biāo)（制造業(yè)新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）回升至3.1%，刷新6月以來(lái)的最高水平，增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)。具體來(lái)看，10月制造業(yè)運(yùn)行表現(xiàn)出四個(gè)方面特征：

　　一是需求有所改善。10月新訂單指數(shù)上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.0%，而近10年同期平均環(huán)比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。新出口訂單指數(shù)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.3%，降至3月以來(lái)最低水平，近10年同期平均環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。從兩個(gè)需求指標(biāo)來(lái)看，外需持續(xù)轉(zhuǎn)弱，但內(nèi)需持續(xù)改善，應(yīng)同一攬子增量政策加力推出以及已出臺(tái)的存量政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)有關(guān)。

　　二是生產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張。10月生產(chǎn)指數(shù)回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.0%，刷新5月以來(lái)的最高水平，近10年同期平均環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。政策效應(yīng)對(duì)生產(chǎn)端的提振更為明顯。

　　三是企業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)意愿回升。10月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)回落1.5個(gè)點(diǎn)至46.9%，但原材料庫(kù)存指數(shù)回升0.5個(gè)百分點(diǎn)48.2%，采購(gòu)量指數(shù)回升1.7個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期回升2.0個(gè)百分點(diǎn)至54%。產(chǎn)成品庫(kù)存下降但原材料庫(kù)存回升，同時(shí)采購(gòu)量、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期均有改善。

　　四是企業(yè)景氣度分化。大型企業(yè)PMI為51.5%，比上月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，今年以來(lái)始終位于臨界點(diǎn)以上，持續(xù)發(fā)揮支撐引領(lǐng)作用。中型企業(yè)PMI為49.4%，比上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)PMI為47.5%，比上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，中小企業(yè)景氣度仍處于榮枯線(xiàn)以下，小企業(yè)甚至還有所下滑，政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放。

　　四、價(jià)格：降幅繼續(xù)收窄

　　主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)分別為53.4%和49.9%，比上月上升8.3和5.9個(gè)百分點(diǎn)，出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)逐漸逼近榮枯線(xiàn)。

　　從國(guó)際看，10月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性弱化美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，美國(guó)國(guó)債收益率回升，美元指數(shù)走強(qiáng)。與此同時(shí)，中東、朝韓、俄烏等地緣政治格局變化推動(dòng)避險(xiǎn)需求上升，黃金價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，原油價(jià)格也出現(xiàn)沖高。但由于以色列對(duì)伊朗的打擊避開(kāi)了石油設(shè)施，市場(chǎng)恐慌情緒減緩，油價(jià)開(kāi)始轉(zhuǎn)向回落，需求趨弱因素重新占據(jù)主導(dǎo)。從月度均值角度看，10月CRB商品價(jià)格指數(shù)較9月環(huán)比上漲2.9%，金屬價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲2.7%，布倫特原油價(jià)格環(huán)比上漲3.6%。但從月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這幾個(gè)指標(biāo)均較9月環(huán)比下降。

　　從國(guó)內(nèi)看，10月的幾場(chǎng)發(fā)布會(huì)略弱于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致“強(qiáng)預(yù)期”有所削弱，“弱現(xiàn)實(shí)”開(kāi)始主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格先漲后跌。從月度均值看，10月南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比上漲5.7%，金屬指數(shù)環(huán)比上漲5.6%，能化指數(shù)環(huán)比上漲5.2%，但從月末時(shí)點(diǎn)看，幾個(gè)指標(biāo)分別環(huán)比下降3.8%、3.6%和4.0%。截至10月25日，商務(wù)部按周公布的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)月度均值與上月大體持平，結(jié)束了此前連續(xù)4個(gè)月環(huán)比回落的局面。

　　基于PMI指標(biāo)和高頻數(shù)據(jù)判斷，預(yù)計(jì)10月PPI環(huán)比大體持平，同比為-2.8%左右，與上月大體持平。

　　五、政策：協(xié)同發(fā)力，效果顯現(xiàn)

　　整體來(lái)看，隨著一攬子增量政策加力推出以及已出臺(tái)的存量政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣度趨于改善，但建筑業(yè)仍然相對(duì)偏弱。

　　近期政策最大的變化在于政策間協(xié)同性、一致性明顯提高，各部門(mén)間協(xié)同合作明顯增強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)信心形成了明顯提振。具體來(lái)看，近期政策的協(xié)同性主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

　　一是央行首次設(shè)立支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性政策工具，涉及與證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的協(xié)作。9月24日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提出，創(chuàng)設(shè)證券基金保險(xiǎn)公司互換便利工具，允許機(jī)構(gòu)對(duì)央行資產(chǎn)抵押，可視為央行為股市提供了流動(dòng)性保證；創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款工具，也是央行與證監(jiān)會(huì)之間的聯(lián)動(dòng)政策。政策組合拳的推出改善了市場(chǎng)信心，有效提振了資本市場(chǎng)。

　　二是央行下調(diào)存量房貸利率的政策，與財(cái)政、金監(jiān)總局及住建部實(shí)現(xiàn)政策聯(lián)動(dòng)。9月24日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提出，降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例，該政策將對(duì)銀行息差存在影響，對(duì)此金監(jiān)總局表示將對(duì)大型商業(yè)銀行增強(qiáng)核心一級(jí)資本，財(cái)政部則表示將再次發(fā)行特別國(guó)債提供支持，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性和市場(chǎng)信心。

　　三是央行和財(cái)政部建立聯(lián)合工作組，并于10月9日召開(kāi)了首次聯(lián)合會(huì)議。會(huì)議確立了工作組運(yùn)行機(jī)制，就債券市場(chǎng)運(yùn)行情況等議題互換了意見(jiàn)，并表示要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，繼續(xù)加強(qiáng)政策協(xié)同，不斷優(yōu)化相關(guān)制度安排。該會(huì)議的召開(kāi)表明未來(lái)貨幣與財(cái)政政策取向?qū)⒏右恢拢玫匕l(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

　　四是住建部會(huì)同財(cái)政部、自然資源部、央行和金監(jiān)總局等部門(mén)協(xié)同推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。財(cái)政部提出專(zhuān)項(xiàng)債收購(gòu)存量商品房由地方自主決策、自愿實(shí)施，進(jìn)一步拓寬地方的資金來(lái)源渠道；金監(jiān)總局表示目前已具備商品房項(xiàng)目貸款全部按照“白名單”機(jī)制管理?xiàng)l件；央行提出完善商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制，大部分存量房貸在10月25日完成批量調(diào)整。

　　不過(guò)，從政策底向市場(chǎng)底和經(jīng)濟(jì)底的傳導(dǎo)尚待加強(qiáng)，集中表現(xiàn)在制造業(yè)新訂單、中小企業(yè)景氣度，以及房地產(chǎn)建筑施工等領(lǐng)域。后續(xù)隨著增量政策進(jìn)一步出臺(tái)，以及政策協(xié)同效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，如期完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)將是大概率事件。

　　來(lái)源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)