專題：板塊輪動速度加快 A股能否迎來“慢牛長牛”行情？

　　制度包容性設計、市場化邏輯凸顯

　　“科創板八條”推出后 近40單創新型并購方案落地

　　◎記者 孫小程

　　“我們團隊去年一單沒開，今年手上有好幾單談了很久的項目，買賣雙方本來還在猶豫，并購新政出來后都馬上拍板，迅速進入到談合同的階段?！闭劶敖诘墓ぷ鞴澴啵瑴弦晃煌缎腥耸康幕卮痤H有些“久旱逢甘霖”的意味。

　　各方體感與市場趨勢相吻合，升溫、活躍成為并購重組市場當下的主旋律?！蛾P于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（下稱“科創板八條”）推出已有四個月，據上海證券報記者不完全統計，科創板新披露的并購交易近40單，較去年同期增長兩倍以上。

　　進一步來看，新政對市場難點、卡點有的放矢，科創板并購重組市場亦呈現出諸多新氣象，多起案例充分彰顯制度的包容性、市場化。新增案例中，發股或可轉債類停牌明顯增多，支付手段更為豐富；收購硬科技未盈利標的接二連三，目前已達十單左右；方案設計貼合市場需求，多單交易采用差異化定價，估值和業績補償更尊重市場化博弈；推進速度顯著加快，部分案例快速通過審核等。

　　今年以來，上交所積極回應經營主體的并購重組需求，通過專題調研、座談會等形式與市場各方密集互動，著力激發并購市場活力。針對市場關心的審核速度與估值包容性問題，接近監管的人士向記者表示，“科創板八條”“并購六條”清晰地表明了監管態度，展現出持續提高審核效率、優化審核流程的導向。對于估值包容性問題，規則上并無限制或要求，需要通過案例來體現監管導向和容忍度。在市場已有案例基礎上，下一步還需要上市公司、中介機構、審核監管部門共同推出更多實踐案例，明確市場預期。

　　制度添底氣

　　上市公司收購未盈利資產“不怯場”

　　長期以來，上市公司要并購未盈利資產，由于缺乏盈利數據或未來現金流量可預測性不高，如何確認標的估值是最大的難點。

　　但對于科創板上市公司而言，收購此類企業在某種程度上不失為一種“剛需”。此類企業往往多處于初創期或成長期，具備較強的吸引力和增長潛力，納入上市公司體內后能帶來出色的發展空間和獲利能力。

　　“科創板八條”對此明確提出，適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。

　　在這一政策信號下，上市公司收購硬科技未盈利標的的積極性明顯增強，目前科創板已有十單左右的案例。以希荻微為例，公司以約1.09億元的價格，收購了韓國創業板科斯達克上市公司Zinitix 30.91%的股權。目前該起交易已經完成交割，預計第三季度納入合并報表。

　　希荻微董秘唐婭向記者表示，“科創板八條”中，“支持科創板上市公司收購具有‘硬科技’屬性但尚未盈利的優質企業”尤為引人注目?！斑@一政策拓寬了上市公司的標的選擇范圍，為上市公司收購尚未盈利的優質企業提供了政策支撐，推動了產業整合向商業邏輯和價值投資導向回歸。在此背景下，希荻微收購Zinitix的交易信心得到了顯著增強，推動了本次交易的順利完成。”唐婭表示。

　　華泰聯合執行委員會委員、公司并購業務負責人勞志明分析道，標的利潤處于低位時，其估值也相對較低，行業整合才更有價值、更有動力。另一方面，敢于出手收購未盈利企業的上市公司，本身就擁有很強的價值判斷能力和整合能力。并購是控制權的變更，其實質在于，買家擁有更樂觀的預期，更有能力為標的賦能。

　　估值差異化 市場博弈空間更足

　　從多單交易的估值來看，并購系列新政的突破、創新之處已在實踐中有所反映。一方面，多家科創板上市公司在方案設計上貼合市場需求，多單交易采用了差異化定價。以思瑞浦并購創芯微為例，本次交易在總對價10.6億元不變的基礎上，對創芯微股東間交易對價進行調配，形成差異化估值。這一設計既保護了思瑞浦股東的利益，又滿足了戰略投資者并購退出需要，交易得以向前推進。

　　另一方面，多單案例的估值包容性有明顯提升。實際上，在評估增值率、市盈率等指標上，相關規則未設置量化限制，近兩年科創板重組不乏評估增值率超5倍的案例。

　　最新案例中，普源精電發行股份購買耐數電子67.74%股權，標的資產增值率超過900%。信安世紀發行股份及支付現金購買普世科技80%股權，選取收益法結果作為評估結論，增值率也達到790%。

　　近期不少科創板上市公司并購取消了對賭，引來市場側目。如亞信安全收購亞信科技、納芯微收購麥歌恩均未設置業績承諾。接近監管的人士對此表示，規則早已明確第三方并購中可不要求業績承諾，但多數上市公司、中介機構仍希望通過設置對賭條款來獲得審核監管支持。隨著更多無對賭案例的出現，預計市場預期將更加明確，市場博弈將更加充分。

　　勞志明認為，并購對賭本身的合理性、必要性有待商榷。“控股型的并購，我把企業賣給你，首先我已經不是公司股東了，很難對業績負責；其次如果后續業績不達標，究竟是交易的時候估值和盈利預測過于樂觀，還是因為整合效果沒有達到？我把標的交給你，后續所有的不確定性都應該由你來承擔，這才符合并購交易的本質?！?/p>

　　勞志明介紹，通常情況下，有業績承諾的并購交易可能會導致“只并購、不整合”。因被并購的一方需要對業績負責，對方必須掌控經營，所以為了達到利潤要求可能會有些短期行為，比如減少研發投入，這顯然不利于企業的長期成長。在他看來，對于成長型企業而言，衡量其價值最重要的指標應該是市場競爭力和成長性，而非利潤。

　　審核“加速度” 為交易“以時間換空間”

　　實際操作中，并購交易本身具備復雜多變的特征，不確定性因素頗多。滬上一位投行人士表示，曾多次碰到交易雙方擔憂審核時間過長，而不愿意發股收購或者規避重大資產重組的情況。這些案例從撮合到審核環節，本身已經經歷了較長時間，若審核環節仍要“拉長戰線”，很容易就動搖了交易雙方好不容易達成的初步共識和脆弱的信任關系。

　　接近監管的人士認為，“科創板八條”提及建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業股債融資、并購重組“綠色通道”，“并購六條”進一步提出建立重組簡易審核程序，已展現出持續提高審核效率、優化審核流程的導向。

　　近期的多起交易也顯示，科創板并購重組的審核效率明顯有所提升。以普源精電為例，公司發行股份購買耐數電子67.74%股權已獲中國證監會注冊，從上交所受理到證監會注冊生效用時僅兩個月，成為“科創板八條”后并購重組注冊第一單。

　　科創板上市公司標的資產范圍也在不斷擴展，海外標的有所增加，監管則為此提供了充分支持。唐婭介紹，希荻微收購Zinitix屬于跨國收購，雙方均需遵守當地的上市公司監管規則和其他法律法規，交易復雜性高于國內并購。得益于上交所的耐心指導，公司合法合規地完成了本次交易。

　　“此外，由于標的公司采用了競標的模式，本次交易前期存在不確定性。公司積極與上交所溝通，希望在滿足A股監管規則的前提下，盡量縮短交易進程。對于公司的困難和需求，上交所快速響應和反饋，為公司在競標過程中爭取了寶貴的時間優勢。”唐婭說。

　　上交所相關負責人表示，將進一步暢通溝通機制，歡迎市場經營主體與上交所積極溝通，大膽創新，支持服務上市公司用足用好并購重組政策工具，持續推動標志性、高質量的產業并購案例落地，將創新政策舉措轉化為上市公司高質量發展實效。

　　展望后市，勞志明預計，政策出臺到交易落地之間有一定的時間周期，預計半年后政策效果會進一步顯現。后續并購市場火熱程度幾何，要關注三個維度：一是系列并購新政在個案上的落地情況；二是并購交易與上市公司二級市場的表現，有無形成相互促進的正循環；三是并購退出在一級市場的接受度如何，能否形成“科技—金融—產業”的良性發展。

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責任編輯：江鈺涵