（來源：六里投資報）

針對如何擴大長線資金入市這一話題，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷昨日專門發(fā)表報告，就中長期資金入市的不如意之處進行了解釋，并就此提出三條建議。

李迅雷研究宏觀已有30多年，對我國經(jīng)濟運行大趨勢的判斷頗有功力。

他對這輪反通縮也早早提出了解局建議，并且對這輪市場行情和黃金等貴金屬走勢都有自己獨到的判斷。投資報也將相關(guān)最新內(nèi)容附在文后。

在最新的報告中，李迅雷表示，就當前情況而言，我國養(yǎng)老金、保險資金等權(quán)益投資占比僅為10%至20%，遠低于國際水平約50%的水平，

同時也與我國政策規(guī)定的社保基金40%、保險資金45%上限相距甚遠。

與日本政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)接近50%、加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會(CPPIB)超過60%的權(quán)益投資占比相比，

我國長線資金的入市意愿顯得更為謹慎和保守。

這一現(xiàn)象背后，成因眾多；

但是，長遠地看，隨著人口老齡化進程加快，居民養(yǎng)老保障壓力不斷加大，

中長線資金若不能積極參與資本市場、獲取長期投資收益，恐怕難以應對未來的挑戰(zhàn)。

李迅雷就此提出了三點建議：

一是，擴大長線資金的投資工具范圍，

考慮放寬對股指期貨、國債期貨的使用限制，允許長線資金投資于掛鉤股指的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等。

二是，進一步拓寬長線資金的投資渠道，進一步放開對長線資金的海外投資限制，

在投資方式上采取"直接+委托"模式，鼓勵中長線資金與全球頂級資產(chǎn)管理公司展開深度合作。

三是，為長期資金安全設(shè)立“保障金”。

例如，由財政部率先出資墊付一定數(shù)額的“保障金”，

為長期投資A股的機構(gòu)（如保險公司、社保基金）提供一種保險機制。

只有滿足嚴格條件的機構(gòu)才能享受這一政策，如要求長期持有、多年后才能分紅或減持等。

如果長期（如5年）投資后出現(xiàn)虧損，這一保障金工具將提供一定程度的補償。

這些措施與央行最新宣布的互換便利政策形成互補，共同為增量資金入市創(chuàng)造有利條件。

長線資金入市的空間很大

日加養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP超60%

事實上，培育壯大中長線資金力量在成熟市場中往往發(fā)揮著中流砥柱的作用。

以養(yǎng)老金為例，美國公共養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)規(guī)模約為4.5萬億美元；

而私人養(yǎng)老金的規(guī)模也達35.4萬億美元，相當于美國GDP的1.3倍。

在日本和加拿大，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重也分別高達63%和92%。

此外，海外長線資金在投資工具運用、風險管理、資產(chǎn)配置等方面也有諸多值得借鑒之處。

根據(jù)Pensions & Investments的數(shù)據(jù)，截至2022年底，

美國200家最大養(yǎng)老基金中，有超過半數(shù)的機構(gòu)使用了包括股指期貨、利率互換、信用違約互換等衍生品工具；

同時，這些基金在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類領(lǐng)域的平均配置也達到26%，較10年前提高了近10個百分點。

再看歐洲，荷蘭、瑞士、英國等國家的養(yǎng)老金，

更是將多元化、全球化的資產(chǎn)配置發(fā)揮到了極致。

荷蘭養(yǎng)老基金的境外投資比例高達80%以上，其中權(quán)益類資產(chǎn)超過50%，

固定收益也有近40%配置于海外，充分分散了地緣政治和匯率風險，并從全球視野捕捉投資機遇。

日本政府投資養(yǎng)老基金（GPIF）和加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（CPPIB）等國際養(yǎng)老金機構(gòu)，采取了更為積極的投資策略，

截至2022年，GPIF的權(quán)益投資占比接近50%，

而CPPIB的權(quán)益投資（包括公開市場和私募股權(quán)）占比更是超過60%。

日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）不同種類資產(chǎn)配置變化：

來源：GPIF歷年年報、中泰證券研究所

為了釋放我國長線資金的活力，借鑒這些國際經(jīng)驗，首先可以從擴大長線資金的“工具”運用范圍上考慮。

建議一：

擴大長線資金

的投資工具范圍

針對當前我國長線資金“重債券、輕權(quán)益”的投資偏好，建議進一步擴大養(yǎng)老金的投資工具范圍，優(yōu)化風險對沖策略。

當前，我國養(yǎng)老金和保險資金等長線資金的投資工具相對有限，這在一定程度上制約了其風險管理能力和投資靈活性。

相比之下，國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機構(gòu)在這方面有更多經(jīng)驗可供借鑒。

日本GPIF允許使用股指期貨、國債期貨等衍生品進行套期保值，這使得GPIF能夠更好地管理投資組合風險。

日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）資產(chǎn)投資回報率：

來源：GPIF2022年報、中泰證券研究所

同時，加拿大CPPIB則更加廣泛地使用包括掉期、遠期在內(nèi)的多種衍生品進行風險管理。

CPPIB的2024財年報告顯示，CPPIB利用衍生品策略在固定收益投資中獲得了10.8%的回報，遠高于傳統(tǒng)固定收益投資的收益率。

加拿大養(yǎng)老金計劃中的基本養(yǎng)老金CPP回報與基準回報對比：

來源：CPPI歷年年報、中泰證券研究所

因此，擴大養(yǎng)老金的投資工具范圍，可以在權(quán)益市場疲軟時放大債市投資收益率，也可以作為豐富其風險對沖工具。

具體而言，可以考慮放寬對股指期貨、國債期貨的使用限制，

可以允許長線資金投資于掛鉤股指的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，

這類產(chǎn)品可以提供下行保護的同時，讓投資者分享部分上漲收益，非常適合長線資金的風險偏好。

建議二：

進一步拓寬

長線資金的投資渠道

可以進一步放開對長線資金的海外投資限制，

在投資方式上采取“直接+委托”模式，鼓勵與全球頂級資產(chǎn)管理公司展開深度合作。

相較于日本GPIF的海外投資占比約為50%（據(jù)GPIF的2022年報告，其海外股票投資占總資產(chǎn)的25.06%，海外債券占25.23%。），加拿大CPPIB的海外投資占比超過80%的配置而言，

當前我國的社保基金、保險資金及養(yǎng)老金第二支柱的企業(yè)年金配置海外市場比例極低。

例如，社保基金的海外投資上限為20%，但實際配置通常在8-10%左右；

保險資金雖然可投資不超過總資產(chǎn)15%的境外資產(chǎn)，但多數(shù)保險公司的實際海外投資比例不到5%；

企業(yè)年金通過QDII渠道進行的海外投資，更是被限制在凈資產(chǎn)的10%以內(nèi)，實際配置往往更低。

更值得注意的是，我國這些中長線資金的配置渠道較為“單一”，且主要依賴于QDII渠道。

而日本GPIF和加拿大CPPIB等國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機構(gòu)，在海外投資渠道上采取了更為積極的全球化投資模式。

建議三：

為長期資金安全

設(shè)立專門的“保障金”

國家層面應該盡快設(shè)立A股市場平準基金，

這是對發(fā)展壯大耐心資本、鼓勵長期資金入市最有力的支持。

此外，相比于互換便利政策，針對長期資金設(shè)計的“保障金”可能更有利于市場的長期穩(wěn)定。

例如，由財政部率先出資墊付一定數(shù)額的“保障金”，

為長期投資A股的機構(gòu)（如保險公司、社保基金）提供一種保險機制。

今后規(guī)定社保、保險公司和企業(yè)、職業(yè)年金等每年應從投資收益中提取一定比例作為“保障金”繳納，使得“保障金”未來的規(guī)模越來越大。

這一機制要求只有滿足嚴格條件的機構(gòu)才能享受這一政策，如要求長期持有、多年后才能分紅或減持等。

如果長期（如5年）投資后出現(xiàn)虧損，這一保障金工具將提供一定程度的補償。

這一建議的潛在優(yōu)勢，在于可以有效地鎖定“市場下限”。

通過為長期投資提供一定保障，增強機構(gòu)逆勢投資的信心，有利于吸引更多長期資金入市，改善市場結(jié)構(gòu)，減少短期投機行為。

即使實際上可能不需要真正動用這筆資金，其存在本身就能大大提振市場信心。

由于只有符合嚴格條件的長期資金才能享受這一政策，亦可以有效避免助長短期投機行為。

總的來說，通過實施這些舉措，我們有望提高中國長線資金的投資能力，在短期內(nèi)彌補經(jīng)驗不足的劣勢。

這些舉措將為中國的養(yǎng)老金體系提供更強的財務(wù)支撐，有效應對人口老齡化帶來的挑戰(zhàn)，同時也為我國長線資金參與全球金融市場奠定堅實基礎(chǔ)。

李迅雷最新的其他政策建議等：

中央政府加杠桿

每年發(fā)5萬億特別國債

居民的資產(chǎn)負債表在收縮，這怎么去應對？

金融收縮的背后，是企業(yè)部門和居民部門投資意愿的下降。

1-8 月份，民間投資增速還是負的，居民的房貸余額是下降的，M1連續(xù) 6 個月都是負的，現(xiàn)金增長率在上升。

所以，這些問題不是到現(xiàn)在為止就見底了。我們不能夠刻舟求劍，應該要考慮到它演變的趨勢是什么。

我也不知道會怎么樣，因為這一輪的經(jīng)濟下行，我們每個人都沒有經(jīng)歷過。

全球也沒有經(jīng)歷過，中國這么一個全球第二大經(jīng)濟體處在下行的過程當中，而這個下行的主要因素是房地產(chǎn)長周期的下行。

我的建議——我從2022 年就開始建議，我的建議就是，政府要加杠桿。

因為，企業(yè)在去杠桿，居民在去杠桿，我們要實現(xiàn)穩(wěn)增長，那怎么辦呢？

那只有政府加杠桿。

但政府加杠桿不等于地方政府加杠桿，應該中央政府加杠桿。

我們政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)太不合理了，大部分都是地方政府的債務(wù)，而其他國家都是中央政府的債務(wù)。

因為中央政府信譽好，中央政府融資成本低，所以就應該中央政府加杠桿，我們都是地方政府加杠桿，現(xiàn)在反過來。

我在前不久那篇文章就建議，既然資產(chǎn)荒，大家都要國債，咱們央行也說，國債的收益率下降速度過快，那就多發(fā)國債。

每年發(fā)5萬億，十年發(fā) 50 萬億超長期特別國債。

發(fā)了之后，什么后果呢？

沒有后果，只有好處。

為什么呢？因為我們中央政府杠桿水平太低了，現(xiàn)在才20%。

發(fā)了 50 萬億之后，杠桿水平大概提高25%，加起來大概不到50%。

我覺得，我們中央政府加杠桿的空間很大。

比如說日本中央政府的杠桿的水平目前是250%。

但日本它的地方債并不多，因為它地方自治，地方債的規(guī)模并不大，所以日本中央+地方整個杠桿水平也就是 260%。

美國的話，也主要是中央，聯(lián)邦政府的杠桿水平比較高，地方政府的杠桿水平并不高。

5萬億的三個方向

我說5萬億也并不是拍腦袋的，我給大家細化一下：

5萬億里面，第一個2萬億，是用于替換地方政府的隱性債務(wù)。

地方債政府的隱性債務(wù)，我估算——因為這個數(shù)據(jù)官方?jīng)]有公布過，我估算大概是有 60 萬億。

60 萬億的話，如果按照融資成本平均5%的話，每年的利息支出就是3萬億。

所以，拿2萬億去置換快到期的隱性債的話，幫地方政府解救燃眉之急，令地方政府能夠保持內(nèi)循環(huán)的暢通，我覺得也是必要的，所以這2萬億并不多。

第二個，1萬億用在補充全國社保基金。

因為社保基金的缺口還是存在的，現(xiàn)在財政每年也在補貼給社保這方面的缺口。

但我覺得這個補貼是不夠的，尤其我覺得還需要增加農(nóng)村老人的養(yǎng)老金的投放比例。

這1萬億里面，有相當一部分用于補充農(nóng)村老人的養(yǎng)老金，如果每個月拿到的養(yǎng)老金能夠翻一倍，那么對于農(nóng)村居民，尤其是老人的生活改善，是非常有意義的。

最后，2萬億是促消費。

多渠道增加居民收入，那么多渠道到底有哪些渠道？

消費券是不是可以考慮？對低收入群體直接發(fā)放食品劵，需要不需要？

我覺得這是可以做的。

有人一直在擔心，給老百姓發(fā)錢不如搞投資，

但是，我認為，產(chǎn)能過剩的情況下，投資的邊際回報率遞減，所以更應該直達老百姓。

消費的乘數(shù)效應，比投資的乘數(shù)效應要高很多；

投資現(xiàn)在的乘數(shù)效應可能一倍都沒有了，但是消費的乘數(shù)效應，估計還會在 3 倍左右。

我們面臨消費降級，社會消費品零售總額的增速 8 月份已經(jīng)降到了 2.1 %了，像北上廣深度已經(jīng)負增長了。

提振消費，迫在眉睫，而且還是要通過比較簡單的方法，來短期內(nèi)拉動消費。

黃金還有上漲空間

至少3000美元/盎司會有

黃金我是看好的。

全球進入到一個低增長、高震蕩的時代，從二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)給將近80年。

在這80 年當中，各個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都發(fā)生了一定的扭曲，社會矛盾進一步加劇，包括國內(nèi)矛盾，包括國與國之間的矛盾，包括大國之間的紛爭、地緣政治等等。

這會導致全球經(jīng)濟陷入到低增長、高震蕩。

之所以現(xiàn)在還能夠保持和平，是因為我們進入到一個核武器時代，戰(zhàn)爭的代價會比較大。

在這種情況下面，大家對未來的擔憂還是會存在的，整個風險偏好是會下降的。

所以我還是覺得，黃金既是一個抵御貨幣超發(fā)的重要手段，也是抵御未來可能出現(xiàn)亂世的防御手段。

從 2016 年到現(xiàn)在為止，黃金的漲幅超過100%，

未來我覺得，還是會有一個繼續(xù)的上漲空間，至少3000美元/盎司肯定會有的。

能不能看得更高？這也有可能性。

參照比特幣，比特幣從絕對漲幅來講就更多了，這也是因為大家對于現(xiàn)有的以美元為主導的國際貨幣體系的不認可。

配置黃金的邏輯，它不僅是利率的下行，還有地緣政治等等因素。

盛世珠寶，亂世黃金。我想，我們對未來的世界還是要有一個理性的認識。

我覺得黃金在組合中的比例應該不超過20%，20%是個極限，一般來講 10% 左右差不多了。

你如果特別看好黃金的話，也不要超過20%。

因為它畢竟不是進攻性的，它是個防御性的品種。

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