（來源：財信證券研究）

月度回顧：2024年8月，市場繼續震蕩下跌，交易情緒低迷，食品飲料板塊因前期跌幅較大且基本面韌性相對較強而表現相對抗跌，食品飲料（申萬）指數8月下跌2.45%，跑贏滬深300指數1.06個百分點。從個股表現來看，因8月為業績披露期，市場主要圍繞業績層面進行交易。資金面來看，北向資金在連續大幅凈流出后速度放緩，8月板塊僅凈流出3.94億元。估值來看，截至9月20日，食品飲料（申萬）的PE（TTM）為16.99，為2010年以來的最低水位。

中報總結：作為強順周期行業，受宏觀經濟影響，食品飲料板塊Q2業績整體承壓，雖從前期社零等消費數據已經對淡季銷售收入承壓有所預期，但最終交出的答卷仍略低于預期。

經濟數據跟蹤：1）8月社零數據：延續低于預期。8月份，社會消費品零售總額為38726億元，同比+2.1%，低于市場預期（+2.5%），前值+2.7%；五年CAGR為3.0%，與7月份持平；三年CAGR為4.0%，較7月提升1.4pct。推測數據不及預期的主要原因為：基數效應；高溫多雨天氣；房地產和汽車消費有所拖累。3）8月CPI數據：同比漲幅繼續擴大，環比呈季節性上漲。CPI當月同比增長0.6%，較7月提升0.1個百分點，實現連續7個月正增長，環比增長0.4%。其中食品CPI是向上拉動的核心力量。

投資建議：宏觀經濟面上，經濟數據延續弱勢，反映出當前經濟運行中困難挑戰多，特別是國內有效需求不足的問題比較突出。基于此大背景，后續政策有望持續發力以改變現狀。具體來看，過去“消費品以舊換新”及房地產等政策對居民消費增長起到了一定的積極“催化”作用；最新國新辦發布會上釋放央行貨幣政策寬松信號，如降息降準及房地產相關配套政策后續有望落地，我們預期寬松的貨幣政策持續發力將會是強心劑。從居民端來看，居民消費信心有待提振，需要看到政策發力后的真正效果。7月份消費者信心指數86.0，繼續新低，分項來看，就業指數歷史新低，為71.6；收入指數底部上行至94.4；消費意愿為92.0，呈曲折往上態勢。資金面上，美聯儲超預期降息50bp，北向資金流出壓力緩解；最新國新辦發布會上宣布將創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，如5000億的互換便利，這有望給市場提供增量資金。行業動態上，季報季過去，靴子落地，中秋節白酒動銷相對平穩。目前，市場情緒受新的政策刺激有明確反彈跡象，過去消費板塊一直處于預期低、估值低、情緒差的階段，我們認為受政策正向刺激影響，板塊有望迎來底部反彈行情，因此，調高行業評級至“領先大市”。短期建議集中關注有市場標識度的超跌標的。中期的選股方向有：1）估值底部的絕對細分龍頭，建議關注白酒龍頭貴州茅臺、五糧液和海天味業等；2）高股息標的，建議關注養元飲品、洽洽食品等；3）成長型標的，建議關注休閑零食板塊勁仔食品、鹽津鋪子、萬辰集團等、飲品板塊的東鵬飲料等、保健品板塊東阿阿膠、仙樂健康等；4）成本改善型標的，建議關注安琪酵母等。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期；居民消費意愿持續下降；食品安全問題等。

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行業月度回顧

1.1 市場表現

2024年8月，市場繼續震蕩下跌，交易情緒低迷，多日成交金額低于5000億，主要因內需不足，經濟數據表現一般，疊加中報密集披露，資金以避險為主。總體來看，高股息資產表現相對較好，代表消費主力軍的食品飲料板塊因前期跌幅較大相對抗跌，食品飲料（申萬）指數本月下跌2.45%，跑贏滬深300指數1.06個百分點，在申萬31個一級行業排名第7。

各子板塊的情況來看，8月份，三級子行業因業績表現差異導致股價表現分化。其中，調味品和零食板塊錄得正收益，龍頭企業業績略超預期；而乳品、啤酒、軟飲料表現明顯不佳，需求不足導致除東鵬飲料以外的主要企業主要產品的量價均有所下滑。今年以來，持續受制于經濟數據不佳，三級子行業均呈下跌態勢，且跌幅較大，特別是烘焙食品和預加工食品，年內跌幅超過30%。

個股來看，8月份漲幅前五的標的為萬辰集團（54.99%）、莫高股份（31.30%）、ST加加（27.32%）、西部牧業（22.47%）和巖石股份（13.22%），跌幅前五的標的為海南椰島（-22.69%）、舍得酒業（-19.45%）、華統股份（-18.45%）、絕味食品（-16.73%）和湯臣倍健（-16.68%）。1-8月，漲幅前五的標的為東鵬飲料（26.29%）、燕京啤酒（13.47%）、珠江啤酒（10.52%）、海天味業（-0.68%）和三只松鼠（-0.99%），跌幅前五為ST春天（-59.90%）、巖石股份（-56.20%）、皇氏集團（-56.17%）、惠發食品（-53.29%）和舍得酒業（-53.04%）。

1.2 北向資金情況

8月，北向資金繼續凈流出，大幅凈賣出287.27億元。其中，食品飲料（申萬）板塊在連續大幅凈流出后速度放緩，8月凈流出3.94億元。1-8月，食品飲料板塊獲得北向資金累計凈流出超120億元。

具體到個股標的，8月份北向資金凈買入東鵬飲料（4.64億）、燕京啤酒（1.28億）、海天味業（1.21億）、中炬高新（0.51億）和順鑫農業（0.46億），減倉五糧液（-17.76億）、瀘州老窖（-4.15億）、伊利股份（-2.08億）、洋河股份（-1.53億）和雙匯發展（-0.97億）。1-8月，北向資金累計加倉山西汾酒（27.33億）、東鵬飲料（24.14億）、今世緣（10.40億）、中炬高新（4.28億）和梅花生物（2.60億），減倉貴州茅臺（-51.35億）、伊利股份（-43.80億）、雙匯發展（-15.33億）、瀘州老窖（-14.86億）和洽洽食品（-13.20億）。

1.3 行業估值情況

截至9月20日，食品飲料（申萬）的PE（TTM）為16.99，為2010年以來的最低水位。

看申萬三級子行業，預加工食品、啤酒、調味品和乳品的估值處于2010年以來最低水位，肉制品處于50%分位以上。

1.4 公司跟蹤

1.4.1 貴州茅臺：首次發布大額股份回購注銷方案

9月21日，公司發布關于以集中競價交易方式回購公司股份方案的公告。公司擬于股東大會審議通過之后12個月內，以公司自有資金，通過集中競價交易方式回購公司股份，回購金額為30-60億元，回購價格不超過1795.78元/股。本次回購股份方案為公司歷史首次。

風險提示：回購方案尚需提交股東大會審議等。

1.4.2 洽洽食品：發布2024年股票期權激勵計劃（草案）

9月19日，公司發布2024年股票期權激勵計劃（草案）。公司擬向29名激勵對象授予478萬份股票期權（占總股本的0.94%），行權價格為19.97元。對公司層面業績考核要求較高，具體情況如下表所示。若公司業績完成度≥An，行權比例=100%；若Am≤完成度＜An，行權比例=70%；否則行權比例為0。

風險提示：銷售不及預期等。

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中報總結

作為強順周期行業，受宏觀經濟影響，Q2食品飲料板塊業績整體承壓，雖從前期社零等數據已經對淡季銷售收入承壓有所預期，但最終交出的答卷仍略低于預期。

按照申萬三級行業分類，食品飲料板塊2024Q2業績情況如下：

1）收入端增速：軟飲>白酒>10%>調味發酵品>零食>0%。

2）利潤端增速(扣非)：肉制品>軟飲>40%>啤酒>白酒>10%>調味品>0%。

白酒：淡季明顯降速，品牌力成為最重要的武器。高端表現最有韌性，次高端和區域酒企均分化加劇。2024Q2白酒行業收入和利潤分別同比+10.6%/+11.8%，淡季平穩過渡。高端白酒中，貴州茅臺略超預期達成銷售目標，收入和利潤分別同比增長17%和16%；五糧液在動銷和回款兩方面均表現較好，整體業績符合預期；瀘州老窖則處于調整階段。次高端和區域酒企中，分化加劇，部分酒企“爆雷”。迎駕貢酒符合預期，收入端受洞藏中高端白酒帶動同比增長19%，利潤端因為廣告宣傳費用減少同比增長28%；老白干收入增長9%，符合預期，利潤超預期增長47%，值得關注的是公司產品價格帶逆勢往上遷移，利潤端主要依靠費用率下降帶動，其中促銷費用減少6000萬。今世緣收入增長21.5%，利潤端因投資收益下降增速略低于收入增長；水井坊收入增速逆勢回升，同比增長16.6%，銷售費用下降帶動利潤增長30%；古井貢酒相對穩健，核心產品核心區域均實現20%+增長，年份原漿量價齊升；山西汾酒利潤低于預期，從產品看，中高端增長乏力，收入增長17%，主要依靠低端酒增長58%；口子窖增速環比放緩，且現金流表現承壓；洋河股份淡季主動調整，收入和利潤呈個位數負增長，但公司發布未來三年70%/70億分紅方案，對應6%+股息率；舍得酒業收入和利潤均低于預期，中高檔酒和普通酒全線下滑，產品結構整體有所下移，利潤率承壓，收入同比下滑23%，利潤下滑88%。

啤酒：需求偏弱+天氣原因，普遍承壓；成本紅利作用下盈利能力繼續上行；中高端化進程延續，但斜率放緩；競爭加劇下，區域性啤酒企業顯著好于全國品牌。據國家統計局數據，2024年上半年，啤酒產量為1908.8萬噸，同比增長0.10%。Q1為淡季，且受去年疫后復蘇的高基數影響，整體銷售有所承壓，Q2受南方雨水天氣以及市場需求偏弱影響，銷售繼續承壓；A股4家啤酒企業H1/Q1/Q2合計收入分別-1.3%/-0.70%/-1.87%。但主要包材玻璃和麥芽成本繼續回落，成本紅利繼續演繹兌現，4家企業H1/Q1/Q2合計利潤分別+12.2%/+14.23%/+10.91%。Q2，區域性酒企燕京啤酒和珠江啤酒顯著跑贏大盤，收入端均同比增長超8%，利潤端分別+46%/36%；而青啤/重啤（燕啤和燕京未公布）銷量分別同比-8.02%/+1.52%，噸價分別同比-0.94%/+0.01%，收入分別-8.9%/+1.5%，利潤+3.6%/-6.0%。從中高端化率來看，各家繼續提升，其中，燕京和珠江提升幅度較大。

休閑食品：消費淡季，行業競爭加劇，特別是電商渠道價格戰激烈，疊加零食量販企業往上擠壓，普遍企業經營承壓；成本紅利繼續釋放，部分企業利潤增速較快。在Q1春節禮盒裝銷售旺盛后，Q2步入行業淡季，企業收入增速環比普遍出現降速，部分公司依靠大單品和新渠道放量延續超20%的增長，產品端，鵪鶉蛋（勁仔和鹽津繼續高增）、魔芋爽（衛龍魔芋爽銷售高增）均有快速增長，渠道端，零食量販和新媒體渠道同比繼續高增，但商超渠道流量下滑。盈利端，原材料成本普遍回落，大多企業利潤端增速高于收入端增速。洽洽食品仍在去庫存階段，收入下滑20%，原材料油料和葵瓜子價格下降帶動利潤增長；勁仔食品受益于鵪鶉蛋繼續放量以及線下渠道維持30%增速（零食量販翻倍增速），成本紅利顯著，盈利能力持續上行；鹽津鋪子受益于產品和渠道紅利，收入維持較高增長，利潤端因股權激勵費用及線上毛利率顯著下滑影響表現不佳；三只松鼠在改革中，小有成效，收入因抖音渠道放量呈高增，利潤減虧；甘源食品因商超渠道流量下滑影響收入個位數增長；鹵味食品企業收入端均有不同程度下滑，單店同比還有個位數到雙位數缺口，但鴨貨成本明顯回落，利潤率提升。

軟飲：銷售表現分化，龍頭東鵬飲料一枝獨秀，勢能強勁。據國家統計局數據，2024H1規上飲料企業產量同增7.9%。雖然Q2為行業銷售旺季，一方面或多或少受到消費需求端的壓力，另一方面板塊內較多標的的消費場景在于節慶送禮，導致板塊收入和利潤的增長均由龍頭東鵬飲料貢獻。龍頭企業東鵬飲料全國化擴張加快，業績持續超預期。產品端，核心單品持續放量，第二曲線加速成長；渠道端，網點擴張穩扎穩打，單點賣力顯著提升；盈利端，規模效應顯現，疊加成本紅利，盈利能力提升。

調味品：餐飲承壓，行業B端動銷偏慢，C端復調淡季，整體競爭加劇，關注龍頭海天調整后回歸正常。據國家統計局，上半年餐飲收入26243億元，同比增長7.9%。餐飲行業目前競爭激烈，呈現增收不增利的情況。從龍頭海天味業中報對于行業發展的表述中也能看到企業壓力在增加。海天經歷了一年多的去庫存周期后逐步回歸正常，收入端實現大個位數增長，利潤端實現雙位數增長；安琪酵母受益于國內C端需求恢復性好轉，海外客戶拓展順利，收入端雙位數增長，核心原材料糖蜜價格呈加速下降，Q2報表端體現較少，但毛利率凈利率呈提升態勢；中炬高新因南方天氣等原因，Q2增長出現停滯，改革成效需要進一步驗證。

乳品：需求端淡季更淡，生鮮乳價格加速下行，企業普遍呈現收入增速明顯下降，但成本紅利下，毛利率提升，但因龍頭的大額減值計提，板塊利潤顯著下行。據國家統計局，上半年乳制品產量為1433萬噸，下滑3%。A股18家企業Q2收入均有不同程度的下滑，整體下滑約14%，在原奶價格繼續下行帶來的成本紅利下，企業的毛利率提升1-3pct，但費率提升以及龍頭計提大額風險準備導致板塊利潤下滑超40%。從伊利股份的產品結構來看，常溫液奶銷售下滑，但低溫白奶和低溫酸奶逆勢增長，成本下降帶來毛利率提升，但因為促銷和液體乳渠道調整，營銷費用投入增加，此外，做了大額的保理風險準備。

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重要經濟數據跟蹤

3.1 社零總體情況：有效需求不足，延續低于預期

8月份，社會消費品零售總額為38726億元，同比+2.1%，低于市場預期，前值+2.7%；從近五年復合增速來看（2019-2024年），8月份+3.0%，與7月份持平；從近三年復合增速來看（2021-2024年），8月份+4.0%，較7月大幅提高1.4pct。其中，除汽車以外的消費品零售額34783億元，同比+3.3%。

1-8月份，社會消費品零售總額312452億元，同比+3.4%；除汽車以外的消費品零售額281772億元，增長3.9%。

8月份社零數據不及預期的主要原因推測為：1）基數效應擾動；2023年下半年社零數據增速呈現逐月抬升，我們從五年和三年復合增速來看，8月份社零數據較上月呈現抬升態勢，特別是疫后三年的復合增速，為今年除1-2月份次高值。2）8月份全國高溫多雨天氣影響，對消費場景有一定影響；3）地產鏈低迷+車企“以價換量”形成拖累。

3.2 CPI整體：同比漲幅繼續擴大，環比呈季節性上漲

8月，受高溫多雨天氣等因素影響，CPI當月同比增長0.6%，較7月提升0.1個百分點，實現連續7個月正增長；CPI環比增長0.40%，較7月回落0.1個百分點，實現連續兩個月正增長。整體來看，8月國內CPI同比漲幅擴大，其中食品CPI是向上拉動的核心力量。

3.3 社零細分

3.3.1 餐飲增速單月回升，行業增收不增利

8月，餐飲收入4351億元，同比增長3.3%，較上月增速回升0.3pct，三年復合增速為8.0%，較上月大幅回升2.5pct。1-8月，餐飲收入累計同比增長6.6%，增速較上月回落0.5pct。但當前餐飲行業仍呈現增收不增利的現象，出現該現象的核心因素為同行價格戰、同質化競爭和成本壓力加劇。

8月，商品零售額34375億元，同比增長1.9%，增速較上月下滑0.8pct（主要因基數原因），環比+3%；近三年復合增速為3.6%，較上月回升1.3pct。1-8月，商品零售累計+3.0%。

3.3.2 線上消費依舊相對活躍，電商新模式帶動增長

8月份，網上實物商品零售額為10050億元，同比增長4.1%，電商滲透率為26.0%，環比下滑1.8pct，同比下滑0.3pct；1-8月，全國網上零售額96352億元，同比增長8.9%。其中，實物商品網上零售額80143億元，增長8.1%，占社會消費品零售總額的比重為25.6%，環比持平，同比下滑0.8pct。整體來看，直播帶貨等電商新模式保持快速增長，對線上消費增長的拉動作用明顯。

3.3.3 必選消費韌勁足，但增長中樞有所下移

在有效內需不足的大背景下，相較于可選消費，必選消費韌性較強，相對穩健，但單月也存在基數效應影響。自2019年以來，糧油食品類、飲料類和煙酒類各品類維持接近雙位數左右的年復合增速，較疫情前超雙位數有所降速。

2024年8月，限額以上糧油食品類同比增長10.1%至1696億元，增速環比提升0.2pct。以2019年為基數，限額以上糧油食品類的五年CAGR達到7.3%。糧油食品類保持極強的消費韌性。

2024年8月，限額以上飲料類同比增長2.7%至267億元，增速環比下滑3.4pct。增速環比下滑預計主要為基數原因和天氣原因。以2019年為基數，限額以上飲料類的五年CAGR達到6.7%。

2024年8月，限額以上煙酒類同比增長3.1%至449億元，增速環比提升3.2pct。以2019年為基數，限額以上煙酒類的五年CAGR達到6.5%。

3.4 CPI細分：食品價格仍處于季節性低位，豬價繼續大幅上漲

從同比看，8月CPI上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。其中，食品價格由上月持平轉為上漲2.8%，影響CPI同比上漲約0.51個百分點。食品中，鮮菜價格上漲21.8%，漲幅比上月擴大18.5個百分點；鮮果價格由上月下降4.2%轉為上漲4.1%；豬肉價格上漲16.1%，受上年同期對比基數較高影響，漲幅比上月回落4.3個百分點；雞蛋、食用油、牛肉、羊肉和薯類價格降幅在4.0%—14.5%之間。非食品價格上漲0.2%，漲幅比上月回落0.5個百分點，影響CPI同比上漲約0.13個百分點。

從環比看，8月CPI上漲0.4%，漲幅比上月回落0.1個百分點。其中，食品價格上漲3.4%，漲幅比上月擴大2.2個百分點，影響CPI環比上漲約0.60個百分點。食品中，受夏季高溫及局地強降雨天氣等因素影響，鮮菜、鮮菌、鮮果和雞蛋價格分別上漲18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合計影響CPI環比上漲約0.49個百分點；生豬產能去化疊加看漲預期偏強，豬肉價格上漲7.3%，影響CPI環比上漲約0.10個百分點。非食品價格由上月上漲0.4%轉為下降0.3%，影響CPI環比下降約0.24個百分點。非食品中，受國際油價波動影響，國內汽油價格下降3.0%；臨近開學出游需求有所回落，飛機票和旅游價格分別季節性下降5.1%和0.7%。

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投資建議

宏觀經濟面上，經濟數據延續弱勢，反映出當前經濟運行中困難挑戰多，特別是國內有效需求不足的問題比較突出。基于此大背景，后續政策有望持續發力以改變現狀。具體來看，過去“消費品以舊換新”及房地產等政策對居民消費增長起到了一定的積極“催化”作用；最新國新辦發布會上釋放央行貨幣政策寬松信號，如降息降準及房地產相關配套政策后續有望落地，我們預期寬松的貨幣政策持續發力將會是強心劑。從居民端來看，居民消費信心有待提振，需要看到政策發力后的真正效果。7月份消費者信心指數86.0，繼續新低，分項來看，就業指數歷史新低，為71.6；收入指數底部上行至94.4；消費意愿為92.0，呈曲折往上態勢。資金面上，美聯儲超預期降息50bp，北向資金流出壓力緩解；最新國新辦發布會上宣布將創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，如5000億的互換便利，這有望給市場提供增量資金。行業動態上，季報季過去，靴子落地，中秋節白酒動銷相對平穩。目前，市場情緒受新的政策刺激有明確反彈跡象，過去消費板塊一直處于預期低、估值低、情緒差的階段，我們認為受政策正向刺激影響，板塊有望迎來底部反彈行情，因此，調高行業評級至“領先大市”。短期建議集中關注有市場標識度的超跌標的。中期的選股方向有：1）估值底部的絕對細分龍頭，建議關注白酒龍頭貴州茅臺、五糧液和海天味業等；2）高股息標的，建議關注養元飲品、洽洽食品等；3）成長型標的，建議關注休閑零食板塊勁仔食品、鹽津鋪子、萬辰集團等、飲品板塊的東鵬飲料等、保健品板塊東阿阿膠、仙樂健康等；4）成本改善型標的，建議關注安琪酵母等。

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宏觀經濟增長不及預期；居民消費意愿持續下降；食品安全問題等。

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