最近海外知名專欄作者Shuli Ren針對國泰君安吸收合并海通證券撰寫了一篇題為《中國投資銀行業的洗牌與瑞士模式相似》的文章，以下為該文的精要提煉。

“包辦婚姻”可能會避免一場直接的災難，但卻不足以掩蓋所有的矛盾。瑞士監管機構發現，迫使瑞銀集團在2023年接管陷入困境的瑞士信貸集團已導致后遺癥——有時會以債權人訴訟、高管薪酬爭議以及亞健康資產負債表的構成要素等形式涌現。

在中國市場正在進行中的國泰君安吸收合并海通也有異曲同工之處。這兩家中國老牌券商均由上海市國資控股。合并后的新實體可能將成為中國資產規模最大的券商，在股票交易和兩融等領域可能超過當前的“老大”中信證券。

雖然本次合并被一些媒體稱為實施打造“航母級”投資銀行雄心的一大步，但實際情況可能是海通證券處于重大危機之中，需要國泰君安的幫助——這類似瑞銀和瑞信當初的情況。

但與瑞士信貸（Credit Suisse）不同的是，海通的海外分支涉足高風險的保證金貸款，并自營含有大量無流動性資產的基金。而瑞信的問題其實并不在其自身，而是來自外部：總部位于紐約的家族辦公室Archegos Capital Management的崩潰，以及與Greensill Capital有關聯的供應鏈基金的崩潰，都是導致瑞信在2023年倒閉的主要因素。

海外子公司海通國際很有可能正朝著非常窘迫的方向發展，這可能也是海通面臨重大挑戰并被國泰君安吸收合并的重大邏輯支撐。截至今年6月，海通國際的凈資產僅為14億港元，總資產為1130億港元。多年來海通國際的重要功能在于為需要在香港募集離岸債務的中國公司承銷債券，并自身參與這些資產的交易。自2021年中國房地產公司的債券開始大量出現違約以來，海通國際可能蒙受了巨額損失。

從2021年開始，盡管海通國際已連續三年虧損，但其持有的相當大一部分資產可能尚未適當減記，這強烈暗示著未來還會有更多的虧損。截至2023年6月，海通國際持有318億港元的金融資產，其中231億港元（占總額的70%以上）被計入第三級公允價值計量，而第三級公允價值計量通常依賴于不可觀察輸入值來對難以出售的資產進行估值。

換句話說，它們尚未按市值計價。相比之下，國泰君安海外分支的情況要好得多，第三級金融資產僅占總額的15%。

海通國際已于今年1月份被母公司私有化。因此，人們沒有關于其自2023年6 月以來所持金融資產估值的更多詳細信息。

在瑞士，合并一年多后，瑞銀仍在處理瑞信不健全的業務關聯。瑞信已提出向投資者償還瑞信供應鏈基金90%的資金，這些基金曾為Greensill Capital提供貸款，而Greensill Capital將這些貸款當做安全投資進行推銷。同樣，國泰君安或許將不得不考慮如何處理海通國際的投資基金。

不過，海通國際的價值依然存在。其是香港債務資本市場的主要簿記機構，接受新股發行訂單，并與大多數機構建立了交易線路。今年，海通國際是地方政府融資工具離岸債券發行的最活躍承銷商之一。換句話說，它仍然發揮著作用，因此也有可能卷土重來。

當前瑞銀集團的高管們認為，他們因為競爭對手瑞信的魯莽行為而受到了不該承受的困難。這令很多人，包括專欄作者Shuli Ren猜測，國泰君安的高層或許也存在類似情緒。畢竟，就像瑞士的包辦婚姻一樣，總部位于上海的兩家券商實際上業務比較趨同，都在交易業務方面很強，但在股票承銷方面偏弱。它們的合并能否達到1+1>2的效應，目前還無法得到Shuli Ren的認同，當然也還有待觀察。

（轉自：聞基有道）

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