專題：中美利差或進一步收窄 A股流動性有望改善

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　　來源：中信建投證券研究

　　北京時間9月19日凌晨，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平。這也是4年來，美聯儲首度降息，引發全世界廣泛關注。

　　美聯儲降息50個基點“靴子落地”， 黃金、債券、股票市場走勢如何？對全球各類資產有何影響？如何把握本輪降息投資機遇？中信建投證券海外經濟與大類資產首席錢偉團隊、銀行業首席馬鯤鵬（金麒麟分析師）團隊推出【聯合解讀美聯儲降息50個基點】：

　　海外經濟與大類資產：聯儲降息落地，后面看什么？

　　銀行：更高的終端利率水平， 全球銀行業前景可期

　　01 聯儲降息落地，后面看什么？

　　無論是首次降息幅度、還是未來降息路徑預測，聯儲均向此前市場預期靠攏，對于本次會議的討論價值已經有限，后續應該關注哪些問題？軟著陸概率提升，四季度是經濟企穩的重要觀察期。美國地產和制造業獲益更直接，疊加潛在關稅預期削弱，我國出口鏈存在博弈空間。通脹回歸正常趨勢下，即使經濟穩定，目前降息路徑依然可以兌現，但繼續加碼缺乏空間。短期資產震蕩為主，下一個關鍵點是大選落地，屆時或與降息形成共振。

　　美國聯邦儲備委員會當地時間18日宣布，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平。這也是4年來，美聯儲首度降息。

　　無論是首次降息幅度、還是未來降息路徑預測，聯儲均向此前市場預期靠攏，對于本次會議的討論價值已經有限，后續應該關注哪些問題？

　　聯儲降息50bp，多少有追趕曲線的意味。同時，表述上，強調就業市場壓力增加、通脹風險減弱、但不至于衰退，也符合當前的寬松敘事。點陣圖上，全面下調今年和明年的利率預測，基本已經和此前市場預期路徑相吻合。可以說，此前市場的預期基本被聯儲驗證，資產走勢雖然波動劇烈，但整體平淡。當前時點，降息落地后的前景，更值得關注。

　　（1）軟著陸的概率提升了，還是衰退風險增加了？軟著陸仍是基準假設。

　　此前關于降息50bp的一個擔憂是，可能給市場傳遞出更多悲觀和衰退預期。但我們一直強調，目前就業市場的格局核心矛盾是供需不匹配，快速、大幅度降息會增加軟著陸的概率。過去兩年，聯儲加息抑制勞動力需求的背景是供給不足，如今勞動力供給改善甚至有過剩風險，需要降低利率提升需求予以對應，并非已經是危機模式。聯儲積極行動，有望穩定年中以來的寬松預期和流動性改善趨勢，有助于經濟企穩。

　　（2）降息的效果，什么時候開始體現？四季度是觀察期。

　　歷史上，降息到GDP等數據改善，有較長的滯后期，平均4-6個季度不等。但近些年，由于金融系統復雜性的增加，基準利率本身的直接影響在下降，更應關注其信號意義和間接影響，例如衡量整體流動性的金融條件。實際上，金融條件自年中開始就已經在降息預期推動下提前改善，美債利率全線回落，美股穩步走高。其大致領先基本面2個季度，因此四季度是數據企穩的重要觀察期。

　　（3）后續增長點看哪些？地產和制造業獲益更直接，我國出口鏈博弈空間。

　　美國地產是利率最敏感的行業，也是復蘇相對較早的板塊。我們預測30年房貸利率年底可能降至5.5%，從高點8%回落幅度在歷史上屬于前列，雖然地產市場存在高房價、高房貸、供應少等問題，但銷售改善仍可期待，預計新房和二手房明年增速或回升至8%和4%。制造業持續在底部徘徊，降息催化疊加大選壓制結束，后續也有望改善。地產鏈下游和耐用品相關消費提振下，利好我國相應出口，尤其是如果特朗普敗選，關稅預期削弱，國內出口鏈板塊可以適當博弈反彈。

　　（4）如果經濟改善，后續200bp降息空間能兌現嗎？可以。

　　一大擔憂是，經濟后面改善了，會不會通脹反彈，尤其是地產修復再度推升房租，那降息預期可能要大幅回撤。我們理解，軟著陸下，增長不是長期降息趨勢的核心矛盾，通脹才是，目前通脹回歸2%基本確定，中期基準利率可以逐步降至3%左右的中性水平。目前房價、房租環比都在疫情前的正常區間下沿，即使適度反彈也不影響通脹中樞。

　　（5）降息空間的預期是否已被打滿？不衰退下，是這樣。

　　此前市場預期明年底降息至3%左右，本次聯儲更新點陣圖，長期利率預測在2.9%，基本已經匹配，降息預期想打到3%以下，難度很大，除非發生衰退事件導致降息邏輯生變。這也意味著美債、黃金等依賴降息預期的資產，絕對空間或不大。

　　（6）市場機會大不大？短期或受限。

　　此前我們預測年底美債10y利率中樞在3.5%左右（對應基準利率3%左右預期+曲線適度正常化+軟著陸），目前下行空間已經不多，但如果出現利率大幅反彈將是合適買點。美股短期受大選壓制，年底可能重回新高。利率回落的支撐基本兌現后，黃金短期中性。工業品等待后續基本面改善。

　　（7）下面一個關鍵點是大選，這一不確定性落地后，或和降息形成共振。

　　風險提示：美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬松。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關系惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《聯儲降息落地，后面看什么？》

　　對外發布時間：2024年9月19日 

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　錢偉 SAC 編號：S1440521110002

　　02 更高的終端利率水平， 全球銀行業前景可期

　　美聯儲本次預防性降息50bps，旨在“經濟軟著落+溫和邁向中性利率”，且終端利率在3%左右，高于疫情前的利率水平。這種情況下，即將到來的降息周期對全球銀行整體是正面的。短期上，降息后信貸需求復蘇、存款成本改善，財富管理增長等積極因素，疊加利率對沖，可以抵消降息的負面影響。長期來看，3%的終端利率意味著充足的貸款定價、更旺盛的信貸需求及更優的資產質量。預計未來全球銀行業的經營環境將好于上一個十年。優質全球銀行能夠實現業績和分紅的穩健性，具備配置價值。

　　9月19日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調50個基點至4.75%-5.00%。最新點陣圖顯示，2024年至2026年聯邦基金利率預期中值分別為4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美聯儲超預期降息50bps，緩解市場對于經濟衰退的悲觀預期，預計目前“經濟軟著落+溫和邁向中性利率”仍是政策目標。本次美聯儲大幅降息50bps，降幅超出預期。但從鮑威爾講話來看，美聯儲更希望將本次的降息定義為預防性降息或者補償性降息（對7月未降息的補償），而非此前面對經濟衰退壓力的大幅降息節奏。鮑威爾在發言中一再強調，當前美國經濟韌性、就業市場仍較強，本次降息更多的是為了“控通脹”和“穩就業、防風險”實現更好的平衡，從而維持當前較好的經濟運行情況和勞動力市場的強度。此外，鮑威爾也表明不希望市場線性外推降息節奏，后續將“邊走邊看”漸近式降息，降息50bps并非新的“步伐”。如果經濟繼續保持穩健，就將適當放緩降息步伐。總的而言，我們認為美聯儲本次降息仍是以“經濟軟著落+溫和邁向中性利率”的政策目標為核心，從而抑制市場對經濟直接進入衰退周期的悲觀預期。經濟軟著落+溫和降息的背景下，既能有效緩解海外銀行業由于經濟衰退悲觀預期而產生的估值壓制，也對銀行業基本面影響有限。

　　從基本面而言，即將到來的降息周期對全球銀行而言整體是正面的：當前的高利率環境極大抑制了信貸需求，持續的高利率環境對凈息差也有負面影響，因為政策利率高位企穩，企業借貸成本已處于近20年來的高點，貸款利率很難繼續提升，但存款定期化和利率提升的趨勢卻在不斷深化。

　　通過對利率風險敞口的對沖，全球銀行業已經為未來2-3年降息周期中的負面影響做了充分準備。但降息后，信貸需求和經濟活動將會復蘇，存款定期化和成本上升趨勢將會逆轉，財富管理中收將會增長，這些積極因素疊加利率風險對沖，足以抵消降息過程中的負面影響。因此，目前海外銀行業更加期待政策利率水平逐步回落至合理位置，而當前美聯儲穩經濟+漸進式降息的表態將是較為理想的發展環境。

　　從估值來看，未見明顯經濟衰退的預防性降息后，對銀行股估值一般相對有利。以美國銀行業為例，1995年7月、1998年9月，美國在CPI指標相對平穩的情況下預防性的連續三次降息25bps，美國KBW銀行指數在短暫下調后持續回升。若排除疫情擾動，2019年8月美聯儲已經開始降息，19年8月-12年CPI開始回升，美國KBW指數在8月下跌9%后，至2019年12月連續上漲，最大漲幅達22%。近期來看，此前由于受到美國PMI、就業數據低于預期的影響，市場開始預期衰退交易，美國KBW銀行指數出現大幅下跌。市場擔憂美國經濟快速進入衰退周期，銀行業經營就將面臨經濟環境與息差的雙重壓力，悲觀預期壓制了海外銀行的估值水平。但目前美國核心通脹相對仍具有粘性，疊加美聯儲預防性降息緩解就業市場和經濟壓力，美國經濟軟著陸的可能性上升，海外銀行股很可能在降息初期迎來反彈的投資窗口期。

　　2、長期來看，降息結束后的終端政策利率才是影響全球銀行業績的最重要因素，相對更高的終端利率將為全球銀行經營提供一個理想環境，預計未來全球銀行的經營環境將顯著好于上一個十年。對于海外銀行股而言，在未來2-3年相對平穩地度過降息周期后，終端利率才是決定銀行長期業績的關鍵。而本次降息周期的終端利率水平很可能高于疫情前的利率水平，且并不會回落到0%。一方面，鮑威爾在FOMC會議上明確表示：“中性利率可能比疫情前高得多；感覺不會回到低中性利率水平。”這與我們此前的判斷（《全球銀行研究：市場特征初探及核心標的篩選》）一致。另一方面，從全球宏觀經濟的角度，當前的國際經濟環境已經出現了重大變化，碎片化和割裂化的全球供應鏈、主要經濟體對人工智能和清潔能源等新技術的大規模投資都意味著更大的長期通脹壓力，從而指向更高的終端均衡利率水平。最新點陣圖顯示，2024年至2026年聯邦基金利率預期中值分別為4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年預計仍將下降50bps，2025年下降100bps，最終終端政策利率水平應該回落到3%左右。

　　若終端政策利率如期穩定在3%左右，則將是銀行最理想的經營環境。3%的終端利率水平對銀行業經營而言是較為舒服的環境。一方面，在CPI控制在2%左右的水平下，期限溢價50-100bps，是企業和銀行都能接受的合理信貸利率，這種利率水平下，企業有充足的借款需求和經營活力，同時存款成本壓降后銀行也有一定盈利空間，雙方供求意愿達到均衡，從而推動信貸規模持續上行。從歷史復盤來看，3%左右的利率水平是美國銀行業信貸規模增長的明顯分界點，當利率水平下降或回升至3%左右時，此前持續下滑的信貸增速一般會很快出現拐點，并進入上行區間。而無論利率水平處于過高、或過低的情況下，貸款增速一般都會處于下降區間。另一方面，合理的利率環境能夠帶來較好的投資收益空間和穩定的資本市場環境，銀行業的財富管理等非息收入將獲得更大的成長空間，從而有力支撐銀行業營收增長。此外，合理的利率環境更有助于銀行保持優異的資產質量水平。過高的利率環境會壓制企業的還款能力和還款意愿，而經濟下行周期內過低的利率環境也會滋生信用風險，都不利于銀行穩健的風險經營。總而言之，3%左右的利率環境意味著充足的貸款定價和投資收益空間，旺盛的信貸需求和蓬勃的企業經營活力，以及更加優良的資產質量水平。若終端利率能夠如期穩定在3%左右，則如匯豐、渣打等優質全球銀行處于較為理想的經營環境，通過信貸投放“量價均衡”、交易銀行及財富管理業務貢獻增量來有力對沖利率周期，從而實現ROTE和分紅的穩健性。

　　3、投資建議：美聯儲本次預防性降息50bps，緩解市場對于經濟衰退的悲觀預期，預計目前“經濟軟著落+溫和邁向中性利率”仍是政策目標，且終端利率在3%左右，高于疫情前的利率水平。這種情況下，即將到來的降息周期對全球銀行而言整體是正面的。短期來看，全球銀行業通過利率對沖已經為降息周期的負面影響做了充分準備。而降息后信貸需求復蘇、存款成本改善，財富管理中收增長等積極因素疊加利率風險對沖，足以抵消降息過程中的負面影響。長期來看，3%左右的終端利率環境意味著充足的貸款定價和投資收益空間，旺盛的信貸需求和蓬勃的企業經營活力，以及更加優良的資產質量水平。預計未來全球銀行的經營環境將顯著好于上一個十年。優質全球銀行能夠通過信貸投放“量價均衡”、交易銀行、財富管理等業務貢獻增量實現ROTE、業績和分紅的穩健性，具備配置價值。

　　銀行板塊配置上，宏觀經濟復蘇較緩，銀行業基本面繼續筑底，銀行股投資按照基本面從強到弱的“選美”策略受經濟預期和板塊beta影響較大，在當前環境中仍有壓力，從確定性強、實現置信度高、安全邊際充分等因素出發，高股息策略仍應是銀行股投資的主線思路。除大行A股之外，在兼顧業績持續性和分紅確定性的基礎上，銀行板塊高股息策略進一步深化、擴散的三大方向：1）港股國際大行。2）在A股尋找股息高、業績強的標的；股息和估值錯位、業績有底的標的。3）國有大行H股。

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責任編輯：王旭