9月18日，美聯儲強勢開啟了政策寬松周期。市場的關注點大多集中在其將利率從20年來的高位下調0.5個百分點的決策上。但對于債券市場，核心問題在于，當一切塵埃落定之后，利率將穩定在何種水平。目前尚無確切答案，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)釋放了足夠的不確定性，預示著未來不會是一片坦途。

根據美聯儲的經濟預測摘要，聯儲委員會成員及聯儲行行長的中位數預測顯示“長期”聯邦基金利率預計將降至2.9%左右，高于此前季度更新中的約2.8%。這是政策制定者認為在經濟均衡、勞動力市場強勁、通脹率低且穩定的情況下適宜維持的利率水平。

多年來，政策制定者普遍認為“中性”利率大約在2.5%左右（考慮到2%的通脹率，實際利率約為0.5%）。他們的評估已逐漸上調，我預計還可能進一步提升，以接近紐約聯儲對一級交易商調查中3.1%的私人部門預測中位數。彭博視點(Bloomberg Opinion)的同事、2009-2018年擔任紐約聯儲主席的比爾·達德利(Bill Dudley)在9月18日對我說，中性利率可能介于3%-3.5%之間，甚至可能達到4%。

因此，除非經濟出現顯著的疲軟跡象，長期債券收益率在短期內沒有太大的下降空間。這些情況有助于解釋為何美聯儲宣布決策后，10年期美債收益率反而上升了5個基點。

從理論上講，“中性”利率被視為人口結構和生產率等緩慢變化因素的函數，但其確切值很難實時確定。自2023年以來，中性利率的估值開始顯著上升，主要是因為經濟對美聯儲激進加息的反應并不像預期那樣明顯。之前的理論是，如果能將利率從接近零的水平提升至5.25%-5.5%，同時國內生產總值仍以約2.5%的速度增長，失業率保持在4%以下，那么政策可能并不像人們認為的那樣具有強烈的“約束性”。

當然，區分短期因素和長期因素也很重要：當時，數百萬家庭仍在享受過剩儲蓄和疫情期間超低房貸利率的利好。但這些并非美國經濟的長期特征，自那時起，失業率已從2023年初的3.4%攀升至4.2%。換言之，越來越難以主張加息措施完全無效。市場仍有理由上調中性利率的預期，但這始終是一個動態目標。

在新聞發布會上，面對美聯社記者克里斯托弗·魯格伯(Christopher Rugaber)的提問，鮑威爾基本承認了這一點：

可以通過模型預測或經驗判斷來評估任何時期的中性利率。但在實際操作中，我們對中性利率的評估往往基于對其實際效果的觀察。

他還對福克斯商業(Fox Business)頻道記者愛德華·勞倫斯(Edward Lawrence)提出的有關政策利率是否會回到金融危機后和新冠疫情期間接近于零的水平的問題（黑體是我加的）做出了回應：

?“直覺上，很多人大概認為，我們不太可能回到那個時代，當時有數萬億美元的主權債券以負利率交易，長期債券也以負利率交易……而且中性利率甚至可能為負……現在看來，這種情況似乎已經遙不可及。我的直覺是，我們不會重返那個時期。但坦白說，還要根據實際情況來判斷。不過我感覺，中性利率將比那時高出許多。究竟會高出多少？我們恐怕無法確定。重申一次，我們只能通過觀察其實際效果進行評估。”

總體來看，美聯儲在9月18日的聲明中釋放了許多積極信號。它表明通脹的惡龍已經奄奄一息。降息幅度展示了決策者已準備好支持勞動力市場，防止經濟出現任何重大衰退。然而，在債券市場，狂歡似乎即將畫下句點（至少目前看來是這樣）。美聯儲的利率制定委員會成員們認為中性利率略高于以往，這將在可預見的未來為長期債券收益率提供支撐。編輯/張源浩

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