利率期貨隱含未來1年降息最多（7次），黃金次之（2.6次），銅（2.4次）和短債（2.3次）接近，美股（0.8次）計入降息預期最少。換言之，如果降息路徑低于預期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。
7月以來，各類資產呈現“過山車式”行情，背后隱含的是對美聯儲降息預期的搖擺。從糾結美聯儲9月是否能夠開啟降息、擔心略微降息和特朗普交易可能帶來的再通脹壓力，使得美債維持4.3%-4.5%區間震蕩；到6月通脹數據明顯降溫后轉向降息交易，黃金上漲接近2500美元/盎司；再到7月制造業PMI和非農走弱引發衰退擔憂，甚至預期美聯儲可能緊急開啟大幅降息，美債、美元迅速下探至3.7%和102，美股大幅回調。
近期，服務業PMI和零售等數據走強，市場重回“軟著陸”下美聯儲小幅降息的預期。在市場預期的“折返跑”之后，政策路徑究竟如何判斷？各類資產計入了多少預期，是否已經過度還是仍有空間？我們將在本文中通過量化的方式做出分析。
摘要
美聯儲的政策路徑？9月大概率開啟，但“軟著陸”基準情形下整體降息幅度有限
基于衰退擔憂的大幅且緊急降息預期并不現實。9月FOMC前，8月通脹、非農數據和本周Jackson Hole會議或進一步確認政策路徑。
各類資產計入了多少降息預期？“搶跑”程度排序，利率期貨>黃金>銅>美債>美股
利率期貨隱含未來1年降息最多（7次），黃金次之（2.6次），銅（2.4次）和短債（2.3次）接近，美股（0.8次）計入降息預期最少。換言之，如果降息路徑低于預期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。
后續資產走勢如何？降息前美債和黃金“做波段”，降息后逐漸轉向順周期資產
降息前，分母資產如美債和黃金可以繼續持有，但因為預期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是“做波段”。降息后，隨著基本面逐步企穩修復，可以切換至順周期資產和板塊。
正文
一、美聯儲的政策路徑？9月大概率開啟，但“軟著陸”基準情形下整體降息幅度有限
9月大概率開啟降息，市場也已充分計入。從美聯儲政策目標以及官員近期表態來看，9月開啟降息已是“大概率”：一方面，通脹向著2%的目標回落，勞動力市場亦有降溫。7月整體和核心CPI同比繼續回落，失業率升至4.3%、非農新增就業低于預期，都為美聯儲9月降息鋪平道路；另一方面，美聯儲官員近期發言偏鴿，開啟降息預熱。尤其鮑威爾在華盛頓經濟俱樂部采訪等多次發言中強調不需要等到通脹降至2%便可以降息[1]，擔心降息過晚對經濟造成壓力。近期市場動蕩也會增加美聯儲擔心降息過晚的壓力。對9月作為首次降息時點，市場也沒有分歧，當前CME利率預期隱含9月降息概率達到100%，只是幅度上有別，預期降息25bp的概率更高，達到75%，與7月FOMC會后采訪中鮑威爾否認一次降息50bp的可能性一致1。
圖表：鮑威爾近期的主要表態與發言普遍偏鴿
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部但基準情形下，本輪整體降息幅度或有限（4-5次，100bp左右），基于衰退擔憂的大幅且緊急降息預期并不現實。我們梳理美國經濟基本面的同步和領先指標，并檢驗觸發衰退的因素當前壓力，判斷當前美國經濟處于下行通道，企業收入增速也逐步放緩。但由于各個環節之間存在不同的“蹺蹺板”，可以相互對沖，整體經濟沒有全面轉弱的失速壓力。同時，私人部門融資成本與投資回報的差距不大，貨幣緊縮對需求的抑制是邊際上的，因此一定幅度的降息即可重新催生需求，例如年初市場交易寬松，長債利率走低至3.8%帶動整體金融條件轉松，居民按揭貸款同比增速與企業發債規模創2022年以來新高。在這種情況下，我們測算降息4-5次（100bp左右）即可以使得貨幣政策限制性緩解，需求和增長可能重回上行通道，對應10年美債中樞4%。此外，通脹四季度翹尾，降息后需求改善下價格壓力回升，以及兩黨多項政策的通脹屬性可能也會制約了本輪降息幅度。
圖表：美國居民部門30年房貸按揭利率回落至租金回報率下方
資料來源：Haver，中金公司研究部圖表：美國企業部門融資成本（6.6%）略高于投資回報率（5.9%）
資料來源：Haver，中金公司研究部圖表：我們預計美國下半年經濟各環節呈現“一下兩上”，降息后“軟著陸”
資料來源：中金公司研究部9月FOMC前，關鍵數據和本周Jackson Hole會議或進一步確認政策路徑。9月FOMC會議前（9月16-17日），對政策路徑產生影響的還有Jackson Hole全球央行年會（鮑威爾講話在本周五8月23日），8月非農（9月6日）和CPI（9月11日）。我們初步測算，整體和核心CPI都將延續回落態勢，其中整體CPI同比或由7月的2.9%下行至8月的2.6%，核心CPI同比由7月的3.2%下行至8月的3.1%，符合鮑威爾口中“通脹繼續回落，就業市場維持穩定”的測試，對9月開啟降息的路徑影響有限。
圖表：三季度整體和核心CPI同比持續下行；四季度或小幅翹尾
資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部本周Jackson Hole會議鮑威爾或在講話中重申通脹的回落趨勢和對就業目標的平衡，傳遞溫和降息信號。Jackson Hole全球央行年會匯聚全球各地的央行行長、財政部長、國際機構負責人和經濟學家共同討論當前全球最為關鍵的各項經濟及貨幣政策，其中美聯儲主席的講話最受關注。今年會議的主題是《重新評估貨幣政策的有效性和傳導》，作為美聯儲本輪降息周期開啟的前奏，我們預計鮑威爾將延續此前溫和“鴿派”表態，即強調“美聯儲降息不一定需要通脹回落到2%，只需要通脹有向2%回落的趨勢”，同時向市場傳達美聯儲對于通脹與就業雙目標的平衡。
圖表：美聯儲點陣圖預計今年降息一次、明年降息四次
資料來源：美聯儲，中金公司研究部二、各類資產計入了多少降息預期？“搶跑”程度排序，利率期貨>黃金>銅>美債>美股
盡管美聯儲在7月FOMC聲明中為9月降息預熱，但在經歷7月疲軟的就業與數據后，市場顯然預期美聯儲“做得更早、做得更多”，在升溫的“衰退敘事”加持下，美債和美元顯著走弱、美股也明顯回調。然而，近兩周包括服務業PMI和零售在內的部分數據顯示經濟仍有韌性，主要資產從衰退擔憂的極端再度回擺，美債利率從3.7%的低點回升至3.9%，美股也收復八成前期失地。相比上文中討論的可能路徑，目前各類資產又計入了多少預期？是否已經過度還是仍有空間？我們參照《模型推演各類資產計入的加息預期》中的方法論測算，具體來看：
圖表：我們測算利率期貨、黃金、美股分別計入175bp、65bp和21bp的未來1年降息預期
注：數據截至2024年8月16日資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部? 利率期貨：隱含未來1年降息7次。當前利率期貨隱含2025年8月利率水平3.8%，未來一年較當前聯邦基金利率水平還需降息7次。CME利率期貨隱含的具體路徑為，9月首次加息25bp，11月、12月各降息25bp，2025年1月降息50bp，3月和6月各降一次25bp。
圖表：CME利率期貨隱含9月首次降息25bp
資料來源：CME，中金公司研究部? 黃金：隱含未來1年降息2.6次，僅次于CME利率期貨。根據實際利率、美元與黃金之間的關系，我們測算當前黃金價格（~2508美元/盎司）隱含的實際利率為1.76%，略低于當前1.80%的實際利率，僅次于“搶跑”更多的利率期貨，黃金計入較多降息預期，對應未來1年降息64.7bp。
圖表：根據實際利率與黃金的關系，我們測算當前黃金價格（~2508美元/盎司）隱含的實際利率~1.76%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部? 銅：隱含未來1年降息2.4次，低于CME利率期貨和黃金。根據通脹預期、美元與銅價的關系，我們測算當前銅價（~415美元/噸）隱含的通脹預期為2.10%，略高于當前2.08%的真實水平，對應未來1年降息58.8bp。
? 美債：短端美債隱含未來1年降息2.3次，長端美債已低于我們測算4%的中樞，表明預期較短債更為充分。當前1年期美債計入未來1年降息56.7bp，較衰退擔憂升溫之際回落10bp，對應美聯儲緊急大幅降息的必要性下降。長端美債在非農數據走弱及上周初全球權益市場波動的“衰退敘事”情緒加持下迅速下探突破3.7%關口，但近兩周仍有韌性的經濟數據推升長債回升至3.9%附近，但依然略低于我們測算的4%的中樞，顯示長債計入的降息預期也比較充分。
圖表：基于估值、信用利差與利率的關系，我們測算當前美股動態估值隱含的10年美債利率為4.45%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部? 美股：隱含未來1年降息0.8次，為各類資產中計入降息預期最少的資產。根據美債利率、信用利差及美股動態估值的關系，我們測算當前標普500指數21.2倍的動態估值隱含的10年美債利率為4.45%，對應未來1年降息20.6bp，是各類別資產中計入降息預期最少的。換言之，如果降息路徑低于預期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。
三、后續資產走勢如何？降息前美債和黃金“做波段”，降息后逐漸轉向順周期資產
基于通脹回落趨勢和美聯儲相關官方表態，我們認為政策路徑相對確定，即9月開啟降息，但整體幅度有限。由于各類資產均已計入一定的降息預期，所以降息前，分母資產如美債和黃金可以繼續持有，但因為預期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是“做波段”，而不建議增加更多倉位，可以“且戰且退”。降息后，隨著基本面逐步企穩修復，可以逐步切換至順周期資產和板塊。具體來看：
? 在降息兌現前，寬松交易利好的美債和黃金可能相對受益，但空間有限，更適合于在降息前“做波段”。1）我們測算本輪降息周期長債中樞約為4%，降息兌現可能下沖至3.8%低點，因此當前3.9%的位置向下幅度有限；2）相較于美債，我們結合實際利率（1-1.5%）和美元（102-106）的基本面模型（并未考慮其他地緣局勢和避險因素），測算黃金合理中樞為2500美元/盎司。
圖表：美債中樞4%左右；降息兌現下沖（3.7%），降息兌現后及時抽身
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表：按照年1-1.5%實際利率和美元 102~106區間測算，黃金中樞價格可能在 2500 美元/盎司左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部? 降息兌現后，逐步從僅受益于分母端的資產轉向分子端受益于盈利修復的資產，如美股和銅等。降息前在情緒的放大下，走弱的經濟數據或者風險事件沖擊將對風險資產如美股和銅帶來較大的回調壓力。但對于風險資產，我們并不悲觀，結合對本輪降息與基本面修復路徑的判斷，回調后反而提供更好的介入機會，可以等待降息后需求修復和大選后政策刺激預期。
圖表：本輪降息類似于2019年小幅降息軟著陸，降息前美債黃金占優，后切換至美股和銅
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部9月FOMC會議前，我們梳理市場可能關注的經濟數據和事件包括：民主黨全國代表大會（8月19日-8月21日）、8月markit PMI數據（8月22日）、Jackson Hole會議鮑威爾講話（8月23日）、8月ISM制造業PMI（9月3日），8月ISM服務業PMI（9月5日），8月失業率及非農新增就業（9月6日），8月CPI（9月11日）。
[1] https：//wallstreetcn.com/articles/3719280
本文作者：劉剛 S0080512030003、王子琳 S0080123090053，來源：中金點睛，原文標題：《中金：當前各類資產計入多少降息預期？》
責任編輯：張靖笛
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