意見領袖丨陶冬

　　衰退恐慌漸退，套利交易已平。美國八月通脹終于回落到3%以下，而消費信心出人意料地反彈，初領失業救濟也相對平穩，令更多基金經理按照經濟軟著陸思路部署投資組合，風險資產市場迅即再增杠桿，全球股市在上周錄得九個月來最大的單周漲幅。借日元炒日股又起，東證指數上周漲7.9%。大碼減息的機會下降，美債調整，2年期國債收益率從低點反彈21點，恐慌指數VIX滑落到15之下，美元匯率貶值，黃金白銀走強。民主黨總統候選人賀錦麗在民調中首次領先于共和黨的特朗普，并將降低生活成本、提高經濟保障當作首要執政任務；日本首相岸田退出自民黨總裁選舉，各路強人摩拳擦掌。

　　上周美國的經濟數據，指向經濟軟著陸，證實了筆者一貫的看法，也舒緩了市場對于衰退的焦慮。密歇根大學消費者信心在八月升至67.8（vs上期的66.4和經濟學家預期中位數66.9），為五個月來消費信心首次反彈，對于市場尤其顯得珍貴，對于貨幣政策制定也具有重大的參考意義。

　　當然，消費者的整體信心仍然受到生活成本高企、勞工市場降溫和借貸成本沉重的三層遏制，但是看起來家庭需求仍然堅挺，對就業疲軟具有一定的韌性。同時也必須看到，消費者越來越多地轉向信用卡透支，依靠儲蓄來維持支出。目前消費者對勞工市場的預期相對穩定。僅有35%的受訪者預計未來一年失業會大幅上升。這正是聯儲希望看到的—消費放緩但信心未塌。

　　同時美國的七月通脹繼續緩慢下行，CPI連續第五個月同比數字放緩，并在疫情后首次重回“2字頭”，略低于市場預期；7月核心CPI同比上升3.2%，為2021年初以來的最慢增速，符合市場預期。如果對核心CPI做技術處理，三個月環比再折成年率，扣除能源和糧食后美國的物價水平已經跌破2%的政策目標水平了。

　　從控制物價角度看，盡管被聯儲作為標桿的PCE12個月平均值尚未達標，通脹趨向政策目標已經相當明顯，足以給FOMC成員足夠的“信心”，在九月啟動減息周期。不過由于物價回落十分平緩，而經濟暫時看不到斷崖式下跌的跡象，聯儲的減息程序也會按部就班。“美聯儲傳聲筒”記者NickTimiraos寫道，最新的CPI數據為美聯儲在九月會議上降息掃清了道路。

　　從利率期貨市場的定價看，交易員認為九月減息一碼的概率是100%的，減息兩碼的概率是34%，至明年三月底，隱含利率下降146點，也就是說在未來的五次FOMC會議上，FedFundrate每次平均下降29點。兩個星期前市場一度期盼的恐慌式大碼減息，看來機會越來越小，已經不再是華爾街的主流看法了。

　　這種減息預期，接近筆者這幾個月的一貫看法。在筆者眼中，薩姆規則只是許多經濟指標中的一個，除此之外其他前瞻性指標并沒有硬著陸的跡象，而非農就業數據的急降不過是往昔過熱狀態的回歸正常，需要密切觀察，但是暫時不宜過度反應。美國的經濟增長、消費信心、就業增長乃至通貨膨脹，目前看來更像回歸常態。

　　剛剛出爐的美林八月全球基金經理調查（FMS）顯示，76%的基金經理認為，美國經濟在未來12個月會軟著陸，vs13%認為硬著陸、8%不著陸。盡管新增就業近來大幅下滑，基金經理中認定軟著陸的人數比例，竟是過去兩年來最高的。同一調查顯示，基金經理所持有現金比重升至4.3%（vs上個月4.1%）。盡管市場動蕩之下現金持有數量略有上升，比重仍是疫情結束以來第二低的，事實上比2022年10月的現金持有量少了一半有余，所謂“去風險”也不過是點到為止。

　　8月22-24日，美國聯邦儲備局將在懷俄明州JacksonHole舉辦經濟政策年會，大會主題是ReassessingtheEffectivenssandTransmissionofMonetaryPolicy（重新評估貨幣政策有效性和傳導機制）。各路財經媒體云集此度假小鎮，聚焦在聯儲主席鮑威爾的主旨演講上。以聯儲七月底才對減息松口和九月中大概率調低政策利率看，鮑威爾在會上可能主動表述未來降息路徑。

　　聯儲目前對經濟環境的認知大致如下，1）通脹最壞時間已經過去，重回政策目標只是時間問題，但仍可能有波動；2）經濟衰退風險有所上升，就業市場需要密切關注，不過目前看來軟著陸機會較高；3）金融市場波動加大，需要通過言語加以引導，暫時無需直接下場干預；4）部分實體經濟環節受到利率高企的沖擊較大，從信用卡逾期到商業物業流動性，問題在積聚但未構成系統性風險。

　　筆者認為鮑威爾即將開啟的是按部就班式的降息模式，在高透明度下不疾不徐地推進利率環境正常化，逐步將政策利率調降至中性水平（即對經濟既不產生刺激，也不構成抑制），讓經濟在市場自我調節中完成下行周期的最后一段。同時關注衰退與通脹風險，維護市場秩序。筆者相信，目前出現大碼降息的機會甚低，一旦聯儲行事過激，反而可能引起市場驚恐。

　　這個判斷的核心邏輯，是美國的經濟增長、消費信心、通貨膨脹均在實現“正常化”。脫離超級過熱狀態，不意味著直接滑向衰退。在經濟周期的尾部，出現經濟數據下滑實屬正常，出現大幅下滑也不必恐慌。最重要的觀察數據已經從通貨膨脹轉向消費信心了，而消費信心的前瞻指標就在就業市場中尋。

　　借用芝加哥聯儲主席的最近言論來總結聯儲的立場，“聯儲的決策與選舉無關，聯儲的決策與經濟相關”，“我們不對股票市場作出反應，我們的目標是最大化就業和穩定物價”。自從七月底FOMC會后，聯儲主席鮑威爾已經有日子沒有在公眾場合發言了，他將在本周重回聚光燈下。

　　本周重大事件較多，1）聯儲JacksonHole年會，鮑威爾預定在23日上午發表演說。2）民主黨召開全國代表大會，賀錦麗會在22日發表接受演說并正式成為總統選舉候選人。3）日本銀行行長植田在國會特別聽證會上解釋上月底加息事項。4）ECB發布七月政策會議紀要。5）聯儲發布FOMC七月會議紀要。除此之外，可以關注歐元區HCOBPMI。

　　來源：首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)