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　　中信建投證券研究 文|陳果 何盛

　　市場關注近期成交低迷，2012與2018年的下半年都有兩輪典型成交縮量，值得注意最終都是緩跌急漲。從市場特征看，我們認為今年的成交低量背景相對更類似于2012年。另外過去兩年A股經驗也顯示，一旦出現上漲行情，往往迅速。雖然短期內需數據仍弱，但近期對市場影響已不明顯，顯示預期也已顯著下修。我們認為，短期還需等待進攻信號，投資者可考慮先守住穩定紅利為主的勝率資產，再逢低布局受益擴內需政策的方向與成長性行業等賠率資產。重點關注：電力、電信運營商、國有大行、汽車、軍工、家電、醫藥、互聯網等。

　　針對近期超低成交額的出現，我們篩選出參考價值較大的2012年下半年和2018年下半年的兩段典型成交低量時期進行比對。兩輪成交低迷期，資金均以防御為主。宏觀背景與當下更接近的2012年成交低量案例顯示守住防御性資產的同時，留意主題投資機會是當下合理的策略。另外需要兩輪縮量都是緩跌急漲，兩輪成交低量之后均在產業與政策新熱點驅動A股迅速觸底回升。

　　近期日本央行暫停加息，FOMC會議聲明表述的變化與近期經濟數據表明美聯儲9月大概率降息，全球流動性向好。數據表明美國大選前一至兩月市場一般產生較大波動，海外風險釋放還待大選落地后徹底結束。

　　國內7月經濟數據依然偏弱，但市場預期已顯著調整，數據對A股影響有限。關注后續擴內需政策逐步加碼，若落地效果較好經濟的下行壓力有望趨緩。

　　過去兩年A股經驗顯示，A股一旦出現上漲行情，往往迅速。當前階段，投資者仍需立足守住勝率資產。紅利資產內部分化，漲幅與波動率負相關，穩定紅利占優。擴內需加碼后，市場的風險偏好會回升，資金會尋找彈性機會，預期明年景氣有所回升，新質生產力方向、受益海外資金回流的方向將得到市場關注，可考慮逢低布局。

　　重點關注受益“擴內需”政策的方向與成長性行業。包括：汽車、家電、半導體鏈、軍工、醫藥、機械、互聯網等。

　　風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。

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　　近期最重要的三個問題

　　如何理解近期的成交縮量？

　　（1）2010年以來典型成交縮量現象比對

　　自房地產去杠桿之后，國內經濟動能衰退，基本面持續走弱。近期市場情緒意外低迷，8月12日至8月14日滬深兩市成交金額連續三日落入5000億以下區間。為了理解本次成交縮量的可能走向，需要對過往成交低量現象進行回顧。對2010年以來的行情按照成交額長期低于0.7倍的300日移動平均值，并且包含成交額連續5日低于5000億（2015以后）或1000億（2015以前）行情的標準進行篩選，可以得到2012年、2016年和2018年的三段大級別成交低量階段。由于2016為指數上行期間的結構性牛市，參考價值較低，因此保留2012與2018年的兩段成交縮量。

　　兩輪成交額縮量均以市場行情的回升收尾。2012年下半年為第一次典型縮量，持續約5個月。在成交額達到最低點639億元的一周之后，上證指數觸底回升。第二次典型縮量發生于2018年下半年，持續約8個月。成交額在9月達到最低點后持續低位震蕩，直至2019年1月底走出低量階段，而上證指數于2019年1月3日觸底反彈。

　　2018成交低量階段存在跌幅較大區間，提示成交低量階段風險：2018年成交低量階段內上證指數發生了3次明顯下跌，最長下跌區間為17日，跌幅為-11.23%，最短10天，跌幅達到-11.87%。2012年成交低量階段內上證指數有5段明顯下跌區間，區間最長22天，對應跌幅-7.43%，最短6天，對應跌幅為-3.46%和-2.00%。

　　資金抱團防御性資產，積極尋求進攻機會：2012年與2018年交易低迷期間市場都形成了主流防御性資產。2012年成交低量期資金在去產能背景下大量配置消費行業作為防御，2018年成交低量期市場在資本市場“去杠桿”的背景下，追求社會服務、銀行、食品飲料等現金流穩定、資產負債率低的板塊。2012年資金在防御的同時，也積極尋找主題投資的機會。在智能手機技術突破、4G試點推廣的背景下，手機游戲、大數據、蘋果鏈等概念相繼成為主題投資熱點。在成交低量收尾前后，市場最終孕育出政策主題下的“新型城鎮化”景氣主線和產業主題下的TMT景氣主線。今年的成交低量更類似于2012年，二者同樣處在漫長的產業轉型期，景氣稀缺。2024上半年市場整體表現低迷的情況下，資金集中配置紅利資產作為防御， 同時低空經濟、車路云、人工智能等主題概念輪番涌現。借鑒歷史經驗，繼續擁抱紅利類防御性資產，留意主題投資機會并期待產業或政策景氣主線的出現是當下合理的策略。

　　（2）成交縮量形成的宏觀環境：2012“去產能”、2018資本市場“去杠桿”與房地產“去杠桿”

　　地產“去杠桿”下經濟動能衰弱，產能過剩壓制盈利，造成近期成交低迷：當前市場出現超低成交額現象的形成一方面基于房地產“去杠桿”背景。自2021年“三道紅線”以來，國內房價逐漸轉向全面下跌，地產行業增速迅速下降，導致土地財政失效與國內經濟動能衰弱。另一方面，上半年經濟面臨與2012年類似的去產能需求。本輪產能過剩主要源于水泥建材等傳統行業的需求不足與光伏等產業的過度擴張。目前，國內需求不振與產能過剩導致的價格下行共同壓制A股盈利，市場預期不斷走低，交易情緒低迷。

　　產能過剩下經濟基本面超預期惡化與政府換屆下的不確定性造成2012超低成交額：“四萬億”后的產能過剩是2012年下半年成交縮量的宏觀背景，而去產能下的經濟基本面惡化則是成交縮量的直接原因。2012年下半年市場對經濟的預期持續悲觀，期間雖然穩增長政策頻出，但未能挽回市場一路向下的趨勢，貨幣政策的持續寬松反而引發了市場對“流動性陷阱”的擔憂。除了經濟基本面走弱之外，2012年作為政府換屆之年導致市場對政策不明朗，機構做多意愿較低，也影響了市場成交量。

　　資本市場“去杠桿”與中美貿易摩擦引發市場擔憂，造成2018成交縮量：“去杠桿”是2018年成交縮量的主要成因。“去杠桿”大背景下，融資渠道收窄造成信用緊縮，資管新規落地預期壓制市場情緒，并引發市場對“國進民退”的擔憂，導致A股成交縮量。同時，2018年中美貿易戰激化，海外不確定因素上升伴隨國內經濟下行壓力加大，市場風險偏好下行。在宏觀負面因素的影響下，2018年經濟數據也有所惡化，壓制市場交易情緒。

　　（3）成交縮量以A股觸底回升收尾：產業與政策新熱點提振市場交易情緒

　　經濟出現好轉跡象，TMT景氣與“新型城鎮化”提振市場信心，終結2012年成交縮量：2012年成交低量階段大致持續了5個月，11月左右成交低量現象進入收尾階段，市場同步開始筑底。2012年成交縮量的結束一方面以年底商品房銷售面積、工業企業利潤和CPI等部分經濟數據表現好轉，經濟向好預期提升為特征，另一方面受到景氣主線出現的驅動。隨著12月中央政治局會議與中央經濟工作會議多次強調城鎮化將是擴大內需的最大潛力所在，“新型城鎮化”再次點燃房地產板塊的做多熱情，同時帶動市場整體行情與成交額的觸底回升。基建投資作為新型城鎮化的初步環節，落實最具有確定性，故率先啟動，建材、房地產、水泥板塊領漲。除了“新型城鎮化”外，2012年經過數次產業主題輪動，年底最終產生TMT景氣主線，對市場觸底回升起到重要推動作用。

　　中美貿易戰暫停，資本市場改革政策密集出臺，推動2019年初市場量價反彈：2018年成交低量階段大致持續了8個月，2019年1月左右進入收尾階段，市場開始筑底。2018年下半年穩增長政策的密集出臺為成交低量結束與A股的反彈做了鋪墊。2018年7月底“去杠桿”監管政策邊際弱化，穩增長政策密集落地以穩定市場、擴大改革、支持中小企業發展。10月19日劉鶴重磅發聲支持民營企業發展，金融股快速走強，滬指收漲2.58%，成為A股政策底。而A股觸底回升正式發生在2019年初，受到“科創板”熱度的驅動。2018年11月宣布將設立科創板，2019年初科創板相關政策密集出臺，推升了市場交易熱情，電子通信等相關板塊走強。同時，造成成交縮量的另一因素也得到消除。2018年底中美首腦正式會晤，中美貿易戰暫停。在成交縮量結束后兩個月左右，經濟數據回暖。

　　海外風險釋放了嗎？

　　1）資本市場政策釋放呵護信號

　　日央行暫停加息，市場壓力緩解。7月底日本央行超預期加息導致“套息交易”逆轉，全球風險資產被大量拋售。為了穩定市場信心，8月7日日本央行副行長內田真一公開表示，在市場不穩定時日本央行不會加息。這是加息以來日本央行高級官員首次發表公開講話。在此之后，市場恐慌情緒消退，VIX指數從高點回落，美元兌日元匯率回升，全球主要風險資產紛紛回歸正常。根據日央行此番表態，預計未來一段時間內日央行不會輕易加息，全球資金面向好。

　　美聯儲9月降息概率得到鞏固，大選前資金仍有博弈空間。美聯儲7月議息會議鴿派信號明確，如聲明中將對通脹的描述由“高企”改為“略高”，對就業增長的描述由“持續強勁”改為“放緩”，并將焦點由通脹轉向通脹與就業的雙重目標。8月4日美國勞工統計局公布數據顯示，美國7月CPI同比為2.9%，低于預期和前值3.0%；核心CPI同比為3.2%，與預期一致，低于前值3.3%。7月CPI的下行符合市場預期，鞏固了9月降息的概率。結合FOMC表態與近期數據，只要8月就業數據沒有出現大幅走強，今年9月將啟動新一輪降息周期，全球流動性強化。根據CME FEDWATCH TOOL顯示，目前市場預期美聯儲9月降息25個點的概率為50.5%，降息50個點的概率為49.5%。目前海外風險已基本釋放，但完全落地還需等待美國大選落定。通過觀察歷年大選日前后的SP500波動率VIX，我們發現大選前兩個月波動開始放大，前一個月波動進一步升級，大選日當天后波動迅速回落。因此，大選前一兩月市場將顯著受到美國大選不確定性的沖擊，推升避險情緒。而下一波外資回流或待今年大選結束后不確定性落地、外資風險偏好回升。

　　經濟數據對市場影響如何？

　　本月經濟數據仍舊疲弱，但市場對經濟數據的反應已逐步變小。8月15日國家統計局公布數據顯示，7月M1同比增速、工業增加值累計同比增速、社會消費品零售總額等經濟數據進一步下滑，國內經濟基本面依舊疲軟。數據公布后，上證指數并未下跌，說明市場已經將經濟數據疲弱視作目前常態。過去三年A股盈利除了受到需求端壓制，還受制于產能過剩導致的價格下行。立足中期維度，本輪產能周期下行風險正在逐步釋放。23H2以來全A資本開支同比出現明顯下行拐點，24Q1企業資本開支意愿進一步下滑并降至4%的水平，以此推斷，投產壓力有望在25Q1起逐步改善，屆時降價壓力減弱有望帶動產能周期觸底，從而驅動盈利水平回升。

　　政策小步慢跑發力或減輕后續地產拖累，有望助力市場預期逐步修復：今年以來，地產相關政策力度偏弱，千億量級收儲明顯低于市場預期的萬億量級。按現況來看，政策正通過小步慢跑的方式逐步發力。當前房地產部分指標有所調整。近期絕對收入水平較疫情前已經有大幅的提升，房價收入比有所改善；同時，房貸利率處于下行通道，有利于降低購房成本消化庫存。地產政策落地效果影響市場預期。國新辦圍繞保交房和去庫存兩大主題，瞄準房企的流動性危機，設立保障性住房再貸款、貸款利率市場化以及購房杠桿再突破。房貸利率下限的放開有望帶來核心城市價格預期的企穩，進而穩定行業預期；3000億元保障性住房再貸款有望加快收儲步伐。若政策落地效果良好，市場對房地產板塊的預期回溫，房地產的對經濟的下行壓力或邊際減弱。

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　　底倉防御之外，主題投資機會強化

　　防御性資產擇優

　　目前防御性資產仍是資產配置立足點，保持重點關注紅利風格。當前國內基本面持續疲弱，海外風險基本釋放但尚未落定，交易情緒低迷導致超低成交額現象出現。在此階段，防御性資產仍應是資產配置的立足點。而在防御性資產擇優上，我們認為投資者仍應擁抱紅利風格。一方面，由于經濟長期弱勢、利率不斷下行和機構資產荒這三大驅動因素未變，紅利占優的底層邏輯未被破壞。另一方面，紅利板塊性價比仍然較高。以股債息差框架進行分析（即考慮股息率-10年期國債收益率，反映長債收益率下行時期高股息資產性價比），當前中證紅利指數的股債息差為2.79%，處于近十年81%分位水平，高于2022年年初，性價比仍然較高。

　　紅利風格內部，穩定紅利類仍是防御首選。在紅利風格內部，資產表現有所分化，行情特征具體表現為漲跌幅隨波動率分化。通過對中證紅利成分股16年以來凈利潤增速波動率與區間超額漲跌幅的關系進行分析，我們發現高波動率紅利股的區間漲跌幅排序弱于地波動率紅利股，穩定類紅利資產占優。因此，市場在國內基本面持續疲弱，面臨成交縮量區間形成、資產大幅下跌可能性提高的風險的情況下，仍然應該首選以電力、電信運營商、國有大行、高速公路為代表的穩定紅利類作為底倉品種。

　　A股主題投資的情緒正在強化，同時海外流動性改善下港股互聯網有望迎來邊際增量資金

　　盡管紅利類防御性資產保持其底倉地位，但隨著紅利資產股債息差有所收窄，市場積極尋求進攻時機。在當前市場持續磨底震蕩階段，主題投資有望提供進攻機會。近期涌現較多主題熱點，其中低空經濟和網約車在產業政策推動下熱度可能持續較長，AI眼鏡因得到蘋果、META等多家大廠布局而熱度抬升且有望持續。

　　在其他可以期待的進攻機會方面，港股互聯網可能在近期海外流動性改善中獲益。港股市場中，外資配置更青睞互聯網龍頭股，持倉Top5中騰訊、阿里、美團、京東均為互聯網企業。因此，隨著海外風險基本釋放與資金面向好，外資有望流入港股互聯網。除了海外資金面的利好外，今年以來港股上市互聯網企業開展了大規模回購。其中，騰訊至8月16日已累計回購623.67億港元，位列2024年內港股上市公司回購金額第一。港股互聯網企業的持續回購對增強市場信心、提振股價起到正向作用。

　　持續關注2個觀察點

　　A股市場處于長期磨底震蕩階段，投資者需要立足防御點，耐心等待景氣主線的出現。根據最新情況，我們認為政策發力和企業盈利預期的改善是關鍵，而外部環境的變化也將起到催化作用。結合目前高質量發展階段背景，新一輪“擴內需”重點關注受益政策的方向與成長性行業。包括：汽車、船舶、家電、教育、半導體鏈、軍工、機械設備、自動駕駛等。

　　觀察點1：8月下旬中報業績落地，業績底獲得市場確認

　　第一個觀察點是8月下旬中報業績披露期的尾聲，如果中報業績出現較多爆雷但市場沒有明顯下跌，這將意味著市場對于企業盈利預期已經調整到位，市場階段性底部獲得確認。在此前的專題報告《關注中報交易的結構性機會——24H1業績預告梳理》中，我們曾指出：24Q2盈利降幅有望較Q1收窄，但預計仍磨底震蕩。24Q1全部A股/全A（非金融石油石化）盈利增速分別達-4.8%/-6.2%，主因價的層面，PPI同比降幅擴大且低于預期（平均拖累約3個點）；量的層面，受有效需求不足影響，順周期板塊盈利形成明顯拖累。在資源品供給擾動、下游弱補庫周期以及去年同期低基數等因素共同影響下，Q2 PPI同比降幅收窄至1-2%以內；同時考慮到去年Q2起景氣轉弱、基數走低影響，量拖累預計也能有小幅收窄。Q2全A盈利降幅有望收窄至-3%左右，但仍磨底。

　　觀察點2：政策發力和外部環境變化

　　第二個觀察點在于國內政策發力和外部環境的變化。當前，“擴內需”政策最值得關注。從財政發力上看，上半年政府財政支出受限：1-6月全國、中央、地方財政支出分別增長2.0%、9.6%、0.9%，地方政府支出明顯受到化債等因素制約。發債進度上，1-6月地方新增專項債累計發行僅1.5 萬億元，完成進度38.3%，顯著低于前幾年同期水平。進入下半年，財政有望發力提振需求：發改委5月表示，去年我國增發1萬億元國債，已于今年2月前全部下達到各地方，開工率超過70%，今年6月底前全部開工建設。對于超長期特別國債，發改委表示要梳理出一批符合“兩重”建設要求、可立即下達投資的重大項目，待國債資金到位后即可加快建設。隨著近期設備更新與以舊換新補貼落地，“擴內需”再次加碼，船舶、農業機械、汽車等眾多領域受到影響。復盤歷史財政支出增速上行、貨幣政策同步寬松時期（09H1、13Q4-14Q3、15H2-16H1、18H2-19Q3、20Q4-21H1、22-23H1）的市場表現，行情圍繞兩條線索展開，一是政策針對性寬松的行業（歷史上汽車、家電勝率較高）；二是風偏提振下具備產業邏輯的成長板塊（歷史上軍工、計算機、電子勝率較高）。結合目前高質量發展階段背景，新一輪擴內需，勝率聚焦成長新方向（半導體鏈、軍工、機械設備、自動駕駛等）+ 政策重點扶持方向（船舶、汽車等）。另一方面，海外資金面已基本確認流動性轉向寬松。短期內，仍需留意8月通脹就業意外上升導致降息推遲的風險。

　　風險分析

　　（1）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬松不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

　　（3）國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

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責任編輯：凌辰