意見領袖 | 張明

　　2024年7月至今，全球金融市場迎來新一波動蕩。

　　其主要表現為：第一，以美股與日股為代表的全球股票市場大跌，反映股市波動程度的VIX指數大漲；第二，全球無風險長期利率下行，例如10年期美國國債收益率由4.20%左右下降至3.75%上下；第三，美元指數下跌，其中美元兌日元的下跌幅度最為顯著。例如，7月10日至8月5日，美元兌日元匯率由161.73下跌至143.95，貶值幅度達到11%。此外，美元兌人民幣的CNH匯率也明顯下跌；第四，全球黃金與原油價格顯著下跌；第五，上述所有指標均呈現出先劇烈下跌后顯著反彈的深V型走勢，這種走勢通常意味著短期金融指標出現了超越基本面所能解釋程度的超調。

　　近期全球金融市場陷入動蕩的原因，在筆者看來，主要有以下四種主要解釋。

　　第一，日本央行加息導致日元套系交易大規模平倉。

　　受國內通貨膨脹高企推動，2022年3月至2023年7月，美聯儲在不到一年半時間內連續加息11次，累計加息525個基點。而在同期內，由于經濟增長低迷，日本央行按兵不動。上述貨幣政策差異導致美日利差迅速擴大，從而引發了新一輪日元套系交易。

　　本輪日元套息交易大致可以分為三重：

　　第一重套息交易是投資者借入日元，之后再用日元兌換美元，從中套取兩者之間的息差，這一交易的結果是日元兌美元匯率下跌；第二重套利交易是投資者借入日元，用日元兌換美元后，再用美元購買美股，這就能享受美日息差與美國股市上漲的雙重收益，這一交易的結果是日元兌美元匯率下跌以及美股上漲；第三重套利交易是投資者以美元為抵押借入日元，再用日元購買日股，這就能享受美日息差與日本股市上漲的雙重收益，這一交易的結果是日元兌美元匯率下跌以及日股上漲。此外，投資者會通過加杠桿來放大日元套息交易的收益率。

　　如圖1所示，從2022年起至今，美元兌日元匯率走勢與美日息差走勢之間呈現出高度正相關，且息差變動通常領先于美元兌日元匯率的變動，這是第一重套利交易存在的證據。如圖2所示，從2023年起至今，美元兌日元匯率走勢與NASDAQ指數走勢之間的正相關性顯著增強，這是第二重套利交易存在的證據。如圖3所示，從2023年起至，美元兌日元匯率走勢與日經225指數走勢之間的正相關性顯著增強，這是第三重套利交易存在的證據。

　　圖1 美日息差與美元兌日元匯率走勢

數據來源：CEIC

　　圖2 美元兌日元匯率與美股走勢

數據來源：CEIC

　　圖3 美元兌日元匯率與日股走勢

數據來源：CEIC

　　新一輪日元套息交易造成的日元兌美元匯率大幅貶值雖然有利于提振日本出口以及推動日本股市上漲，但這會惡化日本貿易條件并帶來輸入性通脹壓力。在此背景下，日本央行開始通過加息與外匯市場干預的方式進行應對。一方面，日本央行在今年3月與7月分別加息一次。在3月，日本央行將政策性利率由-0.1%提高至0-0.1%，這是日本央行自2007年2月以來首次加息。在7月31日，日本央行將政策性利率由0-0.1%提高至0.25%，這次加息直接導致了本輪全球金融動蕩的升級。另一方面，日本央行在今年5月與7月數度進入外匯市場進行干預。

　　日本央行的加息與干預導致美日利差顯著收窄。例如，美日10年期國債收益率之差由2024年4月30日的381個基點收縮至8月2日的283個基點，下降了幾乎100個基點。息差的顯著收窄導致后期以高杠桿進入套息交易的投資者首先遭受虧損，從而不得不進行平倉。而平倉操作將會導致美元兌日元匯率下跌，以及美股與日股下跌。一旦美元兌日元匯率下跌，這就會擴大套息交易者的虧損范圍，從而引發更大規模的平倉行為。如此就形成了一個新的惡性循環。

　　第二，近期數據顯示美國經濟的衰退壓力加劇，市場擔心一旦美聯儲降息不及時，可能引發較大規模的經濟衰退。

　　2024年5月、6月、7月，美國失業率分別為4.0%、4.1%與4.3%。與2023年1月與4月的3.4%相比，7月失業率上升了將近1個百分點。2024年7月，美國CPI同比增速下降至2.9%，這是自2021年4月以來該數據首次低于3%。同月美國核心CPI同比增速（3.2%）也達到自2021年5月以來的新低。

　　2024年7月，美國失業率的下降觸發了薩姆法則。所謂薩姆法則，是指當美國失業率最近三個月的平均值比過去12個月的低點高出0.5個百分點以上時，就標志著美國已經進入了經濟衰退的早期階段。自1950年以來，薩姆法則總計被觸發11次，事后驗證其有效性高達100%。例如，2008年1月第10次觸發該法則，2020年4月第11次觸發該法則。今年7月，該法則被第12次觸發。薩姆法則準確率較高的原因有二：一方面，在衰退早期，失業率統計容易低估失業率；另一方面，失業率上升會導致真實薪酬增速放緩，這會降低總需求，降低的總需求會進一步導致失業率上升、真實薪酬增速放緩。所以，失業率是一個具有自我延續趨勢的變量，當它開始明顯上漲時，往往會持續上漲。

　　市場一度擔心美聯儲首次降息會被推遲至今年12月。在7月份數據出來后，目前市場已經認為，美聯儲今年9月降息的概率幾乎高達100%，且市場已經將今年年內累計降息50個基點的判斷提高至100個基點。因此，一旦美聯儲降息晚于預期或者降息幅度弱于預期，都可能導致金融市場出現新的動蕩。

　　第三，美國總統大選的不確定性上升。

　　在今年第一次總統電視辯論之后，市場出現了看好特朗普、看衰拜登的一致性趨勢，甚至已經啟動了“特朗普交易”。然而，在7月22日拜登宣布退選、并由哈里斯補位之后，本輪美國大選結果的不確定性重新上升。例如，近期若干民調都顯示哈里斯的支持率要略高于特朗普。

　　第四，投資者對美國高科技股票股價可持續性的擔憂不斷上升。

　　眾所周知，過去幾年的美股牛市在很大程度上受到所謂七姐妹（Mag7）的推動，且在很大程度上與市場對人工智能技術的看好有關。在今年7月，高盛發布了一篇研究報告，質疑高達萬億美元的人工智能支出并不能帶來相關公司營業收入的增長。這一觀點得到不少投資者的呼應，導致近期七姐妹股價出現較大幅度波動，尤其是英偉達。

　　本輪全球金融市場動蕩未來將會何去何從呢？筆者認為，短期來看，日元套息交易平倉壓力頂峰已過，且美國經濟依然具有一定韌性，因此本輪全球金融市場動蕩繼續發酵乃至釀成新一輪危機的可能性較低，但全球金融市場波動性加大卻仍是大概率事件。

　　首先，日元套息交易平倉壓力頂峰已過。綜合當前各投資機構的估算，日元套息交易的規模在3000億-5000億美元之間，其中1500億-2500億美元的資金較為活躍。目前摩根大通與瑞銀認為，日元套息交易平倉已經完成了三分之二，而高盛認為，平倉交易已經基本結束。此外，根據CFTC非持倉數據，7月初日元凈空頭達到18.4萬張的歷史性峰值，到8月6日左右已經下降至1.1萬張。

　　其次，目前美國經濟軟著陸的概率依然較高。其一，雖然目前美國失業率已經上升至4.3%，但從絕對水平來看，這依然相當接近于自然失業率。此外，7月美國勞動參與率上升至63.2%，這是自2020年3月以來的最高水平，說明新冠疫情暴發后一度退出勞動力大軍的勞動力，很大一部分已經重返勞動力市場。其二，隨著通脹率與核心通脹率的下降，美聯儲降息的空間正在擴大。美聯儲今年年內降息的時機可能提前，幅度可能加大。其三，當前美國財政政策的真實擴張力度依然較大。

　　再次，雖然爆發全球性金融危機的概率較低，但全球金融市場波動性上升是大概率事件。其一，考慮到過去幾年以來，七姐妹的股價表現與很多傳統行業股價表現形成鮮明對比，筆者認為，在未來一段時間內，對AI等高科技股票的質疑將會持續，不排除美國高科技股票重演2022年的顯著調整格局的可能性；其二，在今年下半年，美國大選的不確定性，俄烏沖突與巴以沖突的后續演進等，都可能對投資者情緒產生顯著影響；其三，高利率對美國政府剛性利息支出的壓力正在顯現，市場對美國主權債務可持續性的擔憂也在加劇；其四，日本央行可能繼續加息。綜上所述，黃金等避險資產未來依然存在價格上行空間。

　　最后，人民幣兌美元貶值壓力有望繼續緩解。在2024年上半年，人民幣兌美元匯率貶值壓力有所加大，這表現在人民幣兌美元匯率在岸與離岸的匯差不斷拉大，以及人民幣兌美元匯率中間價與收盤價的匯差不斷拉大。在過去一個月內，隨著美元指數下行，人民幣兌美元匯率的離岸價與在岸收盤價均顯著升值，且基本收斂于中間價。筆者認為，在未來一段時間內，人民幣兌美元匯率中間價有望穩定在7.1上下，人民幣兌美元匯率收盤價有望收斂至7.1-7.2左右。

　　來源：《財經》雜志

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)