· 7月政治局會議對當下經濟運行的困難給出了明晰的判斷，對于實現全年經濟社會目標也提出了明確要求。從“保5”訴求出發，宏觀政策將持續加力、更加給力，在落實現有宏觀政策工具的基礎上，更多逆周期政策有望在下半年推出。一方面，年內財政政策有望加碼，關注四季度新發國債的可能性。另一方面，貨幣政策更加強調逆周期調節，7月調降逆回購利率可視作是貨幣政策寬松的開始，三季度降準、降息仍有空間。

· 一是“保5”訴求強，宏觀政策要更加給力。7月政治局會議指出“當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足”，對于當前經濟運行存在的困難給出了更加明確的判斷。二季度GDP同比增長4.7%，經濟金融數據相較一季度出現了明顯回調。聚焦中長期議題的三中全會對當前經濟形勢進行了分析，提出要堅定不移實現全年經濟社會發展目標，7月政治局會議再次強調。我們認為，下半年經濟增長有“保5”的訴求，需要以更加給力宏觀政策完成全年經濟發展目標任務。

· 二是年內財政政策仍將加碼：7月政治局會議提出“實施好積極的財政政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”，財政政策作為當前逆周期調節的主要工具，或將發揮更加積極的調節作用。一則是有鑒于經濟尚有“保5”訴求，且上半年財政收入缺口較大，年內財政政策或將加碼，關注四季度新發國債的可能性；二則是供需持續分化之下，“兩新”政策未來仍有進一步加碼空間，以提振消費為重點擴大內需；三則是加快存量政策落地要求下，需關注后續“兩重”項目的加速落地對基建的支持。

· 三是貨幣政策更加強調逆周期。關于貨幣政策，本次政治局會議強調“宏觀政策要持續用力、更加給力，要加強逆周期調節”，其中對貨幣政策的著墨較以往更多，強調了逆周期調節以及“綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度”，這意味著7月的貨幣寬松或只是開始，三季度有希望繼續降準、降息，全年仍有25-50BP的降準空間和10-30BP的降息空間。會議同時強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，匯率仍是央行貨幣政策的重要關切，后續密切關注匯率彈性加大的可能性。“積極支持收購存量商品房”方面，央行今年推出的3000億元工具使用進度依然較慢，未來有可能進一步加碼。另外，PSL也有一定概率調降利率并重啟。

· 四是促消費是擴大內需主要抓手。會議強調，“要以提振消費為重點擴大國內需求”，與此前擴大內需更多的是在投資端發力不同，本次會議強調要以提振消費為重點擴大國內需求。結合近期中央安排超長期特別國債資金用于支持大規模設備更新和消費品以舊換新，繼續加碼支持擴內需政策，這是政府債券資金首次明確用于支持消費，轉向信號意義明顯，若后續擴內需政策進一步加碼，有望進一步轉向支持服務消費等領域。

· 五是擴大制度型開放，推動高水平對外開放走實走深。一是穩步擴大制度型開放。二是深化外貿體制改革，培育外貿新動能。三是優化區域開放布局，完善推進高質量共建“一帶一路”機制。四是積極參與國際合作和全球治理。

· 六是當前防風險重點是地產和地方融資平臺。本次會議在風險防范化解方面僅提及地產和地方融資平臺，與4月政治局會議相比，刪除了“中小銀行、保險和信托機構改革化險工作”相關表述。在四月政治局會議后，央行、金融監管總局等多部分對中小銀行、保險、信托機構風險出臺了多項政策，包括設立籌建省級農商行，對中小銀行進行合并重組，以及對保險和信托業務的分類改革。我們認為以上領域風險目前或已相對可控，而現階段化解風險的重點是房地產風險和地方融資平臺的債務風險。此外，本次會議還將“提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”放在了防范風險段落。

· 七是強化企業創新主體地位，發展瞪羚、獨角獸企業。一是強化企業創新主體地位，培育壯大新興產業和未來產業。二是完善支持發展瞪羚、獨角獸企業的體制機制。

· 八是加大力度兜底民生，增強基層財政可持續性。本次會議堅持保障的仍是民生，而重要抓手是為基層政府減負，多措并舉增加基層政府擔當作為的積極性和基層財政的可持續性。其中民生領域首要關注的仍是就業，但重心由“中低收入群體”轉向高校畢業生和低收入人口，在此基礎上，針對近期多地爆發的洪澇暴雨天氣以及食品安全隱患，會議也均作出相應部署，綜合來看基層“三保”壓力有所提升。因此，會議提及多項措施以減輕基層政府壓力，樹立正確政績觀，激勵擔當作為。

· 投資啟示：固定收益市場方面，鑒于貨幣政策有望進一步寬松，在“不一樣的降息”工具驅動下，三季度10年期國債收益率或將向下突破2.1%，但隨著新增財政工具的預期逐漸加強，供給端壓力或使四季度利率進入震蕩調整期。權益市場方面，逆周期工具的加碼整體上有利于流動性改善，但現實中基本面改善往往滯后于政策，疊加匯率短期仍有一定壓力，預計紅利屬性標的依然占優，另外受益于財政政策直接支持的板塊有望迎來估值修復。

風險提示：1.?政策落地不及預期的風險 2.?消費者信心恢復不及預期的風險 3.?海外經濟復蘇不及預期的風險 4.?國內地方政府和房地產行業風險加劇的風險

一、“保5”訴求強，宏觀政策要更加給力

7月政治局會議指出“當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足”，對于當前經濟運行存在的困難給出了更加明確的判斷。二季度GDP同比增長4.7%，經濟金融數據相較一季度出現了明顯回調。聚焦中長期議題的三中全會對當前經濟形勢進行了分析，提出要堅定不移實現全年經濟社會發展目標，7月政治局會議再次強調。我們認為，下半年經濟增長有“保5”的訴求，需要以更加給力宏觀政策完成全年經濟發展目標任務。

多重原因疊加下二季度經濟金融數據明顯回調。一是房地產市場仍處于持續調整過程中。上半年房地產市場盡管呈現溫和復蘇跡象，整體仍處于調整周期。各地陸續出臺地產寬松政策，帶動國內一些城市房地產市場回暖，活躍度增加，購房者看房積極性增強，成交量也有所上漲，政策效應仍在繼續釋放。二是微觀主體在“新經濟”中的參與感不足。國有控股投資和民間投資增速持續分化，由政策主導的經濟新循環形成中國企轉向較快，但民間資本參與投資的渠道仍有待暢通。三是更加重視供給的政策導向致使產能利用率偏低。二季度工業增加值增速接近6%，同期社會消費品零售總額的增速僅為2.7%，固定資產投資增速僅為3.5%。二季度工業企業產能利用率依然偏低，企業仍存在一定程度的冗余產能。四是宏觀政策空間受制于國際收支平衡和匯率壓力。由于匯率穩定的政策優先級較高，我國支持性貨幣政策力度偏多，貨幣寬松力度有待加強。

“保5”訴求下，需要以更加給力宏觀政策完成經濟發展目標任務。二十屆三中全會指出，當前國際環境嚴峻復雜，國內改革發展穩定任務艱巨繁重。政治局會議強調要“宏觀政策要持續用力、更加給力。堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務。”因此，我們認為，“保5”訴求下，下半年宏觀政策將進一步發揮逆周期調節功能，增強經濟持續回升向好態勢，堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務。

二、年內財政政策仍將加碼

7月政治局會議提出“宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，其中財政政策作為當前逆周期調節的主要工具，或將發揮更加積極的調節作用。一則是有鑒于經濟尚有“保5”訴求，且上半年財政收入缺口較大，年內逆周期政策或仍將加碼；二則是供需持續分化之下，“兩新”政策未來仍有進一步加碼空間，以提振消費為重點擴大內需；三則是加快存量政策落地要求下，需關注后續“兩重”項目的加速落地對基建的支持。

逆周期政策加碼，增量謀劃和存量政策加速落地并舉。本次會議在宏觀政策方面，提出要“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”，亦如我們之前報告判斷：鑒于上半年財政收入缺口較大，四季度出臺增量政策的必要性和可行性均大幅提升。今年全年稅收收入目標增速為3.6%，而目前上半年累計增速為-5.6%，于18萬億的稅收收入規模而言，上半年收入缺口已超8000億，土地收入方面，年初預算草案對于政府性基金收入目標為7.08萬億元，對應增速目標為0.1%，而目前累計同比增速-15.3%。上半年收入缺口已超5000億元。財政收入是經濟冷熱的映射，支出又是宏觀調控的重要工具。有鑒于當前經濟仍有“保5”訴求，而當前支出力度顯著受到收入的制約，為此我們認為下半年政策加碼的可能性和必要性顯著提升。

供需持續分化之下，“兩新”政策仍有進一步加碼空間。當前“兩新”政策具體實施細則業已落地，7月25日發布的設備更新和消費依舊換新政策，首次將政府債券資金用于支持消費，是為財政政策層面的一次重要拐點。本次會議再次提及國內有效需求不足，并首次明確消費是擴大內需的重點，提出“以提振消費為重點擴大國內需求”。我們認為，如果經濟供給仍然持續高于需求，未來增量財政政策和存量政策空間均存在進一步加碼消費，以有效提振內需。

加快存量政策的落地，關注“兩重”項目建設。本次會議再次提及用好超長期特別國債用于“兩重”和“兩新”，“兩重”即國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，“兩新”即大規模設備更新和消費品以舊換新.目前“兩新”已有明確政策落地，后續關注“兩重”政策的資金撥付和建設進度。自5月17日啟動發行，截止今年7月底，今年1萬億超長期特別國債額度已發行4180億元，發行進度近半，其中已有2980億元債券資金明確用于大規模設備更新和消費品以舊換新。根據此前公開報道，第一批超長期特別國債項目已在5月份完成申報，第二批項目申報要求在6月中旬前完成。目前金融機構中財政存款規模在5月特別國債發行后有所抬升，我們認為受項目審批進度影響，當前政府債券融資與資金撥付之間或存在一定時滯。本次政治局會議提及“加快全面落實已確定的政策舉措”，我們認為后續債務融資和資金撥付均有望提速，帶動后續基建增速溫和回升。

三、貨幣政策更加強調逆周期

關于貨幣政策，本次政治局會議強調“宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節”。本次政治局會議對貨幣政策的著墨較以往更多，強調逆周期調節，并強調“要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度”，這意味著7月開啟的貨幣寬松只是開始，不會暫停，三季度有希望繼續降準、降息，全年仍有25-50BP的降準空間和10-30BP的降息空間。政治局會議強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，匯率仍是央行貨幣政策的重要關切，后續密切關注匯率彈性加大的可能性。“積極支持收購存量商品房”方面，央行今年推出的3000億元工具使用進度依然較慢，未來有可能進一步加碼。另外，PSL也有一定概率調降利率并重啟。

多目標平衡下，貨幣政策是內外權衡下的相機抉擇，在9月美聯儲降息幾乎已成定局的背景下，中國貨幣政策的空間在三季度再次打開，自主性提升。

7月降息是新一輪貨幣階段性寬松的開始，年內降息幅度仍有10-30BP的空間。聚焦中長期議題的三中全會，對當前形勢和任務進行了分析，充分說明錨定全年經濟社會發展目標不放松。下半年經濟增速有“保5”訴求，未來與擴大內需相關的宏觀政策有進一步加碼空間。7月降息是逆周期調節措施之一，也是在7月政治局會議即將召開之際，對4月政治局會議部署的落實。7月的政治局會議明確逆周期調節持續用力、更加給力。7月存款利率新一輪下調開啟，這將有助于緩解銀行凈息差，提升其服務實體經濟，繼續推動融資成本下行的持續性。央行連續10個月保持政策利率不變的操作在7月被打破，釋放貨幣政策目標將切換至促進經濟增長的信號，7月降息是新一輪貨幣階段性寬松的開始，年內降息幅度仍有10-30BP的空間。

當前實際利率偏高，需要進一步調降促進經濟增長，調降的必要性上升。從宏觀經濟總體看，現階段實際利率仍然偏高。貨幣政策的選擇是實際利率設定為略低于潛在增長率。現階段中國實際利率位于歷史相對高位，雖仍低于潛在增速，但仍需要進一步調降。截至2024年6月，經CPI調整的實際利率水平為3.89%，高于過去五年的歷史均值76BP，但仍低于潛在經濟增速168BP。經GDP平減指數調整的實際利率水平為4.88%，高于過去五年的歷史均值158BP，低于潛在經濟增速僅69BP，仍需要進一步調降。

從私人部門來看，由于實際利率偏高，內生融資需求較弱，信貸擴張速度下行。現階段居民部門購買住房的融資利率仍然高于投資回報率。觀測數據發現，居民部門住宅投資回報率與融資成本的差值對房地產銷售增速有領先性。我們也可以換一個視角，從以租養貸的視角，將租金回報率與公積金利率的差值做為觀測指標，發現這個差值與房價的由下向上的拐點出現的時間相近，目前這個差值為-1.19%，前一個高點是2015年8月的-1.06%，兩者的絕對水平已較為接近，相差13BP。如果利率進一步下行將有助于房價企穩。

對于企業部門來說，當下融資利率高于投資回報率，使得其投資意愿下降，擴大再生產遇阻。

從政府部門來看，現階段融資利率仍然偏高，高于其投資項目的收益。2024年以來，地方政府專項債發行節奏偏慢，其中投資回報率不足以覆蓋成本是其中原因之一。私人融資需求偏弱，需要中央財政逆周期擴張，超長期特別國債加碼，這需要國債收益率進一步下行。

降準也可能會到來，幅度可能在25-50BP。7月MLF進行了兩次投放，但8月、9月仍分別有4010億元、5910億元MLF到期。我們根據各地方政府披露的三季度債券發行計劃測算，8、9月份各類地方政府債券總發行規模分別為10698億元、7420億元，8月是政府債供給高峰。因此，仍有進一步釋放中長期流動性的需要，降準也可能會到來，幅度可能在25-50BP。

“積極支持收購存量商品房”方面，央行今年推出的3000億元工具使用進度依然較慢，未來有可能進一步加碼。另外，PSL也有一定概率調降利率之后再推出，PSL的利率可能會下調30BP或以上。現階段，對于“消化存量房產和優化增量住房”，央行5月17日宣布擬設立“保障性住房再貸款”，使用結構性貨幣政策工具給與定向的較低成本的資金支持。規模是3000億元，利率1.75%，預計可帶動銀行貸款5000億。截至2024年6月末，保障性住房再貸款的余額是121億元，推進進度偏慢。根據我們前期報告《以時間換空間，加快探索房地產新發展模式》中的測算，消化存量房產所需的資金支持可能大于3.96億元。現存的“保障性住房再貸款”可能帶動5000億的信貸規模與所需資金還有較大的缺口。疊加央行今年推出的3000億元工具使用進度依然較慢，未來有可能進一步加碼。另外，PSL也有一定概率調降利率并重啟，PSL的利率可能會下調30BP或以上。

回顧歷史央行對于房地產的資金支持，曾經使用過PSL。2014年中國人民銀行創設PSL為棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金來源。第一輪為2014-2019年，主要是支持棚改，第二輪2022年的投放主要支持“保交樓”和基建，第三輪2023年-2024年的5000億則為“三大工程”提供資金支持。因此未來PSL也有一定概率調降利率之后再推出。

當前PSL的利率為2.25%，高于5年期國開債到期收益率（1.9201%），政策性銀行需求意愿不高，選擇發債融資成本更低，PSL連續四個月出現凈歸還。3月到6月政策銀行債凈融資額合計9048億元，政策性銀行選擇發債置換PSL。因此如果重啟PSL，其利率可能需要調降30BP或以上，才能取得實施效果。

四、促消費是擴大內需主要抓手

擴大內需的發力點開始轉向消費端。會議強調，“要以提振消費為重點擴大國內需求”，與此前擴大內需更多的是在投資端發力不同，本次會議強調要以提振消費為重點擴大國內需求。結合近期中央安排超長期特別國債資金用于支持大規模設備更新和消費品以舊換新，繼續加碼支持擴內需政策，這是政府債券資金首次明確用于支持消費，轉向信號意義明顯，若后續擴內需政策進一步加碼，政策也有望轉向支持服務消費等領域。

關于擴大內需，會議還具體提到三個點：（1）惠民生、促消費：多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿。按照三中全會的部署，要加強普惠性、基礎性、兜底性民生建設，完善勞動者工資決定、合理增長、支付保障機制，多渠道增加居民財產性收入，有效增加低收入群體收入，穩步擴大中等收入群體規模，增強居民消費能力和意愿。（2）服務消費：把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費。本次會議強調要把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，突出了服務消費在擴大內需和推動經濟增長中的關鍵作用，此前中央已安排超長期特別國債資金用于商品消費補貼，若后續擴內需政策進一步加碼，政策有望轉向支持服務消費領域。6月13日，國家發展改革委等部門印發《關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施》，在《措施》提到的養老托育的有關要求包括推動健康消費發展、拓展銀發消費新場景和積極發展育幼消費，可關注后續政策帶來相關行業發展機會。（3）民間投資：進一步調動民間投資積極性，擴大有效投資。在總體投資中，民間投資增速較低成為今年經濟恢復中一個薄弱環節。從投資數據來看，1-6月民間固定資產增速僅為0.1%，同期國有控股企業投資增速為6.8%，國有控股投資和民間投資增速持續分化，由政策主導的經濟新循環形成過程中國企轉向較快，但民間資本參與投資的渠道仍有待暢通，預計未來支持民企發展、改善營商環境的政策有望陸續出臺。

更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新是擴大內需的主要發力點之一。會議指出，“要用好超長期特別國債，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新” 。繼4月政治局會議強調，“要積極擴大國內需求，落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。”，多個省份已陸續發布消費品以舊換新政策的具體實施方案。7月25日，國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，安排3000億超長期特別國債資金用于支持大規模設備更新和消費品以舊換新，繼續加碼支持擴內需政策。我們估算其中有約2280億資金用于設備更新，預計合計帶動新增投資7600-11400億元，對應拉動固定資產投資增速1.3和1.8個百分點之間，1000億左右資金用于支持包括家電、汽車等各類消費品以舊換新，預計合計帶動新增消費5700億元，預計拉動全年消費增速1.2%左右。值得關注的是，本次是政府債券資金首次明確用于支持消費，信號意義顯著，考慮到當前財政收支缺口依然較大，四季度仍然存在政策加碼的必要性和可能性，未來新設工具投向有望進一步轉向擴內需、促消費。

五、擴大制度型開放，推動高水平對外開放走實走深

改革開放是當代中國大踏步趕上時代的重要法寶，是決定中國式現代化成敗的關鍵一招。二十屆三中全會強調要完善高水平對外開放體制機制。7月政治局會議進一步對高水平對外開放進行部署。后續服務中國式現代化，推動高水平對外開放走實走深，著力做好以下幾方面：

一是穩步擴大制度型開放。隨著國際發展環境和國內發展要素稟賦的變化，擴大制度型開放既是推動高水平開放的重大舉措，也是發展新質生產力、助力中國式現代化的必要條件。7月政治局會議強調要“進一步營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，穩步擴大制度型開放，落實制造業領域外資準入限制措施“清零”要求。”圍繞推進高水平對外開放，繼續全面深化改革，重點是對標國際高標準經貿規則，推動規則、規制、管理、標準等制度型開放。加大體制機制創新，進一步縮減外商投資準入負面清單，落實制造業領域外資準入限制措施“清零”要求，加快破解制約更高水平開放型經濟新體制的深層次問題，積極營造市場化、法治化、國際化一流營商環境。

二是深化外貿體制改革，培育外貿新動能。服務業是制度型開放的重點領域。習近平總書記曾指出：“服務業因其獨特的輕資產、軟要素等特點，更加需要開放、透明、包容、非歧視的行業發展生態，更加需要各國努力減少制約要素流動的‘邊境上’和‘邊境后’壁壘，推動跨境互聯互通。” OECD服務貿易限制指數（STRI）也顯示我國服務業實際開放水平與發達國家仍存在較大差距。二十屆三中全會對“深化外貿體制改革”、“深化外商投資和對外投資管理體制改革”進行了詳細部署。7月政治局會議進一步支出：推出新一輪服務業擴大開放試點舉措，促進利用外資企穩回升。要積極培育外貿發展新動能，拓展中間品貿易、綠色貿易。后續要進一步深化外貿體制改革，積極培育外貿新動能。

三是優化區域開放布局，扎實推進高質量共建“一帶一路”。二十屆三中全會強調要“優化區域開放布局”、“完善推進高質量共建“一帶一路”機制”。7月政治局會議進一步強調要要扎實推進高質量共建“一帶一路”。后續要不斷優化區域開放布局，鞏固東部沿海地區開放先導地位，提高中西部和東北地區開放水平，加快形成陸海內外聯動、東西雙向互濟的全面開放格局。完善推進高質量共建“一帶一路”機制，扎實推進高質量共建“一帶一路”。

四是積極參與國際合作和全球治理。二十屆三中全會指出要維護以世界貿易組織為核心的多邊貿易體制，積極參與全球經濟治理體系改革，提供更多全球公共產品。擴大面向全球的高標準自由貿易區網絡，建立同國際通行規則銜接的合規機制，優化開放合作環境。要加強與周邊和發展中國家互利合作，更好發揮多邊機制作用。始終做全球共同開放的重要推動者、全球治理改革的積極貢獻者。積極參與國際經貿規則談判，推動形成開放、多元、穩定的世界經濟秩序，提高我國在全球經濟治理體系中的參與度、影響力和話語權，為更高水平對外開放營造更廣泛的朋友圈。充分利用RCEP等現有多邊、雙邊合作平臺，深化二十國集團、亞太經合組織、金磚國家等合作，積極探索CPTPP等與其他區域經濟一體化協定的對接，提出更多全球經濟治理的中國方案。

六、當前防風險重點是地產和地方融資平臺

本次會議在風險防范化解方面僅提及地產和地方融資平臺，與4月政治局會議相比，刪除了“中小銀行、保險和信托機構改革化險工作”相關表述。在四月政治局會議后，央行、金融監管總局等多部分對中小銀行、保險、信托機構風險出臺了多項政策，包括設立籌建省級農商行，對中小銀行進行合并重組，以及對保險和信托業務的分類改革。我們認為以上領域風險目前或已相對可控，而現階段化解風險的重點是房地產風險和地方融資平臺的債務風險。此外，本次會議還將“提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”放在了防范風險段落。

房地產方面，關注后續“新政策”是否加碼。本次會議主要提及“落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策、堅持房地產發展新模式”堅我們認為這里提及的“新政策”主要是“517房地產新政”，包括放開貸款利率、首付比例、限購政策限制，鼓勵各地根據實際情況進行地產收儲。目前來看，各地需求端的限購政策均已基本落地，但效果仍然有限。而供給端的“收儲政策”主要受到租金回報率低于貸款終端利率的制約。本次會議提及“堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房”，關注后續地方收儲政策是否會進一步加碼，例如專項債資金用途是否會擴容至存量房地產或土地收儲，中央資金是否會向收儲再貸款進行貼息。

地方債務風險方面，支持主體由地方政府轉向融資平臺，范圍不在僅限于高風險地區。本次會議提及“創造條件加快化解地方融資平臺債務風險”，對比4月政治局會議表述“深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展”，對地方債務風險化解的主體由地方政府轉向融資平臺，并提出“創造條件”化解地方融資平臺債務風險，同時刪除了對高風險地區的指向性。我們認為政策未來或將開啟新一輪對融資平臺隱形債務的化解，其覆蓋范圍也將進一步擴大，直指“十年化債”的平穩收官。

將資本市場內在穩定性上升至風險防范化解層面。此外，本次會議還將“提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”放在了防范風險段落，2023年4月政治局會議是近年來首次在防范風險段落提及資本市場，但彼時表述為“多措并舉促進資本市場健康發展”。從措辭上來看，本次對于資本市場的重視程度顯著提升。實際上，近期資本市場結合風險防范也陸續出臺了系列政策，以穩定市場運轉。我們認為未來一段時期，資本市場機制的深化改革值得關注。

七、強化企業創新主體地位，發展瞪羚、獨角獸企業

當前，全球科技創新進入空前密集活躍的時期，新一代信息技術、生物科技、新材料、新能源等廣泛滲透，重構全球創新版圖，影響大國競爭格局。世界主要國家都在大力發展新興產業和未來產業，搶占新一輪科技革命和產業變革制高點。7月政治局會議提到“要培育壯大新興產業和未來產業。要大力推進高水平科技自立自強，加強關鍵核心技術攻關，推動傳統產業轉型升級。要有力有效支持發展瞪羚企業、獨角獸企業。”后續要構建支持全面創新的體制機制，強化企業創新主體地位，有力有效支持發展瞪羚企業、獨角獸企業。

第一，強化企業創新主體地位，培育壯大新興產業和未來產業。習近平總書記強調：“要及時將科技創新成果應用到具體產業和產業鏈上，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，加快構建以先進制造業為支撐的現代化產業體系。”?二十屆三中全會要求“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”，并作出全面部署。人工智能、生物科技、新能源、新材料等戰略性產業以及元宇宙、腦機接口等未來產業，代表著科技創新的最前沿，是發展新質生產力的重要載體。這些產業的發展不僅能夠創造新的經濟增長點，還能帶動傳統產業的轉型升級，提高整個經濟體的創新能力和競爭力。

二十屆三中全會明確要“加強基礎研究，強化企業科技創新主體地位，允許更多符合條件的國企以創新創造為導向，支持民企牽頭重大科技攻關”。一是要以央國企為戰略引領，健全新型舉國體制。國有企業作為國家戰略科技力量的重要組成部分，必須準確把握在我國科技創新全局中的戰略定位，把科技創新作為“頭號任務”，加快推進關鍵核心技術攻關，為發展壯大國家戰略科技力量提供重要支撐。要突出戰略導向，強化內在、長期價值，健全國有企業打造原創技術策源地的政策體系和制度安排，要充分發揮新型舉國體制優勢，圍繞基礎研究和應用基礎研究、“卡脖子”關鍵核心技術攻關、前沿性顛覆性原創技術研究，不斷加大研發投入，帶動產業鏈上中下游企業共同參與，打造創新聯合體升級版，大力推進科技攻關，努力掌握更多擁有自主知識產權的關鍵核心技術。二是促進民營經濟發展，破除準入壁壘，支持牽頭技術攻關。民營企業在市場敏感度、創新活力和靈活性方面具有獨特優勢。持續優化民營經濟發展環境，完善產權保護、市場準入、公平競爭、社會信用等市場經濟基礎制度。支持民企牽頭重大科技攻關，充分調動社會資源，激發市場活力。民企的參與有助于形成多元化的創新生態，加速科技成果的轉化應用，推動產業升級和經濟轉型。

第二，有力有效支持發展瞪羚企業、獨角獸企業。瞪羚企業和獨角獸企業作為創新活力的關鍵來源，其成長快速、創新能力強、發展潛力大，是推動科技進步的重要組成部分。瞪羚企業是指創業后跨過死亡谷，以科技創新或商業模式創新為支撐進入高成長期的中小企業。根據定義，瞪羚企業的營業額年平均增長率超過 20%，且員工人數大于10人。獨角獸企業是指成立時間一般不超過10年，且估值超過10億美元的未上市企業。是經濟進入新時期的發展先鋒，科技創新的典型代表，意味著對既往商業模式的創新乃至顛覆。根據2023年胡潤瞪羚企業榜和獨角獸企業榜，我國瞪羚企業和獨角獸企業數量分別占全球總量的32%和23%，主要來自人工智能、半導體和新能源行業，企業數量在全球排名第二，且瞪羚企業數量占比更多。未來政策要有力有效支持發展瞪羚企業、獨角獸企業，通過培育高成長性企業，加強科技攻關，以及優化產業結構，來實現經濟的可持續發展和國際競爭力的穩步提升。

八、加大力度兜底民生，增強基層財政可持續性

本次會議堅持保障的仍是民生，而重要抓手是為基層政府減負，多措并舉增加基層政府擔當作為的積極性和基層財政的可持續性。其中民生領域首要關注的仍是就業，但重心由“中低收入群體”轉向高校畢業生和低收入人口，在此基礎上，針對近期多地爆發的洪澇暴雨天氣以及食品安全隱患，會議也均作出相應部署，綜合來看基層“三保”壓力有所提升。因此，會議提及多項措施以減輕基層政府壓力，樹立正確政績觀，激勵擔當作為。

支持和改善民生方面，主要關注就業、防汛抗洪、食品安全。本次政治局會議在民生領域首要提及的仍是就業，正如我們在之前報告中所述：在經濟新舊動能轉換的陣痛期，對于穩定就業的訴求提升到戰略位置。有所區別的是當前主要關注的高校畢業生就業，以及更加關注對低收入人口的救助幫扶。此外，針對近期多地爆發的洪澇暴雨天氣以及食品安全隱患，本次會議均作出相應部署，進一步保障民生和社會穩定，統籌發展與安全。

多措并舉，提升基層干事創業的積極性和基層財政可持續性。與二十屆三中全會提及的保障基層財力一脈相承，本次會議主題之一便是審議《整治形式主義為基層減負若干規定》，本次會議提出：基層是貫徹落實黨中央決策部署的“最后一公里”，從制度層面進一步理順基層權責，推動資源、服務、管理向基層下沉，配合財政體制改革與支出結構完善，兜牢“三保”底線，樹立正確政績觀，激勵擔當作為。我們認為以上政策要求既是支持和改善民生的重要保障，也是再一次調動地方干事創業積極性，激發地方活力的核心要義。

九、投資啟示

固定收益市場方面，鑒于貨幣政策有望進一步寬松，在“不一樣的降息”工具驅動下，我們預計三季度10年期國債收益率有望或將向下突破2.1%，但隨著新增財政工具的預期逐漸加強，四季度市場利率或將進入震蕩調整期。

權益市場方面，逆周期工具的加碼整體上有利于流動性改善，但現實中基本面改善往往滯后于政策，疊加匯率短期仍有一定壓力，預計紅利屬性標的依然占優，另外受益于財政政策直接支持的板塊有望迎來估值修復。

本文摘自：中國銀河證券2024年7月30日發布的研究報告《7月政治局會議：如何理解“更加給力”》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

分析師：詹璐 S0130522110001

分析師：張迪 S0130524060001

研究助理：聶天奇、呂雷、鐵偉奧

評級標準：

評級標準為報告發布日后的6到12個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證50指數為基準，香港市場以恒生中國指數為基準。

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

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