意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　金融是現代經濟的核心，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的重要作用。一直以來，資本市場改革都是市場經濟體制改革、宏觀經濟治理體系優化的重要組成部分。從十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系”，到十八屆三中全會明確“推進股票發行注冊制改革”，資本市場在改革中不斷發展壯大。2024年7月21日，二十屆三中全會審議通過《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》（簡稱《決定》），其中“深化金融體制改革”部分第二段對資本市場改革進行了全面部署。

　　一、《決定》對資本市場改革的總體核心目標

　　整體看，資本市場制度改革的核心目的是“健全投資和融資相協調的資本市場功能”。《決定》資本市場部分開篇即點明這一核心目的。相較十八屆三中全會，特別強調了投資端的重要性，主要原因在于：我國資本市場一定程度上存在“重融資輕投資”的傾向，集中表現在融資規模全球前列，股票指數持續低迷，財務造假等問題時有發生，投資者保護不到位，股民獲得感不強。而只有加強投資端改革，保證持續穩定的投資收益，才能讓投資者更有信心參與資本市場，相應地融資才有資金支持基礎；塑造投融資并重的市場，才能更好發揮資本市場資源配置的功能，將源源不斷的居民儲蓄引向科技創新領域，助力國家發展戰略的推進。

　　進一步，圍繞著健全投融資功能這一目標，《決定》還做出多項部署，較十八屆三中全會的表述，涉及領域更廣、改革舉措更具體。十八屆三中全會提出：“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”。而本次《決定》內容包括“支持長期資金入市”“提高上市公司質量，強化上市公司監管和退市制度”“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”“完善大股東、實際控制人行為規范約束機制”“完善上市公司分紅激勵約束機制”“健全投資者保護機制。推動區域性股權市場規則對接、標準統一”等。部署安排既涉及退市監管，又覆蓋持續監管；既包含長期資金，又囊括區域性股權市場。

　　二、資本市場改革部署的三條主線

　　相關“改革要求”縱橫交織，互相影響，但背后顯示出三條清晰的改革主線：一是多維度發力，著力于提高投資回報；二是完善政策體系，鼓勵長期投資；三是提高公開市場股權融資的包容性精準性，做好和非公開市場的制度銜接。具體看：

　　主線一：多維度發力，提高投資回報

　　從《決定》內容看，提高投資者回報涉及4個層面的制度優化。

　　1）提高投資回報首先要保證投資者收益不被違法違規行為侵害。《決定》強調要“健全投資者保護機制”。未來預計有兩個側重點：一是提高法律威懾力，加大對財務造假等違法行為的打擊力度，不僅要從嚴懲處造假“首惡”，還要對第三方配合造假實施一體打擊；不僅要有行政處罰，還要完善行政、民事、刑事立體追責體系。二是加強投資者保護，主要是推進證券集體訴訟常態化實施，同時完善投保機構和公益律師的激勵機制。

　　2）提高投資回報的核心是要讓投資標的質量持續提高。《決定》指出：“提高上市公司質量，強化上市公司監管和退市制度”。過去上市公司質量不高，主要是“入口不暢”“出口阻塞”所致。注冊制改革實施前，由于缺乏市場化審核機制、多元化準入條件，阿里、騰訊等大批科創企業“奔走海外”，國內投資者難以分享這些企業爆發增長時期的紅利。注冊制改革后，大批企業涌入，但退市制度執行力度尚待完善，市場優勝劣汰的功能未得以充分發揮，投資標的良莠不齊。因此需要在保證入口暢通、源源不斷提供優質資產的同時加大退市制度執行力度。

　　3）提高投資回報要強化持續監管，完善投資生態，提高市場長期吸引力。《決定》指出：“完善大股東、實際控制人行為規范約束機制”“完善上市公司分紅激勵約束機制”。對上市公司而言，預計改革重點是進一步強化分紅導向，優化分紅、回購制度，嚴打上市前突擊分紅，鼓勵回購注銷；同時落實落細新的減持規則，加強分紅、回購與減持制度的掛鉤。對金融機構而言，預計將進一步壓實投行“看門人”作用，推動基金公司建立長周期考核，從規模導向轉變為投資者回報導向，降低綜合費率向投資者讓利。

　　4）提高投資回報還要減小投資波動，優化交易機制。《決定》指出：“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”。除了設立平準基金、完善各類交易報告制度（程序化交易投資者報告制度）之外，預計將進一步加強交易監管，打擊操縱市場、惡意做空行為。

　　主線二：完善政策體系，鼓勵長期投資

　　1）一級市場：健全退出機制，助力培育“耐心資本”。《決定》指出：“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。資本市場制度改革的重心在健全退出機制上，預計未來將進一步拓寬并購重組退出渠道；支持發展并購基金和創業投資二級市場基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制等。

　　2）二級市場：持續引入長期資金，建立長期投資理念。《決定》指出：“支持長期資金入市”。我國市場長期資金整體偏少，中長期資金持股占比不足6%，遠低于境外成熟市場普遍超過20%的水平。預計未來將進一步完善有利于長期投資行為的考核評價、稅收、投資賬戶等制度。

　　此外，境外資本市場一些前沿探索顯示，鼓勵長期資金入市也可以從上市公司入手，通過鼓勵上市公司專注長期經營達到吸引長期資金的目的。2019年5月，美國SEC批準在硅谷設立長期證券交易所（Long-Term Stock Exchange，簡稱LTSE），該交易所就是鼓勵長期資金和專注長期價值的企業“雙向奔赴”的典型。LTSE對上市公司的要求，主要體現在公司治理層面。例如，LTSE鼓勵上市公司根據股東持股期限給予額外表決權，激勵股東成為長期投資者。持股期限滿3年，每股對應3表決權；滿5年每股對應10表決權。這些機制設計，實質起到了“信號傳遞”的作用，有利于長期資金遴選更適合的標的。

　　主線三：提高公開市場股權融資的包容性精準性，做好和非公開市場的制度銜接

　　1）提高公開市場股權融資的包容性精準性，制度設計向處于發展初期的中小型科創企業傾斜，鼓勵更多優質的科創企業進入資本市場。中小型科創企業研發、成果轉化的過程中存在大量資金缺口，既需要創業投資、私募股權投資等非公開市場，也需要新三板和北上深交易所等公開市場提供資金支持。具體政策落地方向可參考《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，包括建立綠色通道，完善科技型企業股權激勵的方式、對象和實施程序等。

　　2）做好公開市場和非公開市場的制度銜接，進一步暢通企業從區域股權市場等非公開市場向公開市場轉板的通道。《決定》明確提出：“推動區域性股權市場規則對接、標準統一”，意味區域性股權交易市場將成為新一輪改革的前沿陣地。

　　《證券法》規定：“按照國務院規定設立的區域性股權市場為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施”。我國目前有35家區域性股權市場，截至2024年7月，合計掛牌有18萬家企業，包含“小巨人”企業1200家，專精特新中小企業7900多家。但區域性股權市場也存在各自為陣、監管協調難度大及發展差異大的問題。各個區域股權交易中心分層設置、掛牌條件、掛牌流程、信息披露規定等方面均不盡相同。這一定程度上增加了區域性股權市場企業向更高層次資本市場（如新三板）轉板的難度，也是《決定》強調“推動區域性股權市場規則對接、標準統一”的重要原因。

　　預計未來改革方向是在新三板現有“綠色通道”“公示審核”兩種便利機制基礎上，進一步優化市場銜接機制。包括：加大便利機制的應用推動；穩步擴大區域性股權市場創新試點覆蓋面，高質量建設“專精特新”專板，不斷豐富針對科技型企業的服務工具和融資產品。或有更多上市意愿明確的優質企業選擇先在區域性股權市場進行規范發展。

　　三、關于下階段進一步落實改革和完善配套政策舉措的思考

　　一是進一步完善法治建設，進一步優化我國的“吹哨人”制度，鼓勵公眾參與監管過程。二是入口出口兩手抓，動態提高上市公司質量。三是重視交易機制改革，完善做市商激勵機制，逐步研究推出符合我國市場特色的T+0制度。四是提高資本市場政策和稅收政策的協調性，加大稅收優惠力度。（具體詳見正文）

　　風險提示：資本市場變化超預期  政策落地不及預期

　　目錄

　　一、資本市場改革的總體核心目標

　　二、資本市場改革部署的三條主線

　　三、關于下階段政策舉措的思考

　　正文

　　一、資本市場改革的總體核心目標

　　整體看，資本市場制度改革的核心目的是“健全投資和融資相協調的資本市場功能”。《決定》資本市場部分開篇即點明這一核心目的，“健全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展”。

　　相較十八屆三中全會，特別強調了投資端的重要性。我國資本市場的誕生與國企股改密切相關，歷史原因和發展時間較短，決定了資本市場過去存在“重融資輕投資”的傾向。融資規模全球前列，股票指數持續低迷，財務造假等問題時有發生，投資者保護不到位，股民獲得感不強。只有加強投資端改革，保證持續穩定的投資收益，才能讓投資者更有信心參與資本市場，相應地融資才有資金支持基礎；塑造投融資并重的市場，才能更好發揮資本市場資源配置的功能，將源源不斷的居民儲蓄引向科技創新領域，助力國家發展戰略的推進。

　　進一步，圍繞著健全投融資功能這一目標，《決定》還做出多項部署，較十八屆三中全會的表述，涉及領域更廣、改革舉措更具體。十八屆三中全會提出：“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”。而本次《決定》內容包括“支持長期資金入市”“提高上市公司質量，強化上市公司監管和退市制度”“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”“完善大股東、實際控制人行為規范約束機制”“完善上市公司分紅激勵約束機制”“健全投資者保護機制。推動區域性股權市場規則對接、標準統一”等。部署安排既涉及退市監管，又覆蓋持續監管；既包含長期資金，又囊括區域性股權市場。

　　二、資本市場改革部署的三條主線

　　根據三中全會《決定》中關于資本市場的表述，結合此前新國九條及“1+N”資本市場政策體系部署，我們認為未來資本市場制度改革主要沿著三條主線推進：一是多維度發力，提高投資回報；二是完善政策體系，鼓勵長期投資；三是提高公開市場股權融資的包容性精準性，做好和非公開市場的制度銜接。

　　（一）多維度發力，提高投資回報

　　提高投資者回報是提升資本市場市場投資功能的關鍵，從《決定》內容看，主要涉及4個層面的制度優化。

　　1）提高投資回報首先要保證投資者收益不被違法違規行為侵害。投資者保護力度不足，提高投資回報無從談起，《決定》強調要“健全投資者保護機制”。

　　未來預計有兩個側重點：一是重典治亂，猛藥去疴，進一步加大對財務造假、欺詐發行、操縱市場等違法行為的打擊力度，不僅要從嚴懲處造假“首惡”，還要對第三方配合造假一體打擊；不僅要有行政處罰，還要完善行政、民事、刑事立體追責體系。二是加強投資者保護，著力推進證券集體訴訟常態化實施，完善投保機構和公益律師的激勵機制，提升投保機構為投資者服務的動力和實力。

　　2）提高投資回報的核心是要讓投資標的質量持續提高。脫離上市公司質量的高回報，是無本之木，是泡沫，難以持續，《決定》指出：“提高上市公司質量，強化上市公司監管和退市制度”。

　　過去上市公司質量不高，主要是“入口不暢”“出口阻塞”所致。注冊制改革實施前，由于缺乏市場化審核機制、多元化準入條件，導致阿里、騰訊等大批科創企業“奔走海外”，國內投資者難以分享這些企業爆發增長時期的紅利。注冊制改革后，大批企業涌入，但退市制度執行力度尚待完善，市場優勝劣汰的功能未得以充分發揮，投資標的良莠不齊。因此需要在保證入口暢通、源源不斷提供優質資產的同時加大退市制度執行力度。

　　3）提高投資回報要強化持續監管，完善投資生態，提高市場長期吸引力。《決定》指出：“完善大股東、實際控制人行為規范約束機制”“完善上市公司分紅激勵約束機制”。

　　對上市公司而言，預計改革重點是進一步強化分紅導向，優化分紅、回購制度，嚴打上市前突擊分紅，鼓勵回購注銷；同時落實落細新的減持規則，加強分紅、回購與減持制度的掛鉤。對金融機構而言，預計將進一步壓實投行“看門人”作用，推動基金公司建立長周期考核，從規模導向轉變為投資者回報導向，降低綜合費率向投資者讓利。

　　4）提高投資回報還要減小投資波動，優化交易機制。《決定》指出：“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”。除了設立平準基金、完善各類交易報告制度（程序化交易投資者報告制度）之外，預計將進一步加強交易監管，打擊操縱市場、惡意做空行為。

　　（二）完善政策體系，鼓勵長期投資

　　鼓勵長期投資的目的在于提高金融和科技創新的適配度，進而實現科技、產業、金融三者的良性循環。一方面，科創企業研發周期較長、經營不確定性較大。以生物醫藥行業為例，一款創新藥從立項到上市，一般需要研發周期10年，研發費用10億美元，且面臨較高失敗概率。這個過程中，風險容忍度低、資金期限偏短（貸款等）的間接融資體系難以發力，需要天使投資基金、產業投資基金的支持。另一方面，對于已經上市的科創企業而言，長期資金能夠使其經營目標專注于長期價值創造。市場對于短期計劃、短期表現的過度關注，會導致企業疲于完成季度指標的要求，進而忽視長遠發展的目標；更會導致企業更高的股價波動、更多的資本成本和更少的回報率。由此可知，鼓勵長期投資會從兩個方向著力：

　　1）一級市場：健全退出機制，助力培育“耐心資本”。《決定》指出：“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。此外，《決定》在“構建支持全面創新體制機制”里還強調：“構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策”。

　　耐心資本的培育需要“募投管退”全鏈條優化，涉及多部門協調。2024年6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，圍繞五大方面提出17條具體舉措。其中，發改委需要建立創業投資與創新創業項目的對接機制等；國資委需要優化政府引導基金的考核，采取“長周期”、“算總賬”等考核辦法，進而優化容錯免責機制；金融監管總局需要支持保險機加強與專業股權投資機構合作，拓寬創業企業長期資金的來源等；而證監會的主要任務（也即資本市場制度改革的重心）在健全退出機制上。

　　目前，我國風險創業投資的退出渠道單一、難度較大，降低了支持創新的意愿，抑制了資本投早、投小的熱情。我國創投資本多數只能通過IPO退出，其他退出手段不足。清科私募通統計數據顯示，2023年我國VC和早期投資機構合計退出2053.75億元，其中76.8%通過IPO和上市后減持退出，股權轉讓、并購、回購和清算退出的比例分別為12.8%、8.1%、1.8%和0.03%。反觀其他退出手段，盡管區域性股權市場已開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點的制度安排，但實際份額轉讓規模相對較低。目前，證監會先后允許在七個地方，包括北京、上海、廣東、浙江、寧波、江蘇、安徽的區域性股權市場開展私募基金的份額轉讓試點工作。截至2024年7月14日，北京股權交易中心基金份額轉讓平臺累計上線基金份額轉讓88單，成交60單，成交總金額44.43億元；上海私募股權和創業投資份額轉讓平臺共上線103單基金份額，成交84筆，成交總金額約為214.12億元。未來改革的方向或是進一步拓寬并購重組退出渠道；支持發展并購基金和創業投資二級市場基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制等。

　　2）二級市場：持續引入長期資金，建立長期投資理念。《決定》指出：“支持長期資金入市”。我國市場長期資金整體偏少，根據證監會口徑，我國中長期資金持股占比不足6%，遠低于境外成熟市場普遍超過20%的水平。預計未來將進一步完善有利于長期投資行為的考核評價、稅收、投資賬戶等制度。

　　值得注意的是，境外資本市場一些前沿探索顯示，鼓勵長期資金入市不僅可以從長期資金持有方入手，也可以從被投資方（即上市公司）入手。2019年5月，美國SEC批準在硅谷設立長期證券交易所（Long-Term Stock Exchange，簡稱LTSE），該交易所就是在短期主義盛行背景下，鼓勵長期資金和專注長期價值的企業“雙向奔赴”的典型。LTSE對上市公司的要求，主要體現在公司治理層面，并要求公司在年報或者股東委托書中進行披露，說明自己是專注于長期價值創造的公司。例如，LTSE鼓勵上市公司根據股東持股期限給予額外表決權，增強長期股東的表決權，激勵股東成為長期投資者。持股期限滿3年，每股對應3表決權；滿5年每股對應10表決權。再如，LTSE鼓勵上市公司薪酬結構可以更多采用“薪資+股權”模式，促使高管薪酬和長期表現掛鉤。這些機制設計，實質起到了“信號傳遞”的作用，有利于長期資金遴選更適合的標的。

　　（三）提高公開市場股權融資的包容性精準性，做好和非公開市場的制度銜接

　　1）提高公開市場股權融資的包容性精準性

　　當前，我國迫切需要培育新質生產力形成經濟增長新動能。新質生產力的特點是創新，而創新的主體是中小型科創企業，70%以上的技術創新均由中小型科創企業貢獻。中小科創企業在進行研發、落地科技成果轉化的過程中，存在大量資金缺口，既需要創業投資、私募股權投資等非公開市場，也需要新三板和北上深交易所等公開市場提供資金支持。《黨的二十屆三中全會〈決定〉學習輔導百問》中明確提出：“成熟期科創企業，可支持其在科創板、創業板、新三板等資本市場獲得更多融資機會”

　　更關鍵的是，私募等早期投資的資金不可能一直停留在某一企業內，早期資本有退出的需求，需要公開市場提供股票轉讓的渠道。科創企業越早切入公開市場，私募越能更高效的流轉，支持更多科技創新。因此，公開市場的發行準入制度，要向處于發展初期的中小型科創企業傾斜，提高對初創期科技企業的甄別能力，覆蓋更多優質初創企業。證監會學習二十屆三中全的通稿指出要“進一步增強資本市場對科技創新的包容性、適配性”。

　　此外，從境外成熟市場發展經驗看，不斷豐富公開市場板塊層級，提高制度包容性是20世紀以來資本市場發展的主線，我國資本市場改革實踐也一直在沿著這個主線深入。20世紀以來，境外成熟市場中的部分交易所專職定位于服務中小型科創企業，部分交易所細分出獨立板塊以服務科創企業，這些創業交易所和創業板塊協調發展，組成了一個相互依存，有序銜接的創業板塊市場體系。可以說，建立多層次資本市場，很大程度上就是建立適應創新創業的多層次創業板塊體系。

　　例如，在美國，納斯達克交易所和紐交所中小板在助力美國成為科技強國的過程中發揮了重要作用。一是20世紀四五十年代，以信息技術為代表的第三次科技革命興起，1971年納斯達克應運而生，專門服務創新型中小企業，1977年成立的蘋果于1980年上市、1975年成立的微軟于1986年上市。目前，納斯達克根據上市標準監管要求，由高到低又分為全球精選市場、全球市場及資本市場三個層次，滿足了大量高風險高成長企業的融資需求，孕育出了一系列世界知名企業，但其主要組成部分仍是市值相對較低的互聯網、醫療健康等高科技成長公司。截至2024年7月24日，納斯達克上市企業3344家，合計市值33.5萬億美元，其中市值低于10億美元的有2368家，占比70.8%。二是紐交所中小板（NYSE American）的前身是美國證券交易所（AMEX），曾是美國第二大證券交易所，為未達到紐交所上市條件的中小規模公司提供上市服務，2008年被紐交所集團收購整合形成獨立的NYSE MKT交易板塊，后更名為NYSE American，主要服務市值規模較小、處于初創階段的高成長企業，提供股票上市和交易服務。目前NYSE American上市企業235家，合計市值0.1萬億美元，其中市值低于10億美元的有220家，占比93.6%。

　　再如，在歐洲，歐盟委員會組織成立了中小企業成長市場服務創新中小企業在公開市場融資。2015年9月，歐盟委員會提出了資本市場聯盟行動計劃，旨在創建更完善、更一體化的歐洲資本市場，其中注冊成為中小企業成長市場（SME GM）可以享有監管的豁免和便利。目前歐盟27國和英國共有20多個市場申請成為中小企業成長市場，包括德國證券交易所集團的Scale板塊、倫敦證券交易所的AIM市場等等，這些板塊進一步形成了歐洲的創業板市場體系，共同服務創新中小企業。Scale是法蘭克福證券交易所于2017年為德國境內外中小企業打造的公開交易市場，服務那些無法滿足工業分類標準同時資本需求旺盛的高精尖、高科技企業。AIM市場是倫交所于1995年創建的專門為小規模、成長型公司服務的市場，目前AIM市場掛牌公司725家，其中近半數公司的市值不足2500萬英鎊。

　　反觀我國，從中小板到創業板再到科創板，從新三板到北交所，我國多層次市場發展過程一定程度上就是不斷完善創業板塊層級結構、制度結構的過程。目的是為了精準包容更多科創企業，適應更多中小企業需求；本質是公開市場的“觸角”進一步向前延伸，未來仍將是制度改革的主線；具體政策落地方向可參考《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，包括建立綠色通道，完善科技型企業股權激勵的方式、對象和實施程序等。

　　2）做好公開市場和非公開市場的制度銜接

　　三中全會《決定》明確提出：“推動區域性股權市場規則對接、標準統一”，這意味區域性股權交易市場將成為新一輪改革的前沿陣地。

　　近些年區域性股權市場的戰略意義和現實作用得到越來越多的關注，作為多層次資本市場的“塔基”，區域性股權交易市場既是“中小企業綜合服務平臺”，也是“私募股權投融資服務平臺”，還是“擬上市企業規范輔導平臺”，更是“地方政策運用平臺”。

　　其一，區域性股權市場法律地位已清晰，市場屬性已明確。2017年1月，國務院《關于規范發展區域性股權交易市場的通知》對區域性股權市場的定位與功能首次作了關于國家層面的界定。同年5月，證監會132號令《區域性股權交易市場監督管理試行辦法》將區域性股權市場納入統一監管。2019年修訂的《證券法》第九十八條規定：“按照國務院規定設立的區域性股權市場為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施，具體管理辦法由國務院規定。”這是首次在法律層面賦予區域性股權市場法定的地位和功能，即區域性股權市場是非公開發行轉讓證券的資本市場，是我國多層次資本市場的重要組成部分。

　　目前看，區域性股權市場的上位法障礙已基本掃清，按照“一省一市場”原則，廣西、廣東、江蘇等省市區先后對行政區域內原有的多個交易場所進行了整合，形成了現有的35家區域性股權市場的格局。

　　其二，經過規范整頓，區域性股權市場開始加速發展。根據WIND不完全統計，截至2024年7月，35家區域股權交易中心合計掛牌18萬家企業，培育“小巨人”企業1200家，專精特新中小企業7900多家。相關企業主要集中在資本貨物、軟件與服務以及材料三個行業，廣東、浙江、江蘇三省的企業數量居前，與經濟發展活力密切相關。

　　其三，區域性股權市場各自為政、監管協調難度大及發展差異大，市場建設尚存不足。各大區域股權交易中心量級迥異，例如江蘇股交掛牌企業過萬家，大連股交則只有582家。更關鍵的是，各個區域股權交易中心分層設置、掛牌條件、掛牌流程、信息披露規定等方面均不盡相同（見圖表2）。這在一定程度上增加了區域性股權市場企業向高層次資本市場（如新三板）轉板的難度，也是為什么《決定》強調“推動區域性股權市場規則對接、標準統一”的重要原因。

　　此外，區域性股權市場還存在以下問題：一是市場規模仍需擴大。目前，我國中小企業的數量已經超過了3000萬家，而股權交易中心掛牌規模不足1%。二是交易模式單一。股權轉讓必須遵守T+5交易制度，限制了區域性股權市場的交易活躍度。三是缺少稅收優惠。區域性股權市場沒有被納入統一的資本市場稅收優惠范圍內，掛牌企業、投資者涉及的股權轉讓、股息紅利尚無政策文件提供稅收優惠，在一定程度上降低了企業和投資者在區域性股權市場掛牌或交易的積極性。

　　其四，隨著建設全國統一大市場、培育新質生產力等頂層設計的深化，公開市場和區域性股權市場等非公開市場的制度銜接愈發清晰。2022年《中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》要求：“選擇運行安全規范、風險管理能力較強的區域性股權市場，開展制度和業務創新試點，加強區域性股權市場和全國性證券市場板塊間的合作銜接”。

　　《提升中小企業競爭力若干措施》《為“專精特新”中小企業辦實事清單》等文件中提出“加強直接融資支持”“在區域性股權市場推廣設立‘專精特新’專板”的要求。2022年11月，證監會、工信部聯合印發《關于高質量建設區域性股權市場“專精特新”專板的指導意見》，“專精特新”專板的設立為區域性股權市場和公開市場制度銜接奠定了基礎。

　　2023年，全國股轉公司（即新三板）發布《全國中小企業股份轉讓系統股票公開轉讓并掛牌審核指引——區域性股權市場創新型企業申報與審核（試行）》，明確開通綠色通道、實施公示審核兩種便利機制。以公示審核機制為例，針對區域性股權市場“專精特新”專板培育的專精特新“小巨人”、制造業單項冠軍等優質企業，在新三板官網專區進行20個自然日公示，公示期間未接到異議的即可掛牌。

　　預計未來改革方向是在現有“綠色通道”“公示審核”兩種便利機制基礎上，進一步優化市場銜接機制。包括：加大便利機制的應用推動；落實《關于資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》要求，穩步擴大區域性股權市場創新試點覆蓋面，高質量建設“專精特新”專板，不斷豐富針對科技型企業的服務工具和融資產品，逐步推進認股權、股權激勵等業務落地。

　　三、關于下階段政策舉措的思考

　　當前，沿著三條資本市場制度改革的主線，多項政策舉措已經“在路上”，資本市場平穩發展的基礎正在筑牢；在此之上，我們提出部分仍待細化、優化的建議。

　　1）進一步完善法治建設，健全線索發現、舉報獎勵等機制，鼓勵公眾參與監管過程。以美國為例，在《多德-弗蘭克法案》框架下，美國SEC建立了相對完善的“吹哨人”制度，允許個人通過匿名或實名的方式舉報違反證券法的行為（如詐騙、內幕交易等）。在案件查處過程中，SEC會對舉報人身份嚴格保密以預防報復行為；案件定性后，SEC會利用投資者保護基金中的資金向舉報人支付獎金。依據美國相關法律規定，如果“吹哨”帶來的處罰金額超過100萬美元時，“吹哨人”可以獲得罰金10%至30%的獎勵。2023年，美國SEC宣布對一名“吹哨人”獎勵近2.8億美元（約合19.3億元人民幣），因其幫助SEC調查，最終促成三個案子達成和解或罰款，重獎“吹哨人”能有效調動公眾參與監管的積極性。

　　事實上，我國也有相關制度安排，但與美國等國家相比，在保護力度、獎勵機制等方面仍有優化空間。早在2014年6月，證監會就發布了《證券期貨違法違規行為舉報工作暫行規定》，同時設立了證券期貨違法違規行為舉報中心，專門負責處理可以作為稽查案件調查線索的舉報。2022年證監會頒布的《證券期貨違法違規行為舉報工作規定（征求意見稿）》將每案獎金限額從10萬元提升為30萬元；舉報在全國有重大影響，或涉案數額巨大的案件線索，每案獎金限額從30萬元提升為60萬元；內部知情人員有重大貢獻的，最高金額從不超過60萬元提升為120萬元，提升了一倍。但與美國按罰金10%至30%進行獎勵的力度而言，中國最高不超過120萬元的獎勵吸引力不足。下一步，或可借鑒境外監管體系對舉報行為的反應流程和機制等，進一步優化我國的“吹哨人”制度。一是細化有效舉報行為標準，避免“濫報”以及大量無效冗余信息對監管資源產生的“擠兌”效應；二是強化“吹哨人”權利保障措施；三是進一步提升獎勵標準。

　　2）入口出口兩手抓，動態提高上市公司質量。規范融資行為的同時保持入口暢通，嚴格執行退市的同時理順地方政府和上市公司關系。

　　上市入口方面，規范融資行為的同時樹好典型，加強溝通。《黨的二十屆三中全會〈決定〉學習輔導百問》中明確提出：“發行上市是市場融資的第一步。要深化股票發行注冊制改革，提高主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準，強化信息披露要求，健全新股發行定價機制。”這一過程中，仍需保持入口暢通。目前，市場關注退市較多，甚至矯枉過正，把前期證監會調整IPO節奏的舉措誤讀為“要暫停IPO”“要關閉入口”。針對這種情況，其實證監會發布的《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》等已經做出了明確表態和回應。即支持科技型企業在資本市場融資，入口不僅是暢通的，而且要對具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的企業設立綠色通道。下一步，應盡快明確綠色通道機制，快速樹立一批利用綠色通道上市的科創企業典型案例。方式和板塊的選取上，一是加快建立科創板科技型企業精準識別機制，給市場明確預期；二是挖掘北交所支持科技型中小企業的潛力，或可利用北交所上市直聯機制，在新三板連續掛牌滿十二個月且報告期內公司及其董監高未受紀律處分的企業，輔導期可進一步縮短。一方面，北交所歷史包袱輕，且處在“高質量擴容”階段，選擇北交所也是落實“深改19條”的體現。另一方面，新三板、北交所層層遞進的全鏈條監管優勢，可以更有效識別科技型企業的“含金量”。

　　退市出口方面，狠抓落實的同時理順關系。目前，證監會層面已出臺《關于嚴格執行退市制度的意見》，交易所修改配套規則，新增了資金占用長期不解決導致資產被“掏空”、控制權無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息等規范類退市情形。未來或將繼續加大出清力度。在此基礎上，亟需理順地方政府和上市公司的關系，引導地方政府改變政績觀，主動順應退市趨勢。過去由于企業上市難度較大，殼價值高，上市公司平臺被地方政府高度重視，并用作政績宣傳、招商引資等。若地方企業面臨退市，地方政府出于“保殼”、維護政績、地方保護、穩就業等多種原因或形成退市阻力，與監管層存在“A股退市博弈”。然而全面注冊制背景下，企業上市難度降低，殼價值大幅下降。加上近年來地方政府財力困難，“錢需用在刀刃上”，將有限資金低效地用于維持問題企業上市狀態不利于區域經濟長期發展。因此從成本收益角度看，地方政府不應過多干預退市，應當加速順應退市趨勢，倒逼本地產業結構加速轉型。此外，還應加大區域性股權市場的建設力度，搭建好地方股權交易平臺承接全國股轉系統（新三板）退市企業的渠道，加強協同，共同處理好企業退市過程中投資者保護問題。

　　3）重視交易機制改革，做好儲備，提前布局。當前交易制度正按照新“國九條”框架不斷完善，包括出臺了程序化交易監管規定為等。未來交易機制層面或可未雨綢繆做好制度儲備，有三個可以積極論證的方向：

　　一是延長交易時間。若不考慮盤前集合競價、盤后大宗交易的時長，目前A股的交易時長僅為4個小時，較其他成熟資本市場相對較短。這在一定程度上削弱了A股的定價效率，尤其對于中小投資者而言，由于交易工具和能力的欠缺，在面對海外市場帶來的隔夜風險時更容易遭受損失。前期證監會“一攬子”舉措也提到了延長交易時間的計劃，或可先與港股同步，早市9：30-12：00，午市13：00-16：00，交易總時長達到5.5小時，并與歐洲市場產生時間交集。這將對提高成交、活躍人氣產生積極影響。

　　二是進一步完善做市商制度，優化激勵補償機制。目前國內的國債期貨、各類指數期權、ETF、科創板股票、北交所股票都引入了做市商報價機制。但整體看，對于做市商激勵手段比較單一，均是以交易所交易費用為“池子”，通過返費的模式，補償激勵優秀的做市商。未來，為了更好適應注冊制下流動性分層的客觀規律，激勵做市商為低流動性券種提供雙向報價、維持價差等義務，需要采取更多元化的補償激勵手段。例如，在返費機制下補充定期的獎勵金。又如，針對ETF產品，參考東京證券交易所采用的“贊助做市商計劃”，引入基金管理方作為激勵支付方。全球范圍內大部分做市商激勵都由交易所提供，而“贊助做市商計劃”由交易所和基金公司共同提供。該計劃下，基金公司根據每個ETF設立獎勵，上報交易所，交易所篩選后將激勵方案通知做市商，若做市商完成相應的報價義務，將會獲得來自交易所以及基金公司共同支付的獎勵。獎勵金采取固定數額按月發放，只獎勵表現最佳的前兩個做市商。

　　三是逐步研究推出符合我國市場特色的T+0制度。目前，證監會已明確提出，“現階段實行T+0交易的時機不成熟”。但作為一項境外股票市場通行的交易制度，T+0制度有其優越性，仍是重要的制度儲備，需提前論證，并結合投資者結構變化考慮推行的可能性。

　　其一，T+0制度并非沒有約束的無限次回轉交易。T+0的正式稱法是日內回轉交易，指投資者當日買入證券后在當日賣出，或當日賣空證券后在當日買回平倉的行為。境外經驗看，T+0制度往往對交易金額、交易頻次、交易標的、投資者門檻具有約束。例如，美國的日內回轉交易僅對信用賬戶開放，要求凈值不少于2000美元，且在5個交易日內僅有3次日內回轉交易的機會，還具有初始保證金比例（50%以上）、維持保證金比例（25%以上）的要求。若5個交易內日回轉交易次數達到4次及以上，或占總交易次數的6%，則會面臨特別監管措施，包括最低凈值達到25000美元、交易額度限制等等。

　　其二，T+0制度有利于提升市場流動性；促進多空制衡，豐富投資者風險管理手段，彰顯市場公平性。以中國臺灣為例，放開T+0制度后20個交易日，標的股的成交量和成交金額分別較前20個交易日提升36.3%和48.4%，顯著超過同期臺灣上市股票整體成交量和成交金額的上升幅度（25.5%、34.2%）。同時，在市場行情走勢不確定、投資者對行情走勢產生誤判或買入股票后盤中價格上漲時，投資者能夠通過日內回轉交易及時止損或提前實現獲利。

　　其三，我們認為T+0制度的推進宜“小步慢走”，先從全額保證金制度下的單次日內回轉交易開啟，優先在投資者門檻較高的北交所試點。針對監管層面比較擔憂的信用風險、市場操縱風險等，我們認為：一方面，A股經紀業務實行的是全額保證金制度，即在買入證券之前須全額存入資金。在這一制度基礎上實施先買后賣的日內回轉交易，并不會發生超出其賬戶自有權益的損失，更不會引發系統性市場風險（即沒有信用風險）。另一方面，單次日內回轉并不會讓一筆資金在一天內無限制地使用，無法達到放大交易、引誘散戶跟風的目的，進而使得市場操縱風險整體可控。同時，若允許進行日內回轉交易，由于當日買入的投資者當日可以賣出，也會增加賣出方向的市場深度，使得市場操縱者拉抬股價的難度上升。

　　4）提高資本市場政策和稅收政策的協調性，加大稅收優惠力度。一是加強資本市場稅收政策宣傳和引導，出臺簡單易懂的稅收優惠政策指引或實際操作案例，降低相關金融市場主體享受稅收優惠的成本。二是增強政策協調性，適時制度化，穩定市場預期、提振市場信心。2023年8月已將部分稅收優惠政策適用期延長至2027或2025年，后續應繼續優化，效果好的政策適時制度化，培育穩定的市場預期；擴大公司型創業投資企業所得稅優惠政策試點范圍（目前在北京、上海、雄安新區等地實施試點），減輕公司型創投基金重復征稅問題。三是完善鼓勵支持長期資本入市的稅收政策。差異化的資本利得稅是發達國家用以激勵長期投資的重要工具。我國目前沒有開征資本利得稅，僅在個人所得稅和企業所得稅制中一定程度上體現了資本利得稅收，且適用的是單一稅率，這不利于鼓勵長期投資和支持創新創業。未來可研究探索適時推出差異化資本利得稅，鼓勵進行長期投資。此外，隨著個人養老金制度逐步建立并成熟，可加大養老金入市的稅收支持力度，吸引個人養老資金入市。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)