城投債分地區(qū)來看，各地區(qū)之間的換手率和其變化情況差異較大。

　　從城投債存續(xù)規(guī)模前三位的江蘇、浙江和山東來看，三個省份城投債的換手率變化趨勢大體上和全國的整體情況保持相似，其中江蘇城投債的換手率比較接近全國整體水平，在7%左右上下波動；山東城投債換手率大部分時間高于全國整體水平；浙江城投債的換手率則始終比全國整體水平低1.5%左右。

　　對于12個重點(diǎn)省份，城投債的換手率情況則呈現(xiàn)出更大差異。

　　從成交量來看，最近一年重慶、天津、云南、吉林、廣西和貴州6個地區(qū)的平均月度成交占比超過了94%，其余的甘肅、黑龍江、遼寧、寧夏、青海省和內(nèi)蒙古6個地區(qū)成交占比則普遍不足1%，因此可以簡單劃分為“成交前6”和“成交后6”地區(qū)，這也符合當(dāng)前城投債存續(xù)規(guī)模的分布情況。

　　從換手率來看，在“成交后6”的重點(diǎn)省份中，市場更偏向交易寧夏城投債，其流動性大部分時間明顯高于其他地區(qū)，且換手率波動較大，在2023年11月大幅上升至52.8%，2024年3月后又大幅回落至10%以內(nèi)。其次是青海城投債，換手率在2024年2月至4月明顯上升，隨后回落至6%左右。其他地區(qū)由于本身城投債存續(xù)規(guī)模較小，換手率始終維持在較低水平。

　　在“成交前6”的重點(diǎn)省份中，重慶、天津和云南城投債的換手率大部分時間高于全國整體水平。重慶穩(wěn)定在8%左右上下波動；天津和云南在2023年8月出現(xiàn)了一次明顯抬升，這或許與2023年“一攬子化債”計(jì)劃的預(yù)期落地，市場提前追捧弱區(qū)域城投有關(guān)。此后天津連續(xù)多月高于20%，云南也大幅高于全國水平10%左右。雖然二者在近兩個月回落至10%以上，但仍明顯高于其他省份。吉林城投債換手率在10%以內(nèi)波動。廣西則相對較低，始終低于全國水平。貴州城投債交易最不活躍，大部分時間的換手率都低于3%。

　　3．換手率與信用利差分析

　　信用利差可以進(jìn)一步拆分為信用風(fēng)險溢價和流動性溢價，可以通過利差分析來判斷信用債定價。一般來說，利差的變化體現(xiàn)了流動性的定價因素，且信用債流動性的提升會造成利差的下行。

　　根據(jù)上文換手率分析，高隱含評級產(chǎn)業(yè)債換手率在2024年后出現(xiàn)了一次明顯躍升，以產(chǎn)業(yè)債（AAA）為例，可以看到在換手率提升后，利差出現(xiàn)了一段較為明顯的收縮。其流動性與利差呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)，但利差變動可能存在一定滯后性。

　　城投債分地區(qū)情況，我們關(guān)注存續(xù)規(guī)模前三位的江蘇、浙江和山東以及成交活躍的重點(diǎn)省份。

　　首先來看江蘇、浙江和山東，可以直觀看出，換手率越高的地區(qū)，利差的壓縮的速度越快。在山東城投債換手率從6%上升至10%的過程中，利差大幅壓縮超過150bp。在城投信用資質(zhì)比較接近的江蘇和浙江，也能看出這一特點(diǎn)，浙江城投債換手率較江蘇長期處于低位，其利差壓縮程度也小于江蘇城投債。

　　同樣的，在重點(diǎn)省份中的成交活躍地區(qū)天津和云南，在其城投債換手率明顯抬升后，對應(yīng)利差出現(xiàn)了斜率陡峭的壓縮。盡管后續(xù)換手率有所回落，但相較其他地區(qū)仍處在高位，未來可持續(xù)關(guān)注其換手率上升與利差壓縮之間的關(guān)系。

　　具體來看近一個月成交活躍的城投債個券。市場成交活躍前50的城投債個券中，收益率基本在2%-6%之間，剩余期限多在4-6年之間，地區(qū)分布上浙江、山東、天津和云南較多。24北排水GN001、24烏城投MTN004、24昆明新都MTN001的換手率較高，分別為235.5%、171.0%和169.0%。

　　4．小結(jié)

　　信用利率化，信用利差中的信用風(fēng)險溢價已經(jīng)被極致壓縮，市場關(guān)注流動性風(fēng)險溢價進(jìn)一步壓縮的空間。信用債流動性如何？

　　首先，從整體來看，信用債相比利率債，流動性整體仍然偏弱。如果考慮到利率債新券相比于老券流動性更好，實(shí)際上信用債的流動性遠(yuǎn)弱于換手率呈現(xiàn)出來的對比。2024年以來，中票換手率變化不大，短融超短融略有下降，企業(yè)債換手率仍較低。

　　其次，信用債中不同類別、久期和等級的信用債品種換手率的變動存在差異：

　　產(chǎn)業(yè)債交易的活躍程度在逐漸變高，城投債交易的活躍程度變化不大。金融債細(xì)分方面，普通商業(yè)銀行債的換手率較期初大幅下降，流動性在波動減弱；二永債換手率未有明顯變化。

　　剩余期限方面，市場更多在交易5年以內(nèi)剩余年限信用債，最近15年以上的超長債交易逐漸變得活躍。

　　隱含評級方面，高等級信用債的換手率明顯高于其他，其余評級變化不大。并且從今年初開始，高等級信用債換手率出現(xiàn)了一個較為明顯的抬升趨勢，整體流動性維持在不錯的水平。

　　分地區(qū)來看城投債，存續(xù)規(guī)?？壳暗貐^(qū)的換手率較為穩(wěn)定；天津、云南持續(xù)被市場關(guān)注，今年的流動性持續(xù)維持在相對高位。

　　那么，哪些信用債流動性有明顯改善？

　　總結(jié)來看，上半年高等級、長久期、非金產(chǎn)業(yè)債流動性改善最為明顯。進(jìn)一步觀察，城投債上半年流動性變化不大，債務(wù)大省中山東換手率略高，重點(diǎn)區(qū)域中云南、天津、重慶換手率更高，且云南有邊際提高。產(chǎn)業(yè)債上半年換手率改善明顯，部分行業(yè)債券流動性近期有改善。

　　風(fēng)險提示

　　城投口徑偏差，可能存在城投判斷失誤的風(fēng)險；數(shù)據(jù)更新不及時及提取失誤的風(fēng)險。與實(shí)際情況相比，或存在一定的由于數(shù)據(jù)來源、處理與口徑問題導(dǎo)致的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與計(jì)算偏差。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)