肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

　　在美聯儲6月議息會議內容公布不久后，本周被譽為“全球資產定價之矛”的美債收益率環比下行，6月18日，10年期美債收益率扭轉了自3月以來明顯的上升趨勢，報收4.2%，2年期報收4.69%，皆環比下降并且長短端利率倒掛并走闊至-0.49%。

　　在通脹數據雖然居于高位但趨向緩和，就業數據不弱，失業率保持低位的大環境下，即使美聯儲在最新的聯邦公開市場委員會申明中決定把聯邦基金利率目標區間維持在5.25%~5.5%不變，但全球金融市場似乎正在交易美聯儲9月將首次降息。在這樣一個利率走向接近“分水嶺”的關鍵節點，美國國債長短端利率倒掛現象引發了金融市場的熱議。

　　眾所周知的是，雖然當前學術界在對金融體系內在變量的因果關系識別上存在諸多觀點上的分野，但目前來看一個基本共識是，長短期的國債收益率倒掛，與經濟衰退之間存在著一定線性關系，因此也被視為經濟危機可能來臨前的前瞻性信號之一。

　　理解這個共識的邏輯特別簡單，更長的借款周期需要支付更高的收益。也就是說，借款人通常希望有更高的利息來補償更長期限的資金投入。排除流動性補償的因素，在拉長的投資周期里，還可能會面臨不確定的通脹甚至是系統性風險上升等因素。所以正常情況下，長期國債收益率應該毫無懸念地高于短期。

　　從統計角度來看，國債價格和收益率一般來說呈反比，其計算公式為：收益率=收益/債券價格。在利率既定從而導致收益鎖定的情況下，分子相同、分母大，那么值就小，所以收益率下降的話外之音是債權價格的上升。

　　也就是說，若市場開始追捧某一種標的國債，則會引發該類國債價格上漲，從而使得其收益率下降。當前美國國債市場，2年期的收益率高于10年期，說明美國投資者對10年期國債的購買需求要遠遠大于2年期，與長期國債相比，大家更愿意購買短期國債。

　　至于這一現象背后之原因，行為金融學的研究似乎能夠提供一個解釋視角。單個投資者的行為可能無法引發價格上的趨勢，但若對某種判斷形成一致性預期，那么結果可能完全不一樣。當對一個經濟體未來走勢的擔憂情緒滋長到一定閾值之后，這種悲觀預期會通過避險交易來影響價格，反映在投資行為上就是投資者不愿意進行期限較長的投資。

　　由于美聯儲繼續決定維持聯邦基金基準利率不變，市場似乎很難達成對美國經濟“軟著陸”的共識。一方面，美國政府的債務再度上調，令市場普遍不安；另一方面，美國勞工部的統計顯示，美國5月CPI同比增長3.3%，自今年3月以來持續下降。其中核心CPI，已經從去年11月份的4.0%，連續下降至今年5月的3.4%，但市場普遍預計的降息“姍姍來遲”。

　　雖然在決策模型中體現出高度的數據路徑依賴，但實際情況卻是，CPI已經超預期下行的趨勢下，美聯儲仍然選擇“按兵不動”，FOMC會后更新的點陣圖暗示今年降息次數的預期從上次點陣圖的三次降至一次，美聯儲繼續選擇性“失明”正在引發市場的“不屑”。現在情況是，在對降息走向判斷上，市場很可能已走在了美聯儲前列。一個佐證就是，聯邦基金利率期貨價格走勢顯示，市場對美聯儲9月降息概率已升至55%左右，這將極其考驗美聯儲的治脹平衡術。

　　從歷史上看，高利率對經濟增長的負面效應已不勝枚舉。因為較高利率會抬升融資主體成本，從而降低市場主體活躍度，所以很長一段時間以來，將利率維持在合理水平以推動經濟增長似乎已經是各國經濟決策部門的共識。

　　需要強調的是，美聯儲現在壓力可能在于，透明的工具箱和預期管理之間的矛盾。所以市場才會有“美聯儲打左燈向右轉”的揶揄。美國5月PPI錄得2.2%，低于預期的2.5%，這預示了通脹形勢的好轉和通縮風險的上升。而另外一個被認為預判“衰退”更準確的10年期與3個月美債收益率曲線對比，6月18日的倒掛為-1.28%。這充分說明，留給美聯儲降息的時間可能已經不多了。

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責任編輯：李桐