意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　上世紀(jì)60年代以來(lái)到本輪加息周期之前，美聯(lián)儲(chǔ)共有11輪加息周期，其中3次“軟著陸”、8次“硬著陸”。3次“軟著陸”中，最著名的是1994年2月~1995年2月的那輪緊縮。然而，最終因“不著陸”而重啟加息，刺破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

　　上世紀(jì)90年代中期的緊縮起初使經(jīng)濟(jì)“軟著陸”

　　1994年2月4日~1995年2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了上世紀(jì)60年代以來(lái)的第8輪加息周期，聯(lián)邦基金利率累計(jì)上調(diào)7次、300個(gè)基點(diǎn)至6%，貼現(xiàn)利率上調(diào)4次、225個(gè)基點(diǎn)至5.25%。

　　1994年11月15日，美聯(lián)儲(chǔ)改變了前兩次每次加息50個(gè)基點(diǎn)的做法，同時(shí)上調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率各75個(gè)基點(diǎn)，并在議息會(huì)議聲明中表示：“采取這些措施的背景是，有證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)強(qiáng)勁，資源利用率高且不斷提高。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這些行動(dòng)對(duì)于控制通脹是必要的，從而促進(jìn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”1995年2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)再次同時(shí)上調(diào)兩個(gè)政策性利率各50個(gè)基點(diǎn)后表示：“盡管增長(zhǎng)出現(xiàn)一些放緩的初步跡象，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)以大幅增長(zhǎng)的速度前進(jìn)，而資源利用率進(jìn)一步上升。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這些行動(dòng)對(duì)于控制通脹是必要的，從而促進(jìn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”

　　這輪為期一年的緊縮過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”。1994年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.0%，較上年加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，且高于美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）估算的潛在增速2.6%；CPI通脹由上年底的3.2%降至2.6%，失業(yè)率由6.5%降至5.5%。

　　進(jìn)入1995年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一二季度環(huán)比折年率分別增長(zhǎng)1.6%、1.4%。在此背景下，1995年7月6日起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪降息周期。7月6日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明表示：“由于1994年初開(kāi)始的貨幣緊縮政策，通脹壓力已經(jīng)消退到足以適應(yīng)貨幣條件的溫和調(diào)整。”到1996年1月31日，聯(lián)邦基金利率累計(jì)下調(diào)3次、75個(gè)基點(diǎn)至5.25%，貼現(xiàn)利率下調(diào)1次、25個(gè)基點(diǎn)至5%。1995年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.7%，較上年回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，與CBO估算的潛在經(jīng)濟(jì)增速持平；CPI通脹由上年底的2.6%升至3.0%，失業(yè)率由5.5%升至5.6%。

　　1996年1月31日，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)兩個(gè)政策性利率各25個(gè)基點(diǎn)并在聲明中表示：“近月來(lái)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩，降低了未來(lái)潛在的通脹壓力。由于價(jià)格和成本趨勢(shì)已受到抑制，貨幣政策的輕微放松與控通脹和可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)是一致的。”此后，兩個(gè)政策性利率均維持不變，直到1997年3月25日再次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。

　　被亞洲金融危機(jī)掩蓋的美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱

　　1997年3月底，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息是因?yàn)椤败浿憽焙竺绹?guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的風(fēng)險(xiǎn)上升。1996年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.8%，高于CBO估算的潛在增速2.9%；CPI通脹由上年底的2.5%升至3.3%，失業(yè)率由5.6%降至5.4%。1997年3月25日，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)并在聲明中表示：“采取這一行動(dòng)的依據(jù)是需求持續(xù)強(qiáng)勁，這逐漸增加了經(jīng)濟(jì)中通脹失衡的風(fēng)險(xiǎn)，最終將破壞經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期擴(kuò)張。在這種情況下，貨幣條件的輕微收緊被視為一個(gè)審慎的步驟，通過(guò)在今年剩余時(shí)間和明年維持現(xiàn)有的低通脹環(huán)境，為延長(zhǎng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁┝烁蟮谋ＷC。過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)化了人們的信念，即低通脹是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)最充分增長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵。”

　　1997年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.4%，較上年加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，且遠(yuǎn)高于CBO估算的潛在增速3.5%；CPI通脹由上年底的3.3%降至1.7%，失業(yè)率由5.4%降至4.7%。有理由相信，若沒(méi)有1997年下半年泰銖失守引爆的東南亞貨幣危機(jī)，當(dāng)年又將是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮之年。

　　危機(jī)爆發(fā)前，泰銖實(shí)行盯住一籃子貨幣的固定匯率安排。由于籃子中美元的權(quán)重高達(dá)八成多，泰銖匯率實(shí)際盯住美元。美聯(lián)儲(chǔ)第8輪加息周期中，美元指數(shù)震蕩升值，到1997年6月底，最多較1992年9月初低點(diǎn)上漲了24.2%。泰銖因盯住美元而升值，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于泰銖匯率高估的擔(dān)憂。由于資產(chǎn)泡沫破滅后泰國(guó)國(guó)內(nèi)金融動(dòng)蕩，加上經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡，1996年下半年以來(lái)泰銖持續(xù)遭受攻擊。

　　1997年初，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息以及年中日本央行加息的傳聞，加劇了泰銖的拋壓，泰國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷消耗。7月2日，泰國(guó)央行突然棄守泰銖，國(guó)際投資者對(duì)亞洲地區(qū)投資風(fēng)險(xiǎn)重估，觸發(fā)了亞洲貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。1997年，泰銖、印尼盧比、馬來(lái)西亞林吉特、菲律賓比索、韓元匯率分別下跌45.2%、52.6%、35.0%、34.2%和50.0%，傳統(tǒng)亞洲強(qiáng)勢(shì)貨幣日元、新加坡元、中國(guó)新臺(tái)幣匯率分別跌了11.3%、17.0%和16.1%。鑒于亞洲金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不確定的影響，美聯(lián)儲(chǔ)采取按兵不動(dòng)的應(yīng)對(duì)，直到1998年9月重啟降息周期。

　　1998年9月底，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息的背景是，東南亞貨幣危機(jī)逐漸演變成亞洲金融危機(jī)后，國(guó)際能源和金屬價(jià)格暴跌，打擊了原本脆弱的俄羅斯經(jīng)濟(jì)，加之俄羅斯政局不穩(wěn)，國(guó)際投資者開(kāi)始拋售俄羅斯資產(chǎn)，加速了俄羅斯資本外流、儲(chǔ)備下降。1998年8月17日，俄羅斯政府突然宣布將盧布貶值并暫停向外國(guó)債權(quán)人償還國(guó)債。9月23日，美國(guó)對(duì)沖基金——長(zhǎng)期資本公司因俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約蒙受巨虧而被接管。在此背景下，9月29日，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)并在聲明中表示：“采取這一行動(dòng)是為了緩解外國(guó)經(jīng)濟(jì)日益疲軟和國(guó)內(nèi)金融條件不寬松對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的影響。近期全球經(jīng)濟(jì)的變化和美國(guó)金融市場(chǎng)的調(diào)整意味著，略微降低聯(lián)邦基金利率應(yīng)該與保持低通脹和維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相一致。”

　　同年10月15日，美聯(lián)儲(chǔ)又緊急下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率各25個(gè)基點(diǎn)并在聲明中表示：“貸款人日益謹(jǐn)慎的態(tài)度和金融市場(chǎng)普遍存在的不穩(wěn)定狀況可能會(huì)抑制未來(lái)的總需求。在此背景下，進(jìn)一步放松貨幣政策立場(chǎng)被認(rèn)為是必要的，以便在通脹得到控制的情況下維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”11月17日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率各25個(gè)基點(diǎn)并表示：“盡管自10月中旬以來(lái)，金融市場(chǎng)已基本穩(wěn)定下來(lái)，但仍存在不尋常的壓力。隨著聯(lián)邦基金利率自9月以來(lái)下降了75個(gè)基點(diǎn)，可以合理地預(yù)期金融狀況將與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張相一致，同時(shí)保持通脹壓力消退。”

　　1998年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.5%，較上年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，且高于CBO估算的潛在增速4.1%；CPI通脹由上年底的2.2%升至2.4%，失業(yè)率由4.7%降至4.4%。可見(jiàn)，亞洲金融危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)處于“不著陸”狀態(tài)。但為了應(yīng)對(duì)外部沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)采取了預(yù)防性降息的舉措。

　　“不著陸”的盡頭是泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)衰退

　　進(jìn)入1999年，隨著亞洲金融危機(jī)影響逐漸平息，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱問(wèn)題重新被提上議事日程。1999年6月30日~2000年5月16日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第9輪加息周期，聯(lián)邦基金利率累計(jì)上調(diào)6次、175個(gè)基點(diǎn)至6.5%，貼現(xiàn)利率累計(jì)上調(diào)5次、150個(gè)基點(diǎn)至6%。

　　1999年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)解釋上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)的背景時(shí)指出：“去年秋天，委員會(huì)下調(diào)利率以應(yīng)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的大幅失控。從那時(shí)起，大部分金融壓力得到了緩解，外國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也迅速向前發(fā)展。”8月24日和11月16日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率各25個(gè)基點(diǎn)。在8月24日的議息會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)表示：“隨著金融市場(chǎng)運(yùn)行更加正常，國(guó)內(nèi)需求持續(xù)強(qiáng)勁，外國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常緊張，應(yīng)對(duì)去年秋天全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩所需的貨幣寬松程度不再與持續(xù)的、非通脹的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張相一致。”11月16日，美聯(lián)儲(chǔ)又表示：“盡管有初步證據(jù)表明某些對(duì)利率敏感的經(jīng)濟(jì)部門(mén)有所放緩，生產(chǎn)率正在加快，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張仍超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。因此，近幾個(gè)月來(lái)，愿意就業(yè)的可用工人人數(shù)進(jìn)一步減少，若要繼續(xù)控制通脹失衡和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，這一趨勢(shì)最終必須得到遏制。”

　　1999年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8%，比上年加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，且高于CBO估算的潛在增速4.4%；CPI通脹由上年底的2.4%降至1.9%，失業(yè)率由4.4%降至4.0%。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然過(guò)熱，2020年2月2日、3月21日和5月16日，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)上調(diào)兩個(gè)政策性利率。5月16日最后一次加息，美聯(lián)儲(chǔ)將兩個(gè)利率各上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)并表示：“需求增長(zhǎng)甚至超過(guò)了生產(chǎn)率推動(dòng)的潛在供應(yīng)的快速增長(zhǎng)，這對(duì)資源利用施加了持續(xù)的壓力。委員會(huì)關(guān)切的是，需求和潛在供應(yīng)增長(zhǎng)的這種差距持續(xù)下去有可能會(huì)助長(zhǎng)通脹失衡，從而破壞經(jīng)濟(jì)的出色表現(xiàn)。”

　　2000年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)。2000年全年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.1%，較上年回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，略低于CBO估算的潛在增速4.4%；CPI通脹由上年底的1.9%升至2.6%，失業(yè)率由4%降至3.9%。然而，這不是本輪緊縮的全部后果，最大的意外是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

　　1995年以來(lái)，隨著信息技術(shù)普及，dotcom、市夢(mèng)率等概念滿天飛。1995年~1999年，納斯達(dá)克綜合指數(shù)錄得年度“五連漲”，復(fù)合年均增長(zhǎng)40.2%。到2000年3月10日創(chuàng)下階段性收盤(pán)高點(diǎn)，較1994年底累計(jì)上漲了5.71倍。1996年12月5日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘發(fā)表以“非理性繁榮”為主題的演講時(shí)指出：“持續(xù)的低通脹意味著未來(lái)的不確定性降低，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則意味著股票和其他盈利資產(chǎn)的價(jià)格上漲。但我們無(wú)法知道非理性繁榮何時(shí)會(huì)過(guò)度抬升資產(chǎn)價(jià)值，這將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值遭遇意想不到的長(zhǎng)期收縮。”

　　20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，先是“軟著陸”后是“不著陸”，限制了美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，而不得不較長(zhǎng)時(shí)間維持高利率，這最終戳破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。自2000年初沖高回落，到2000年底暴跌51.1%，再到2002年10月9日觸底，納指最多下跌了77.9%。受此影響，2001年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1%，較上年大幅回落3.1個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于CBO估算的潛在增速3.6%；CPI通脹由上年底的2.6%升至2.7%，失業(yè)率由3.9%升至5.7%。美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所（NBER）認(rèn)定，2001年3月~2001年11月，美國(guó)遭遇了為期8個(gè)月的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　2001年1月3日起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了新一輪降息周期。當(dāng)日，美聯(lián)儲(chǔ)分別下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率50個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)，并在緊急降息聲明中表示：“采取這些行動(dòng)的背景是銷(xiāo)售和生產(chǎn)進(jìn)一步減弱，消費(fèi)者信心下降，金融市場(chǎng)某些部分條件緊張，能源價(jià)格高企削弱了家庭和企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)力。此外，通脹壓力仍然受到控制。委員會(huì)仍然認(rèn)為，根據(jù)其價(jià)格穩(wěn)定和可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期目標(biāo)以及目前掌握的信息，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在可能在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)造成經(jīng)濟(jì)疲軟的條件上。”到2003年6月25日，聯(lián)邦基金利率累計(jì)下調(diào)13次、550個(gè)基點(diǎn)至1%，貼現(xiàn)利率下調(diào)15次、400個(gè)基點(diǎn)至2%。

　　2023年6月26日，國(guó)際貨幣基金組織第一副總裁戈皮納特在歐洲中央銀行論壇上直言，投資者似乎對(duì)通脹路徑過(guò)于樂(lè)觀，且不認(rèn)為緊縮會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成太大打擊，這兩種情況不太可能同時(shí)出現(xiàn)，尤其是如果高利率持續(xù)的時(shí)間比預(yù)期更長(zhǎng)的話。她說(shuō)：“記住，歷史上沒(méi)有這種先例。”20世紀(jì)90年代中期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的演進(jìn)，就對(duì)此提供了有力的佐證。美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月份啟動(dòng)的40年來(lái)最激進(jìn)的緊縮周期，正面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升。美國(guó)最終能否逃脫經(jīng)濟(jì)陷入衰退的宿命，我們等待見(jiàn)證歷史。

　　來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)