意見領袖 | 李庚南

　　當下，A股市場最牽動投資者的莫過于強制退市了。

　　按照國務院《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱“新國九條）強化退市監管的要求，證監會于4月12日發布了《關于嚴格執行退市制度的意見》，拓寬了重大違法強制退市適用范圍，新增了規范類退市的情形，收緊財務類退市指標，完善市值標準等交易類退市指標。總體上，從點面上降低了強制退市的觸發條件。據Wind數據統計，6月份以來，32家上市公司陸續發布“風險提示、可能終止上市”的公告。其中，有*ST富潤、*ST巴安、ST新綸、ST陽光等16家公司，因股票收盤價連續20個交易日低于1元而觸發退市條件；有建車B等3家公司因股票市值連續20個交易日低于3億元而觸發退市條件。

　　強制退市的政策初衷是什么？

　　毫無疑問，強化退市是監管部門整肅市場紀律、打擊各種違法“保殼”“炒殼”行為，嚴懲欺詐發行、財務造假、操縱市場、經營管理混亂、長期虧損公司的有力舉措。推動強制退市常態化、促進上市退市動態平衡是A股市場制度體系不斷完善的基本取向。自“新國九條”實施以來，監管部門圍繞健全發行、交易、退市制度體系，聚焦于欺詐發行、違規減持、長期不分紅等深受市場詬病的痛點問題，高舉“應退盡退”監管利劍高懸，意在懲戒財務造假、內控失效等不負責任的“壞公司”，按照市場化、法治化原則，科學設置嚴格的退市標準，更加精準實現“應退盡退”，力圖加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局。

　　毋庸置疑，監管部門強化退市機制、加大對“壞公司”的懲戒、實施“應退盡退”的初衷，是要以此淘汰劣質上市公司，提高資本市場效率，并最終保護投資人利益；意圖以此對上市公司的規范運作形成倒逼，促使上市公司的大股東包括戰略投資者應該關心企業的持續穩健發展，專注于把企業做大、做優、做強，不斷提升企業的市場價值和社會價值。同時，也將推動投資人樹立科學的投資理念、正確的風險觀念，更加注重價值投資。既是提升資本市場運行效率的題中應有之義，也是從長遠、從根本上維護投資人合法權益的必然之舉。

　　強制退市能讓“壞公司”恐懼嗎？

　　邏輯上，強制退市應該是對“壞公司”的懲戒，板子應打在上市公司及其控股股東、實控人、董事、高管等應對公司被強制退市負有不可推卸責任的“關鍵少數”身上。最“慌”最痛的的應該是上市公司及其實控人等“關鍵少數”。畢竟，一家企業要IPO上市并非易事，甚至要經過漫長的煎熬與忍耐。盡管全面注冊制下，企業IPO進程大大加快，但上市仍是要付出較大的成本，仍要經歷種種曲折。所以，被強制退市，千辛萬苦修成的“正果”一朝被廢，這顯然是絕大多數上市公司不愿接受和面對的“慘痛”。

　　但是，對于上市動機不純、上市只為去“圈錢”“薅羊毛”的企業而言，強制退市的效應卻并非如此。一些企業一旦上市后，其控股股東、實控人、董事、高管等“關鍵少數”通過虛高發行、操縱推高股價后野蠻、無序減持，甚至借道轉融券業務違規變相減持，快速實現其上市造富之夢。在紅利落袋之后他們無意于企業繼續做大做強，無心于回報投資者，甚至根本不關心上市公司的發展與生死，更不會有所謂的市值管理理念。有的上市公司被大股東“掏空”之后，往往成為被急于甩掉的包袱，被“主人”棄之如敝履，種種“惡意”退市、擺爛式退市也因之紛紛登場。因此，對于那些已通過減持或轉融通等渠道賺得盆滿缽滿、正想腳底抹油的無良公司及大股東而言，被強制退市或正中其下懷。面對或將被強制退市的命運，他們遠比中小投資者“淡定”。

　　從16家公司因股票收盤價連續20個交易日低于1元而觸發退市條件的情形看，如果上市公司珍惜自己的羽毛，應該是有可能通過適當的實質管理（包括回購）避免元市值退市命運的。如ST陽光，雖因為關聯方占用資金而被ST，但它并不屬于利潤連續虧損企業，也不是凈資產為負的公司，也沒有戴星為*ST；如果公司積極整改或回購股份等自救，完全有可能摘帽，就更不用說開板了。但該公司并沒有那樣做，而是任其股價一路跌停，直至最后被終止交易而退市。

　　為什么上市公司、上市公司的決策者們為什么會坐視自家的股票持續下跌甚至持續二十多個跌停板而不顧？只有一個理由，他們根本就不珍惜辛苦得來的上市牌照，或者對他們而言，“上市”的使命已經完成。關鍵是他們已通過快速減持、清盤式減已實現上市紅利“落袋為安”。

　　盡管《關于嚴格執行退市制度的意見》明確要堅持對退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規行為“一追到底”，嚴懲導致上市公司重大違法強制退市的責任人員，依法實施證券市場禁入措施。推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系。但如何讓上市公司及其控股股東等“關鍵少數”為企業被強制退市付出應有的、慘重的代價，讓其真正為退市而“恐慌”而非“如釋重負”，讓違法違規者把“牢底坐穿”，目前尚無可操作、可落地的細則，也無具有震懾力的判例。

　　強制退市為什么最慌的是中小投資者？

　　對于強制退市，按說應該是增強市場信心、讓中小投資者拍手稱快的事情；但何以小散們卻高興不起來，有的只是不幸“踩雷”而損失慘重的痛苦，是代“壞公司”受過的憤懣，是對隨處觸“雷”的慌張。

　　令監管者始料不及的是，強制退市的“板子”往往打中的是中小投資者，中小投資者成了被強制公司的替罪羊。強制退市帶來的市值灰飛煙滅背后的是千萬投資者、散戶的“血本無歸”。對于中小投資者而言，手持股票面臨強制退市的不確定性正日益增大。上市公司欺詐發行、財務造假、內幕交易、操縱市場、內控失效、控制權無序爭奪，連續20個交易日面值低于1元、市值低于3億元，似乎總有一款適合手中的股票！令投資人不勝惶恐，股股驚心！

　　試想，一家信息正常披露、財報靚麗的公司，突然被暴露連續多年財務造假而將被實施ST（如錦州港）；一家并未經過ST、*ST退市警示的上市公司（如正源股份），突然因為各種操作（包括量化交易下的持續做空）跌破1元市值而被列入強制退市之列，讓投資者情何以堪？懵懂于上市公司“靚麗”財報的中小投資者，面對愈演愈烈的強制退市之潮，如何能不驚慌失措？于是，在大盤微波不興之下，逼近1元市值的小盤、微盤股、ST股頻現踩踏式下跌之“驚濤駭浪”。從非ST被強制退市（沒有任何預警）到國企退市，投資者對于如何躲避退市陷阱已經到了無所是從的境地。僅憑退市預警信號或ST*ST，僅憑既往的業績表現，或者僅憑市值的大小、上市公司的屬性，似乎都難以躲避手中的股票被退市的命運。最慌的或許還不是已經踩雷的投資者，而是那些朝不保夕、不知道什么時候冷不丁踩雷的投資者。

　　最令投資人憤懣的額，或許還不是不幸踩“坑”，而是代上市公司受強制退市之罰，——上市公司及其大股東等關鍵少數責任人往往早已乘減持、轉融券加持量化交易的小舢板逃生，“輕舟已過萬重山”，甚至于明里暗里在為被強制退市“額手相慶”。

　　誠然，風險自擔是每一個資本市場參與者的基本認知。但這種風險應該是基于市場運行本身所面臨的不確定性，基于上市公司經營失敗等方面的風險，而非來自上市公司欺詐發行、財務造假、惡意操縱等違法違規行為。上市公司這類行為本應有監管把關、市場紀律約束，本應有會計事務所、審計事務所等“守門人”“盯”著，本應有充分、透明的信息披露機制監視。但一道道關口卻紛紛失守。如果上市保薦人、中介機構沒有履行好守門人職責，甚至與上市公司狼狽為奸，互相串通財務造假、虛假發現，那么，強制退市的成本為什么單單讓投資者自負其責？這種狀況如何不令投資者“心慌”？

　　強制退市如何發揮應有的效力？

　　退市改革的核心是堅持“應退盡退”，在退得下的同時還要退得穩。但個人認為，還應更多關注強制退市的效果。“退得下、退得穩”或強調的是強制退市的實施過程，而市場更關注的則是強制退市是否真正發揮其對“壞公司”的震懾效力，是否從長遠和根本上維護好投資者的合法權益。

　　一項政策或制度好不好，“要看人民群眾是哭還是笑”，也就是要“以人民為中心”。具體到證券市場的運行，顯然應該以投資者為中心，以維護投資人利益為根本遵循。上市公司不能“一退了之”，監管對于“壞公司”的懲戒也不能“一退了之”。

　　從近期市場在轉融券、量化交易疊加之下的“一九”“二八”行情看，強制退市劍鋒所至，似乎并未如之前我們所期待的，讓弄虛作假的額“壞公司”因被強制退市而顫抖，“牢底坐穿”，而無數的中小投資者卻因此被連續跌停而損失慘重，甚至血本無歸。這不能不引發市場對強制退市機制機制的反思。

　　毋庸置疑，強化退市機制，“應退盡退”的初衷是要以此淘汰劣質上市公司、提高資本市場效率，并最終保護投資人利益。但在上市公司違法違規成本尚不高、對投資者權益保護機制尚不健全的情況下，強制退市或容易使投資者裸露于退市風險之中！因此，強制退市機制實施的前提和基礎顯然還待夯實。沒有一定的前提和基礎，強制退市機制的推行或事與愿違！

　　首先，強制退市的“板子”要打實。對上市公司實施“強制退市”的時候，是否確認大股東等關鍵少數“還在”。對于已經清倉式減持的公司，使用強制退市的市場作用或適得其反。當前，關鍵是要遏制通過轉融券違規減持、野蠻做空的行為；應重新評估轉融通機制及其負面溢出效應，通過全面（而不是暫時）禁止限售股出借，暫停轉融券，切斷違規減持的后路，遏制種種擺爛式退市行徑。更為重要的是，要通過抑制野蠻做空行為，給A股市場提供休養生息的空間。

　　其次，要確認監管之劍是否鋒利，懲戒能否真正產生懲戒震懾作用。關鍵是要完善現行的法規，加大違法違規成本。目前看。對違法違規行為的處罰成本顯然與非法所得不相匹配。建議盡快修訂證券投資基金法，大幅提升違法違規成本。可以按照先立破的改革導向，通過有效合理的判例，對“壞公司”及其責任人產生真正的震懾。特別要緊抓“關鍵少數”，綜合運用行政、民事、刑事追責等手段，嚴懲退市公司及其控股股東、實際控制人和董事、高管的違法行為，真正將“立體追責”落到實處。

　　第三，落實好對投資者的保護始終應擺在首位，而不是一味強調“風險自擔”。《關于嚴格執行退市制度的意見》明確，對于上市公司重大違法退市，應當推動綜合運用支持訴訟、示范判決、專業調解、代表人訴訟、先行賠付等方式，維護投資者合法權益。如何在推行強制退市常態化同時，真正保護好投資者？我以為，最根本的就是要從制度上推行退市回購制度。按照私有化的邏輯，由投資人與上市公司雙方談判確定回購價格。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)