意見領袖 | 余永定

　　? 2024年中國GDP增速是否能夠實現5%的目標？在什么情況下可以實現5%的增速目標？我年初對2024年中國GDP增長前景的判斷大致是，2024年GDP增速目標應設定為5%。基于當時的假設和套算，為實現5%的GDP增速目標，今年基礎設施投資的增速應該為11.7%。

　　2024年已經過半，用前4月數據代替年初假定數值，重新對2024年中國經濟的增長態勢進行分析，制造業出乎意料高速增長在相當程度上減輕了基礎設施投資的增長壓力，但尚不足以抵消消費增速超預期下跌的影響。根據套算，基礎設施投資全年增速需達到12.7%，對應投資總額應該為16.5萬億元（需要說明的是，由于一系列假設和許多“套算”，上述估算肯定是不準確的，估算結果僅僅是為了“心中有數”的粗略的參考）。

　　換言之，實現2024年5%的GDP增速目標要比年初預想的更具挑戰性。我們有必要更多考慮下半年可能出現的困難，未雨綢繆，做好應急預案，對下半年可能面臨的挑戰做好充分準備。

　　? 基礎設施資金從何處來？基礎設施是公共產品，投資于公共產品一般既無商業回報，也難以產生現金流，因而基礎設施投資應該主要由中央政府提供融資。從資金成本的角度來看，中央政府債務融資也優于資本市場和銀行信貸市場資金。目前，為實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資的資金需求和財政預算所能提供的資金之間仍存在較大缺口。

　　? 2024年中央財政可能需要進一步加大發債規模，增加財政赤字，無論是出于穩增長考慮增加對基礎設施投資的支持，還是防范化解房地產行業風險和地方政府債務風險。一旦政府加快國債的發售頻率、加大國債發行規模，中央銀行加大公開市場操作力度，在二級市場大規模購買國債，恐怕也在所難免。

　　? 實際操作中，QE的界限其實并不明顯。由于市場對國債的需求旺盛，中國目前還沒有大規模實行QE的必要性。但是，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。應該打破許多傳統觀念的束縛，特別是“量入為出”的傳統財政觀念的束縛。債務問題的最終解決不是靠還債而是靠經濟增長。

　　? 任何政策都有數量門檻和適用條件，QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風險。從美國經驗看，其現在是否能夠成功應對穩物價、穩增長和保持國際收支平衡的三重挑戰還有待觀察。但在宏觀經濟層面，中國的問題相對簡單。中國目前需要進一步加大財政政策的擴張力度，增加國債的發行規模和發行頻度；進一步放寬貨幣政策，加大中央銀行公開市場操作的力度，降低利息率。此外，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領域還需做出更多努力。

　　? 2024年以來，我國中長期債券收益率下行較為明顯。一般而言，除非收益率曲線倒掛，對于實體經濟而言，長期國債收益率維持在低水平并非壞事。

　　經濟增長形勢的回顧與展望

　　中國外交部發言人在5月17日的例行記者會上應詢表示“今年以來，中國經濟持續回升向好，經濟社會發展實現良好開局。今年一季度，中國經濟增長5.3%，回升向好態勢不斷鞏固。4月份，制造業采購經理人指數為50.4%。貨物貿易進出口同比增長8%，達3.64萬億元人民幣，創歷史同期新高。”

　　2024年5月29日國際貨幣基金組織（IMF）發布聲明，預測2024年中國經濟增速將達到5%，與4月IMF的預測相比，上調了0.4個百分點。經合組織（OECD）近日則預測今年中國GDP將增長5.2%。4月以來眾多國際金融機構也紛紛上調對中國經濟增長前景的預期。法國巴黎銀行預測中國將實現5%的GDP增長目標。德意志銀行將中國今年GDP增長預期上調至5.2%。高盛銀行、花旗銀行也將今年中國GDP增長預期分別從4.8%、4.6%上調至5%。摩根士丹利將年度GDP預測從4.2%上調至4.8%。瑞銀將年度GDP增長預測由4.6%上調至4.9%。亞洲開發銀行預測今年中國GDP增長4.8%，高于該行去年12月預測的4.5%。只有極個別投行未改變對中國經濟增速的預測，認為中國2024年GDP增速將僅有4%。

　　2024年中國GDP增速是否能夠實現5%的目標？在什么情況下可以實現5%的增速目標？許多國內學者對2024年中國的經濟增長前景進行了分析預測，并得出了應該能夠實現5%左右GDP增速目標的結論。我本人也認同這樣的結論，但感覺一些分析預測或失之空泛或缺乏完整邏輯。

　　一些說法是：“超大規模市場和強大生產能力等支撐中國經濟增長的因素沒有變。從人才資源到產業科技創新能力，中國要素資源豐富，為抵御風險提供支撐”。沒錯，但為什么中國2024年GDP因此可以實現5%，而不是4%或6%的增速呢？一些券商的分析是：“出口增速有望回升轉正；投資增速有望小幅回升，基建增速有望走強，固定投資增速有望回升至5%；消費有望恢復到趨勢水平”。即便如此，我們依然不知道為什么中國2024年GDP可以實現5%，而不是4%或6%的增速。正如需要求解5個未知數，給出的聯立方程組只有3個方程式。在這種情況下，我們給出的結果實際是“推不出”的。

　　在宏觀經濟形勢和政策的辯論中，我們往往不注意區分經濟的長期增長問題和短期宏觀問題、供給問題和需求問題、宏觀問題和結構問題、宏觀調控問題和經濟體制改革問題。經常出現的現象是，由于定義不清、前提假設不同，激烈辯論的其實根本不是一個問題。

　　推斷2024年中國是否能夠實現5%的GDP增速目標，可以使用動態隨機一般均衡模型（DSGE）或投入產出表進行預測，也可以從國民收入恒等式出發進行推算。國民收入恒等式有三個維度或方法——按生產法：GDP=總產出-中間投入+應交增值稅；按收入法：GDP=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業盈余；按支出法： GDP=最終消費+資本形成+凈出口。

　　盡管使用上述方法之中的任何一種方法作為基本框架推算GDP增速，只涉及簡單的算術，但在邏輯結構上是嚴格的，得到的結果應該不存在“推不出”或“加不上”的問題。

　　例如，KKR集團預測2024年中國GDP增速可以達到4.7%。理由是中國的數字化、綠色交通、餐飲住宿零售、房地產和“其他”產業可為GDP增速分別提供3.3個百分點、1.7個百分點、0.4個百分點、-1.4個百分點和0.7個百分點。盡管我們不知道KKR如何能夠推出上述數字，也不相信上述數字的準確性，但是這種基于生產法的推導在邏輯上是沒有問題的，結論是可以檢驗的。如果有錯，事后我們也能知道究竟錯在哪里。

　　根據基于支出法的國民收入恒等式，可知GDP增速：

　　只要知道2023年最終消費、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對總需求中三大構成部分在2024年的增速做出相應假設，就可以對2024年GDP增速做出相應判斷。

　　我年初對2024年中國GDP增長前景的判斷大致如下：“ 2024年GDP增速目標應設定為5%。”“IMF預測2024年中國GDP增速只有4.6%。我認為IMF的預測可能是偏低的……”

　　年初的想法是：2023年中國經濟增長的主要推動力是消費（社零增速公布值為7.2%，最終消費增速推算值7.8%）。由于基數效應基本消失，2024年消費增速應該低于2023年。可假定2024年最終消費增速與GDP增速保持同步，為5%。2023年貿易順差是減少的。可以假設2024年貿易順差增速為零。在做了這兩個假設后可以算出，為實現5%的GDP增速目標，資本形成對GDP增長的貢獻應該是2.27個百分點。根據套算，2023年底資本形成對GDP的占比為42.8%。因而，為GDP增長貢獻2.27個百分點，資本形成增速必須達到5.3%。

　　盡管資本形成和固定資產投資不是一個概念，但近年來兩者的數量差別已縮小，兩者之間的增速也在趨同。根據已知的歷史數據，假設資本形成同固定資產投資的增速之比為1.13。

　　根據統計局數據，2022年房地產開發投資在固定資產投資中的占比為23.2%。參考一些金融機構的數字，可推算出2023年底制造業（包括“其他”）、房地產業和基礎設施投資在固定資產投資中的占比分別為50.5%，20.4%，29.1%。

　　已知2023年基礎設施投資、制造業投資和房地產開發投資的名義增速分別為5.9%、6.5%和-9.6%。由于無法獲得相應減縮指數，這里對名義實際增速并未加以區分。由于PPI（工業生產者出廠價格指數）處于微負狀態，由此形成的誤差應該還處于可接受范圍之內。

　　假設2024年制造業投資和房地產投資的增速同2023年持平，為使資本形成增速達到5.3%，即為使固定資產投資增速達到4.7%，根據假定的占比和增速，可算出制造業投資和房地產投資對固定資產投資的貢獻分別為3.3個百分點和負2個百分點。在這種情況下，基礎設施投資對固定資產投資增速的貢獻應該是3.4個百分點。已知基礎設施投資在固定資產投資中的占比為29.1%，基礎設施投資的增速應該為11.7%。

　　簡言之，為實現5%的GDP增速目標，在假定2024年最終消費增速為5%，凈出口增速為零的情況下，資本形成增速必須達到5.3%。為此，在假定2024年制造業投資和房地產投資增速不變的情況下，基礎設施投資增速需要達到11.7%。

　　回答“2024年中國GDP增速是否能夠實現5%的目標、在什么情況下可以實現5%的增速目標”問題的難點不在于計量方法，而在于數據的可獲得性和可靠性。有增速但沒有賴以計算增速的水平變量；有名義增速但沒有相應價格指數；有總需求各部分對GDP的貢獻率但不知道它們在GDP中的占比。GDP和資本形成等總需求構成部分的增速是實際增速，但固定資產投資增速，以及制造業投資、房地產投資和基礎設施投資增速都是名義變量，而且固定資產投資規模經常會在當年對上年大規模“擠水分”。為了保證GDP增速估算在邏輯上的嚴密性，不得不做出一系列假設和進行許多“套算”。

　　不難看到，我們的上述估算肯定是不準確的，估算結果僅僅是為了“心中有數”的粗略的參考。

　　2024年已經過半，中國經濟的增長路徑同我們年初的估計有何不同？根據商務部數據，1-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%。根據統計局數據，1-4月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.2%。其中制造業投資增長9.7%；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.0%；1-4月份全國房地產開發投資同比下降9.8%。根據據海關總署統計，1-4月貿易順差1.81萬億元，收窄0.7%。

　　同年初所做的假設相比，除制造業投資外，1-4月份中國總需求各構成部分的增速都略低于當時的假設。特別是1-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%（假設最終消費的增速同社零增速的差別不大）明顯低于年初的預想。凈出口的增速幾乎為零則基本符合年初預想。因為消費在GDP中的占比為54.7%，GDP增速對消費增速的變化十分敏感。如果2024年消費增速保持在4.1%，且其他假設不變，為實現5%的GDP增速目標，資本形成對GDP增長的貢獻就應該上升到2.8個百分點。與此相對應，資本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%。

　　出乎意料的好消息是，2024年1-4月制造業投資的增速為9.7%，遠高于2023年的6.5%。制造業投資的快速增長成為2024年中國經濟增長的最大亮點。制造業出乎意料的高速增長在相當程度上減輕了基礎設施投資的增長壓力。

　　用1-4月的數據代替年初假定的數值，重新對2024年中國經濟的增長態勢進行分析，可以發現，實現2024年5%的GDP增速目標要比年初預想的更具挑戰性。假設資本形成增同固定資產投資增速之比不變，固定資產投資的增速就應該由最初設定的4.7%上升到5.7%。其中制造業投資的貢獻是4.9個百分點，房地產投資的的貢獻是負2.9個百分點，兩者之和為2%。因而，為使固定資產投資增速達到5.7%，基礎設施投資增速應該對固定資產投資增速貢獻3.7個百分點，基礎設施投資增速應該達到12.7%。

　　可見，雖然制造業增速的超預期提高（今后制造業投資是否依然可以保持9.7%左右的增速還是一個問號），減輕了提高基礎設施投資增速的壓力，但尚不足以抵消消費增速超預期下跌對提高基礎設施投資增速的壓力。不僅如此，由于1-4月基礎設施投資增速僅為6%，為了使基礎設施投資全年增速12.7%，在今年剩余時間內基礎設施投資增速還需進一步提高。

　　當然，這里需要再次強調，由于統計資料缺失和統計口徑不一致，上述推算數字只能作為參考。

　　基礎設施投資的融資缺口

　　在確定基礎設施投資增速之后，還有三個問題需要回答。第一是基礎設施資金從何處來？第二是項目儲備是否充分？第三是地方政府的激勵機制是否到位？盡管后兩個問題也都十分重要，本文暫不予討論。

　　基礎設施是公共產品，投資于公共產品一般既無商業回報，也難以產生現金流，因而基礎設施投資應該主要由中央政府提供融資。根據2024年的財政預算，2024年專項債3.9萬億元，長期特別國債1萬億元，假設此4.9萬億元100%用于基礎設施投資。

　　2024年中央一般公共預算支出14.41萬億元，本級支出4.15萬億元。2018-2022年本級支出用于基礎設施投資的支出比重極低，假設為1%。由此推算，來自中央一般公共預算的基礎設施投資=4.15*1%=0.0415萬億元。

　　根據研究，發達省份地方一般公共預算中用于基礎設施建設的比重很低（低于10%）、地方政府性基金預算中用于基礎設施投資的比重很高（高于80%），經濟落后省份情況相反。中等收入水平的省份，一般公共預算支出用于基礎設施投資的比重不超過20%，政府性基金預算支出中的比重約50%左右。2024年地方一般公共預算支出24.35萬億元。2018-2022年地方一般公共預算支出用于基礎設施投資的比重不超過13%。可設2024年地方一般公共預算中的基礎設施投資=24.35*13%=3.1655萬億元。

　　按預算，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481萬億元。已設其中的4.9萬億元專項債和特別國債全部用于基礎設施投資。扣除債務收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481萬億元，在支出時有多少可以用于基礎設施投資？設6.2481萬億元中80%來自土地使用權出讓金收入。根據歷史數據，出讓金收入中能夠用于基礎設施投資的很可能不超過4%。因而，可設這部分資金中用于基礎設施投資的資金=6.2481*80%*4%=0.1999萬億元。

　　在6.2481萬億元地方政府性基金收入中，還有20%并非來自土地使用權出讓金收入，資金數額為1.25萬億元，其中應該有一部分是用于基礎設施投資的，但比重有多大難以確定。假設1.25萬億元全部用于基礎設施投資。

　　根據一些金融機構的統計，還有1萬億未能按期用掉的前一年轉移的資金。

　　這樣，根據今年的財政預算，滿打滿算，能夠用于基礎設投資的政府資金應該不超過10萬億元。大多數金融機構認為，能夠使用的資金不超過8萬億元。

　　另一方面，已經推算出為了實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資增速應該達到12.7%。經國家統計局“擠水份”之后，2023年中國固定資產投資數額為50萬億元。已知基礎設施投資在固定資產投資中的比重為29.1%，2023年基礎設施投資總額應為14.6萬億元。如果2024年基礎設施投資增速為12.7%，2024年基礎設施投資總額應該為16.5萬億元。

　　可見為實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資的資金需求和財政預算所能提供的資金之間存在相當大的缺口。

　　當然，基礎設施投資的資金來源可以是資本市場和銀行信貸市場。由于中國經濟還處于“低通脹”狀態，在假設GDP增速可以達到5%的情況下，應該存在足夠的可借貸資金（loanable funds）為基礎設施融資。但資本市場和銀行信貸市場資金成本明顯高于通過公共預算提供的資金。如果用市場資金取代政府債務融資，地方政府的債務壓力會急劇上升，而這恰恰是我們希望避免的。

　　除了為基礎設施投資籌資之外，中央政府目前還急需處理房地產開發商違約和地方債問題。中央已提出一整套解決這兩個問題的方案。例如，根據一些研究報告，收儲已建成未出售的商品房庫存、未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存所需資金超過5萬億元，盡管央行設立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構支持地方國有企業收購已建成未出售的商品房。但如果執行收儲政策，恐怕還需要財政提供大量資金支持。

　　又如，根據有關機構估算，僅2024年地方政府債需要付息兌付的總額就高達4萬億元，在今后數年中仍將維持在3萬億元以上。盡管通過各種化債政策可以減輕地方政府的債務負擔，但為了維持地方政府的正常運轉和經濟發展，中央最終可能仍然需要為地方政府提供大力度的財政支持。

　　我們當然應該首先考慮利用金融機構和金融市場而不是動用公共資金的方式來預防和化解房地產行業風險和地方政府債務風險。但是，為了在保增長的同時防止房地產和地方流動性危機轉化為系統性金融危機，中央政府顯著增加財政赤字，顯著增加國債發行規模，恐怕在所難免。中央銀行加大公開市場操作力度，在二級市場大規模購買國債，恐怕也在所難免。

　　中國目前最緊迫的問題是促進經濟增長，不能認為只有解決了債務問題才能談經濟增長、談投資。我們必須盡可能在防范道德風險和推動經濟增長之間找到最佳平衡。

　　簡言之，2024年中央可能需要進一步加大發債規模。發行國債是個復雜的系統工程，不是可以一蹴而就的。早計劃、早落實、穩步推進十分重要，否則會對經濟造成沖擊。現在2024年已經倏然過半，即便決定增發國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰。

　　解放思想，擴大國債的發行規模

　　赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發行國債；另一種是貨幣融資，財政部直接向央行借錢，即財政赤字貨幣化；第三種就是目前市場所熱議的，財政部發行（新）國債，一級交易商購買，同時央行通過公開市場操作方式從一級交易商購買等量國債。從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了彌補財政赤字的資金，但是三種不同的赤字融資對經濟的影響并不一樣。

　　情形一的國債融資只是購買力從公眾到政府的轉移。這種轉移不會導致增發貨幣，但可能出現“賣不出”的情況，進而會抬高市場利率水平，產生“擠出效應”。

　　情形二就是我們平常說的“財政赤字化”，中央銀行直接給財政部發鈔（不是居民購買力的轉移），貨幣供應增加了。在居民需求未減少的情況下，政府購買力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會上升。

　　情形三是財政部發行的國債被央行通過公共市場操作從二級市場上買走。一方面財政籌集了所需資金，另一方面商業銀行增加了在中央銀行的準備金。在正常情況下，這將會導致商業銀行貨幣供應量增加，從而產生通脹壓力，其結果同情形二相同。但在經濟處于通縮或準通縮狀態時，新增準備金變成超額準備金，大概率會趴在中央銀行的準備金賬戶上，而不會進入流通、追逐商品和勞務，因而不一定會形成通脹壓力。

　　對于財政赤字，首先考慮的應該是國債融資。最近超長期國債銷售的成功，說明商業銀行對國債的需求是非常旺盛的，擔心國債數量巨大、市場難以消化，目前看來是沒有必要的。一直苦于“資產荒”的商業銀行并不缺少購買國債的資金。

　　如果政府加大財政政策的擴張力度，通過增加財政支出、減稅降費刺激經濟增長，財政赤字明顯增加在所難免。為了防止出現“擠出效應”，防止國債收益率因國債供大于求而上升，中央銀行應加大公開市場操作的力度買進國債。只要審時度勢、掌握好分寸，中央銀行購買國債不會導致通脹失控。

　　正常情況下，公開市場操作買賣的是現有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同財政政策無關。即便政府不發行新國債，央行也要隨時進行公開市場操作，買賣國債以實現保增長、穩物價的貨幣政策目標。在這種情況下，央行通過公開市場買賣國債僅僅是執行貨幣政策。但在通縮或準通縮時期，公開市場操作還可能是為了配合政府執行擴張性財政政策，而不是執行特定的貨幣政策。這時的國債融資+央行公開市場操作=QE。

　　在5月25日接受觀察家網的訪談時，我特別強調了增發國債的必要性，并表示相信特別國債的發行將會獲得成功。鑒于學界對于增發國債的普遍顧忌和由此相關的對于QE的一些誤解，我以為有必要對特別國債的發行和QE性質做進一步的討論。

　　從1998年到目前為止，財政部已經四次發行特別國債。從宏觀經濟政策或宏觀經濟政策后果的角度看，這四次特別國債的性質并不完全相同：

　　? 1998年首次發行特別國債

　　1998年首次發行特別國債是為了補充國有獨資商業銀行資本金。補充資本金可以采取不同形式。例如，財政部可以向社會發售2700億元國債，然后用籌集到的資金向四大行注資；財政部也可以壓縮財政開支，用省下來的2700億元向四大行注資；或財政部向央行直接出售特別國債，用中央銀行創造的貨幣為四大行注資。但上述各種方法都存在一定問題，甚至嚴重問題。

　　“發行特別國債為國有獨資商業銀行補充資本金+央行從商業銀行買入特別國債”是中國政府和中央銀行的一次重要金融創新。它既解決了四大行資本金不足問題，又避免了對宏觀經濟形成沖擊。事實證明，1998年發行特別國債補充四大行資本金取得了圓滿成功。

　　1998年特別國債的發行可概括為以下幾個步驟：第一步，央行將存款準備金率從13%降至8%，為四大商業銀行釋放了近2400億元資金。第二步，財政部面向中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行定向發行特別國債，總計為2700億元。第三步，四大行利用降準釋放的2400億元資金，加上在央行存放的300億元超儲資金，認購了這2700億元特別國債。第四步，財政部用發債收到的2700億元向四大行進行股權注資。四大行資產和資本金同步增加2700億。第五步，中央銀行從商業銀行購買2700億元特別國債。四大行在央行的準備金一度因購買特別國債而減少了2700億元，但此時又因向中央銀行出售2700億元特別國債而恢復到原有水平（因為準備金率已經降低，此時的2700億元應該是超額準備金）。

　　通過上述操作，財政部負債增加了2700億元特別國債，資產增加了2700億元對四大商業銀行股權。央行負債的變化是2700億元準備金變成了超額準備金，資產則是增加了2700億元特別國債。理論上說，財政部未來償還2700億元特別國債的資金應該來源于財政部麾下的中投。

　　不難看出，雖然財政部發行特殊國債的直接目的不是為了彌補財政赤字，但如果不發行特殊國債2700億元，政府就必須減少其他財政支出以便騰出2700億元為四大行補充資本金。因而，注資過程也可以理解為，財政部為四大行補充資本金導致出現2700億元財政赤字，進而需要發行同等規模國債以彌補財政赤字。在這個意義上，發行特別國債和一般國債并無根本區別。因而，認為財政部發行特殊國債是為了彌補財政赤字也并無不可。

　　一方面，財政部新增2700億元國債；另一方面，中央銀行在二級市場上將特殊國債全部買走，中央銀行資產增加2700億元。值得注意的是，雖然商業銀行在中央銀行的準備金數量未變，但“四大行資產和資本金同步增加”（資產可以采取各種不同形式，包括持有準備金）。這樣的操作同QE有多大區別呢？

　　? 2007年1.55萬億元特別國債

　　2007年發行特別國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運用而不是為了彌補財政赤字。事實上2007年中國的財政赤字率僅為0.41%。從操作步驟來看，第一步，財政部發行1.55萬億元特別國債。其中1.35萬億向農行定向發行。與此同時，央行從農行購買1.35萬億特別國債。農行充當央行購買財政部新發國債的通道，規避了《中國人民銀行法》中關于央行不得直接認購國債的限制。第二步，財政部用發行特別國債融到的資金從中央銀行購買約2000億美元外匯。第三步，財政部為新成立的中國投資有限責任公司出資2000億美元作為資本金。

　　在這一過程中，財政部負債增加1.35萬億特別國債，資產增加2000億美元資本金。中央銀行負債不變，但資產結構發生變化。原來的2000億美元外匯儲備現在變成1.35萬億特別國債。農行只是充當了通道，資產負債表最終未發生變化。

　　2007年財政部發行特別國債實際上是資產在政府部門之間的轉移。央行用一種資產（外匯儲備）換取另一種資產（特別國債）。央行資產負債表的規模未發生任何變化。財政部在增加1.35萬億元負債的同時取得了等價的外匯資產。這種政府部門間資產的轉移對宏觀經濟基本不會發生影響。事實上，在不少國家，外匯儲備的所有者是財政部。在這種制度按排下，財政部用特別國債置換外匯儲備的問題是不存在的。由于1.35萬億特別國債的發行并未導致央行資產負債表的擴張，盡管涉及公開市場操作，2007年發行特別國債同QE沒有任何關系。

　　? 2020年1萬億抗疫特別國債

　　2020年3月27日，中共中央政治局會議提出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模……”。引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。財政部發行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業、保基本?生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。不難看出，此次特別國債的發行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”。此次增發國債同QE沒有關系。

　　? 2022年7500億特別國債續作

　　2022年12月財政部發行7500億元特別國債償付2007年發行的1.55萬億特別國債中的到期部分。其操作過程分為三大步驟。第一，財政部向商業銀行發行7500億元特別國債，商業銀行增持7500億元特別國債，減少7500億元存放在中央銀行的準備金。第二，財政部用向商業銀行發行特別國債籌集的7500億元，償還央行持有的已到期的7500億特別國債。第三，中央銀行通過公開市場操作從商業銀行購買7500億元特別國債。學界和金融界對2022年發行7500億元特別國債的性質存在爭議。少數人認為是QE，官方和主流報道引用的市場分析則強調財政部發行7500億元特別國債+央行買進特別國債是“續借”，而非QE。

　　如果中央銀行持有的7500億元特別國債到期，且財政部用當年的財政收入償還對中央銀行的債務，政府將出現7500億元財政赤字。對此，財政當局有三種選擇：第一，壓縮用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支，騰出7500億元以按期償還中央銀行的7500億元到期特別國債。在此情況下，無需發行新國債就可以實現財政收支平衡。代價是政府需減少用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支7500億元。

　　第二，財政部針對商業銀行發行7500億元一般國債。這樣，盡管7500億元財政資金已經被用于償還中央銀行持有的到期特別國債，財政部無需壓縮用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支。但7500億元購買力由私人部門轉移到政府部門，可能會導致利息率上升和產生“擠出”效應。為了避免出現這種效應，中央銀行把7500億元國債從商業銀行買走。這樣，商業銀行的資產負債表會恢復到購買國債之前的狀況；中央銀行資產增加7500億元國債、負債增加7500億元商業銀行準備金，擴表7500億元。

　　第三，財政部針對商業銀行發行7500億元特別國債，所籌集資金用于償還中央銀行持有的7500億元到期特別國債。在這種情況下，政府也可以避免壓縮7500億元用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支。為了避免利息率上升和產生“擠出”效應，中央銀行把7500億元特別國債從商業銀行買走。中央銀行新增負債7500億元商業銀行準備金，新增資產7500億元特別國債，擴表7500億元。

　　所謂“續作”就是“借新還舊”。在第二種選擇中，財政部用一般公共開支償還到期特別國債，新發行的7500億元一般公共債務同7500億元特別國債的償還沒有直接關系，不能稱之為“續作”。在第三種選擇中，財政部用發行7500億元特別國債籌集到的資金償還到期特別國債，“還清舊債，欠下新債”，因而把中央銀行通過商業銀行購入的7500億元特殊國債稱之為 “續作”并無不可，但第二、三種選擇的結果在宏觀上是完全相同的。財政部新發行7500億元特別國債；中央銀行通過公開市場操作成為新發行的7500億元特殊國債的最終持有者。同通過一般公共支出償還到期特別國債相比，中央銀行擴表7500億元。7500億元購買力從私人部門向政府部門轉移產生的利息率上升壓力和擠出效應被央行的公開市場操作所沖銷。

　　2022年12月9日財政部稱7500億元特別國債是用于“支持國民經濟和社會事業發展”同時又稱是用于“償還當月2007年特別國債到期本金”。其實兩種說法都正確，其實質都是債券融資+公開市場操作，宏觀經濟后果也完全相同。總之，就是財政部對商業銀行增發國債，中央銀行通過公開市場操作買入財政部新增國債。財政部發行特別國債、中央銀行與財政部相配合購入特別國債的做法是完全正確的，強調是“續作”而不是QE，大概還是擔心公眾認為政府在“印鈔”、在搞“貨幣融資”。

　　? 2024年擬發行1萬億超長期特別國債

　　今年的《政府工作報告》提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。2024年5月17日，財政部招標發行首只超長期特別國債，發行總額為400億元，加權中標收益率2.57%，全場認購倍數3.9，邊際倍數382.6。超長期特別國債發行獲得圓滿成功。事實證明，中國政府還有發行國債彌補財政赤字的空間。

　　可以作為對比的是：歐債危機期間，歐洲“五豬”（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）10年期國債收益率高達6%-16%。這種情況說明歐洲“五豬”確實已經沒有增發國債的空間。2012年9月6日，時任歐洲央行行長德拉吉宣布歐洲央行將無限量購買歐元區國家國債。但是令人吃驚的是：話音剛落，歐洲股市迅速走高，國債收益率也明顯下降。2015年歐債危機（包括“五豬”）奇跡般的結束。當然，歐洲各國為克服危機作出了艱苦努力，但不能不說，德拉吉的表態和歐洲央行無限量購買國債的決定是歐債危機的轉折點。

　　2024年以來，我國中長期債券收益率下行較為明顯，10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.226%，創 2002年4月27日以來新低。30年期國債收益率跌至2.5%下方。市場人士認為，銀行存款大量進入債市，過度炒作也會使“安全”資產變得“不安全”。對此，據傳權威人士曾表示“當下并不會進行國債的購買。如果長期國債收益率持續下行，并非買入的好時機。相反，如若銀行存款大量分流債市，無風險資產需求進一步增大，人民銀行應該會在必要時賣出國債。”

　　官方人士對長期國債收益率下降表示擔憂，原因可能有二：第一，由于國債需求旺盛，收益率低于息票利息率，一般投資者可能受損；第二，過多資金流入國債市場，會導致資金錯配。

　　一般而言，除非收益率曲線倒掛，對于實體經濟而言，長期國債收益率維持在低水平并非壞事。由于“資產荒”，金融機構增持國債導致國債收益率曲線下移也是自然的事情。

　　中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。筆者認為，在當前情況下，中國大概會首先進一步加大財政政策的擴張力度，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度。財政部應該加緊時間完成國債、地方債的發行計劃。與此同時，央行公開市場操作應該增加國債的購買而不僅僅是“增加國債買賣”。換言之，隨著國債發行量的增加，央行將更多買斷國債，而不是僅僅以國債為抵押，從事回購交易。

　　國債供給量還有待進一步擴大。由于市場對國債的需求旺盛，中國目前還沒有大規模實行QE的必要性。但是，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。在本文的第一節，我們已經指出，目前的國債發行量，遠不足以滿足基礎設施投資以及防范房企和地方政府債務危機的資金需求。一旦政府加快國債的發售頻率、加大國債發行規模，QE的引入就可能難以避免。政府應該打破許多傳統觀念的束縛，特別是“量入為出”的傳統財政觀念的束縛，債務問題的最終解決不是靠還債而是靠經濟增長，任何損害經濟增長的債務解決方式都將使債務狀況惡化。

　　當然任何政策都有數量門檻和適用條件。以美國為例，從2008年11月啟動QE，直到2020年3月QE導致資產價格上漲，特別是股市的暴漲。零利息率+QE+擴張性財政政策刺激了經濟增長，創造了美國自1850年有記錄以來經濟連續正增長的歷史記錄。

　　但QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風險。2020年3月美聯儲為了支持股市，恢復零利息率、聯儲資產在短短幾個月內由4萬億美元左右瘋漲到近9萬億美元，再加上疫情和其他原因引起的供給沖擊，美國從2021年3月起通貨膨脹率節節上升，2022年7月份通脹率達到9.1%。以至美聯儲不得不11次加息，并開始實行QT。美國企業聯合會（Conference Board）2024年5月16日預測，由于升高的通脹率和利息率，在2024年二、三季度美國GDP增速將低于1%。

　　美國通脹率自2023年6月降到3%的最低點，但2024年4月回升到3.4%。美國的海外凈債務高達18萬億美元，對GDP的占比超過70%。美國是否能夠成功應對穩物價、穩增長和保持國際收支平衡的三重挑戰還有待觀察。

　　在宏觀經濟層面，中國的問題相對簡單。中國目前需要進一步加大財政政策的擴張力度，增加國債的發行規模和發行頻度；進一步放寬貨幣政策，加大中央銀行公開市場操作的力度，降低利息率。

　　我們也需要充分認識到，執行擴張性財政政策并輔之以擴張性貨幣政策僅僅是實現5%GDP增速目標的必要條件之一，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領域還需做出更多努力。機不可失，失不再來。不能排除由于種種原因（包括外部沖擊）在經濟增速趨穩回升之前，執行擴張性財政、貨幣政策的機會窗口突然關閉的可能性。

　　因此，盡管2024年1-4月中國的經濟表現好于市場年初的預期，我們有必要更多考慮下半年可能出現的困難，未雨綢繆，做好應急預案，對下半年可能面臨的挑戰做好充分準備。

　　除此之外，即便不談支持財政部的擴張性財政政策，中央銀行也應該進一步降低各項基準利率和準備金率；進一步擴大信貸的發放。擴張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業增加投資，而且有助于防止房地產市場流動性危機轉化為債務危機，防止房地產開發商的局部債務危機轉化為全面債務危機；有助于減輕地方政府的債務負擔。

　　總而言之，就中國目前的情況而言，QE還只是一個備選工具，我們還沒到需要實行QE的地步，中國首先考慮的還應該是常規性的增發國債以及旨在增加貨幣市場流動性和降低利息率的公開市場操作。應該打消各種顧慮，盡快完成國債發行計劃，并考慮增發國債，為基礎設施投資融資，以確保5%增速目標的實現。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)