機(jī)構(gòu)：華西證券

　　研究員：李立峰/張海燕

　　市場回顧

　　回顧年初至今A 股行情，2-3 月，在流動性和風(fēng)險偏好驅(qū)動下市場演繹超跌反彈的修復(fù)行情；4 月底，A 股在港股帶動下進(jìn)一步上行；5 月20 日起，恒生指數(shù)、滬指均階段性見頂后步入縮量調(diào)整，A 股僅不到20%個股上漲。截至目前，A 股主要指數(shù)已回到3 月初水平。一方面，地產(chǎn)政策密集出臺后步入數(shù)據(jù)驗證期，目前來看市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心有所不足；另一方面，政策明確嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)，存量博弈之下資金流出有潛在退市風(fēng)險的個股，小微盤、ST 板塊個股大幅調(diào)整，投資者情緒趨謹(jǐn)慎。

　　分析與判斷：

　　一、“517”地產(chǎn)政策密集出臺后，資本市場重視基本面數(shù)據(jù)驗證。“517”地產(chǎn)新政后，政策連續(xù)密集出臺的時期已經(jīng)過去，市場開始重視政策效果的驗證，如新房成交量、核心城市房價走勢、新增居民中長期信貸等。最新公布的5 月制造業(yè)PMI、通脹、信貸等數(shù)據(jù)表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需進(jìn)一步鞏固，工業(yè)企業(yè)利潤和企業(yè)財報也顯示A股盈利仍處于磨底期，投資者對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心有所不足，A 股重拾盈利預(yù)期彈性還需等待PPI 同比企穩(wěn)轉(zhuǎn)正。

　　二、海外方面，美聯(lián)儲年內(nèi)仍是“非必要不降息”，但不加息是市場一致預(yù)期。美聯(lián)儲6 月議息會議繼續(xù)按兵不動，并認(rèn)為當(dāng)前通脹“仍處于高位”，在數(shù)據(jù)預(yù)測中調(diào)高了核心PCE 數(shù)值。美聯(lián)儲點陣圖顯示，預(yù)計2024 年僅降息一次，比3 月預(yù)測少兩次。聯(lián)儲主席鮑威爾表示，雖然近期通脹數(shù)據(jù)較年初更加有利，美聯(lián)儲設(shè)定的通脹目標(biāo)也取得溫和的進(jìn)一步進(jìn)展，但截至目前數(shù)據(jù)并未給美聯(lián)儲更大的信心來調(diào)整貨幣政策立場。同時，沒有人將加息作為基本預(yù)期，利率最終會需要下降。從1-2 個月維度來看，海外貨幣政策因素對A 股影響有限。

　　三、兩市成交額回落至年內(nèi)低位，A 股呈現(xiàn)存量博弈特征。目前公募新發(fā)基金仍處于低位，融資余額在 1.5 萬億元左右震蕩，ETF 凈申購和北向資金流入的持續(xù)性不強(qiáng)，總體上 A 股微觀資金面邊際轉(zhuǎn)弱。政策層面，新國九條頒布后，被實施風(fēng)險警示的個股擴(kuò)容，A 股優(yōu)勝劣汰加快，也再次明確了資本市場嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)。在存量博弈環(huán)境下，以微盤股指數(shù)、中證 2000 為代表的小微盤股波動放大。

　　四、從三大維度的12 項指標(biāo)來觀察，當(dāng)前A 股處于“相對底部區(qū)間”。我們在前期報告《復(fù)盤歷史幾輪A 股磨底行情的特征》中提出，以微觀層面估值和大類資產(chǎn)比價、交易情緒和投資者行為三大維度的12 項指標(biāo)來刻畫歷次A 股的底部特征。當(dāng)前市場環(huán)境來看，部分指標(biāo)已符合歷史幾輪底部行情特征：1）估值與大類資產(chǎn)比價方面，最新A 股估值分位數(shù)位于近三年16%分位，滬深300 風(fēng)險溢價接近三年均值+1std，股債收益差下行至-0.9%，接近三年均值-2 倍標(biāo)準(zhǔn)差，與歷次市場底部較為接近；2）交易情緒方面，A 股成交額、換手率較前期高點已有明顯萎縮，強(qiáng)勢股占比回落至18%，低于歷次底部均值；3）投資者行為方面，上證所新增開戶數(shù)連續(xù)兩個月下滑，權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模在去年同期低基數(shù)下進(jìn)一步同比回落，產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模自23 年10 月起即明顯下降。與此同時，A 股回購積極性明顯提升。

　　投資策略：展望后市，從估值與大類資產(chǎn)比價、交易情緒和投資者行為三方面來看，當(dāng)前A 股處于“相對底部區(qū)間”，指數(shù)層面大幅下行的風(fēng)險有限。三季度企業(yè)盈利仍處于磨底期，投資者對于地產(chǎn)基本面和后續(xù)政策力度仍有顧慮，行情將在猶豫中展開，后續(xù)A 股整體有望在震蕩中逐步上移。風(fēng)格上，紅利與科技主題或交替輪動。

　　后續(xù)關(guān)注點主要有：貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息有落地可能；資本市場方面，6 月19 日陸家嘴論壇，證監(jiān)會將出臺的資本市場相關(guān)政策措施；改革政策上，7 月三中全會或催化“新質(zhì)生產(chǎn)力”相關(guān)主題。三季度而言，持續(xù)關(guān)注國內(nèi)地產(chǎn)銷量和價格走勢、新增居民中長期信貸數(shù)據(jù)、9 月美聯(lián)儲議息會議是否進(jìn)一步推遲降息等。

　　風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅波動、海外黑天鵝事件等。

MACD金叉信號形成，這些股漲勢不錯！

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責(zé)任編輯：王若云