意見領袖 | 溫彬 李鑫

　　5月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長7%、M1同比下降4.2%，增速延續回落，貨幣派生仍承壓。

　　年初以來債市走牛提振理財等資管產品收益率，銀行存款加快向理財等分流；監管部門加大對資金空轉套利、銀行手工補息等行為的規范，擠出部分虛增的存貸款水分；此外，優化金融業增加值核算，個別地方政府通過擴張存貸款提高金融增加值的動力也明顯減弱。受此影響，4月貨幣供應量增速明顯放緩。

　　5月以來，叫停存款“手工補息”的影響仍在發酵，除居民存款在價差優勢下繼續向非銀存款轉移外，部分對公存款也有脫媒傾向。伴隨增量信用擴張從表內轉向表外，對應的貨幣派生節奏趨緩，M2增長延續承壓；5月政府債發行提速和集中稅收繳款推升財政存款，也對M2有所拖累。同時，隨著協定、通知等對公“類活期”存款付息率出現明顯下行，銀行體系資產負債表虛增部分正逐步壓降，這一過程也對M1增長形成較大擾動。

　　而部分資金從存款分流到理財后，雖不再納入M2統計，但實體經濟的資金供給沒有出現根本性改變，且當前“擠水分”的效應也使得金融對實體經濟的支持更實、效率更高。

　　5月人民幣貸款增加9500億元，同比少增4100億元，環比多增2200億元。當前，在“擠水分、防空轉”的政策導向下，金融機構正逐步摒棄規模情結，促進信貸供需更加匹配；禁止手工補息和資金空轉套利，企業信貸還款和不續作增多；疊加實體有效融資需求仍不足（尤其是傳統行業和個人領域），項目儲備減少、早償壓力抬頭，信貸投放強度向歷史同期均值水平回歸。此外，部分企業加大發債力度替換貸款和年中票據融資面臨集中到期壓力，也對5月新增信貸造成擾動。但綜合考慮“均衡投放”要求以及“5.21”央行信貸形勢分析會精神，積極挖潛有效需求，圍繞重點領域和薄弱環節加大支持力度，著力加強對防空轉資金回收后的再盤活運用，5月新增信貸環比多增，同比雖有所減少但信貸質效更高。

　　分部門看，對公貸款相對穩定，企業中長貸仍為重要拉動力量，零售貸款延續偏弱，票據沖量力度相應加大。

　　5月企（事）業單位貸款增加7400億元，同比減少1158億元，環比減少1200億元。其中，短期貸款減少1200億元，中長期貸款增加5000億元，票據融資增加3572億元，同比分別變動-1550、-2698、3152億元，環比分別多增2900、900、-4809億元。

　　年初以來，在外需和新經濟拉動下，制造業投資景氣度較高，科創、綠色、制造業等相關領域對信貸增長形成較好支撐。同時，“5.17”穩地產一攬子政策集中出臺，引導加杠桿、去庫存、保交房，房地產領域信用活動得到改善，支撐銀行體系擴表速度穩定。5月超長期特別國債開啟發行、專項債發行提速，也有助于提振基建投資，穩定中長期信貸。不過，5月制造業PMI超預期回落0.9個百分點至49.5%，重回榮枯線下方，產需指數均有較大幅度回落，企業生產投資意愿邊際降溫；以及持續規范手工補息和資金空轉下，部分企業過去“存貸雙增、低貸高存、虛增套利”的模式難以為繼，導致對公貸款擴張有所放緩。

　　5月住戶貸款增加757億元，同比減少2915億元，環比多增5923億元。5月居民端信用有所改善，但總體仍偏弱，生產到消費的傳導需加快暢通。其中，居民短貸和中長貸分別增加243、514億元，同比分別少增1745、1170億元，環比分別多增3761、2180億元。

　　5月服務業商務活動指數回落1.3個百分點至53.8%，但仍高于上年同期6.7個百分點，五一假期帶動服務業需求較好釋放，繼續保持較快恢復態勢，對居民短貸有所支撐。中長貸方面，5月新一輪樓市政策力度加大，對改善新房銷售、消化存量房產、穩定房地產投資具有積極作用。克而瑞數據顯示，5月百強房企銷售額環比增長3.4%，同比降幅已連續四個月收窄，房地產銷售活躍度提升助力按揭貸款投放增加，但考慮到新發生按揭邊際利率明顯下降到3.3-3.4%，同存量按揭的利差明顯走闊，早償壓力再度抬頭，導致5月按揭凈增仍不樂觀。

　　后續看，在低利率環境和穩地產、促消費等政策組合拉動下，居民消費和信貸傾向或延續平穩修復態勢，但力度和可持續性仍主要受就業、收入等長期變量影響。

　　5月新增社融2.07萬億元，同比多增5092億元，環比大幅多增2.14萬億元，社融增速回升至8.4%。同比看，政府債和企業債融資為主要拉動因素；環比看，政府債融資、表內信貸和未貼現銀行承兌匯票形成主要推動。

　　近期企業和政府債券發行節奏加快，對社融增速形成穩定支撐，一定程度上也反應出財政政策正加快落地，社會融資規模的結構不斷優化。后續，伴隨專項債繼續放量提速、超長期特別國債延續發行、表內貸款投放企穩，年內社融增速或呈現先升后降的震蕩走勢。

　　從金融數據可以看出，當前在主動“擠水分”的基調下，新增信貸和貨幣供應量數據表面上雖然增量不大，但在排除虛增部分后，金融數據更實、效率更高，與高質量發展要求相適應。

　　后續，伴隨貨幣政策適時加力、財政政策效果釋放，以及房地產和消費品以舊換新政策支撐大宗消費，需求端有望逐步好轉，信貸增量相應加大。

　　但從更長視角看，伴隨經濟更為輕型化，信貸需求有所轉弱，監管將著力引導信用擴張模式從“高增速”向“高質量”轉變，信貸增長要從外延式擴張到內涵式發展。金融機構需積極謀變，挖潛有效需求，圍繞重點領域和薄弱環節加大支持，提供對新動能領域的助力。同時，在著力盤活存量資源、提升資金運行效率、大力發展直接融資的過程中，信貸總量和增速也會較前期有所回落，進而使得信貸質效與高質量發展相適配、融資結構與經濟結構轉型升級相適配。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)