意見領袖 | 連平

　　長期以來，我國廣義貨幣（M2）規模與增長問題持續受到市場關注。這一問題需要從我國實際出發，理性加以看待。

　　300萬億元M2的構成和投向

　　截至今年一季度末，我國M2余額為304.8萬億元，首次突破所謂300萬億元大關。根據央行的定義，我國M2是M1加上定期存款、儲蓄存款、居民儲蓄存款以及其他存款；M1是現金加上活期存款。美國M2不包括10萬美元以上的定期存款，而定期存款通常是大額的、機構存款，海外美元和影子美元的規模十分龐大。因此中美M2基本沒有可比性。

　　從存款主體的角度看，我國M2主要是由流通中現金加上居民、企業、事業和政府各個部門的存款構成。既然如此，那么考察M2的構成可以從分析銀行體系存款入手。截至今年一季度末，我國商業銀行本外幣存款余額為304.4萬億元，加上流通中的現金M0，大致與M2數值相當。展開來看，目前M2的構成中約97%為人民幣存款，其中住戶存款占比約為48%，企業存款占比約為27%，政府和機關團體存款占比約為15%，非銀行金融機構存款占比約為9%。

　　從構成上看，我國M2有以下幾個特點：一是居民住戶存款占比較高，接近五成。由于國人的節儉習慣和社會保障體系仍在完善中，居民住戶存款相對較為穩定。在穩健偏松貨幣政策長期推行下，存貸款利率水平持續下行，所以銀行吸收這類存款的成本相對較低，如目前一年期存款利率僅為1.5%。可見，住戶存款占較高比重有利于企業獲得低成本的融資，支持實體經濟發展。

　　二是企業存款占比偏低，而所需資金的需求較大，是商業銀行貸款的主要對象，其結果是企業部門的杠桿水平偏高。在這種情況下，往往容易出現企業部門負債壓力較大和融資成本較高的情況，民營企業則尤其如此。這可以說是長期以來我國經濟運行中存在的重要深層次問題。

　　三是政府類存款占比過高。政府和機關團體主要為支出主體，資金來自財政支出，理論上不應有很多的存款結余，否則則是財政政策的效率問題。在國際金融危機爆發之前，我國的這類存款占整體存款余額的比重約在5%以下，之后這一比例不斷上升。按300萬億元存款來計，15%占比意味著45萬億元資金，是一筆很大的財務資源。

　　存款是銀行的負債。吸收存款是需要支付利息的。銀行吸收存款之后除上繳存款準備金和留存一定量的備付金外，需要通過發放貸款和投資金融產品來獲取收益。從存量存貸比來看，目前，約300萬億元的存款中按近80%發放了貸款，扣除上繳的準備金和留下的備付金，其余資金投資方向主要是國債、地方政府債和金融債。貸款中約2/3投向企業部門，1/3則投給了居民部門。投向企業的貸款中包括國家戰略的重點項目、高新技術產業、先進裝備制造業、基礎設施建設項目、民營中小微企業、普惠金融和綠色金融等項目；還包括房地產開發企業的信貸投放等。近年來，隨著內需逐步恢復和外部沖擊不斷，實體經濟對信貸投放的需求持續增大，需求熱點不斷增多。

　　當下，應當引起關注的一個問題是銀行業中長期貸款占比較高。從商業銀行的功能及其流動性要求來看，商業銀行貸款中一年期和一年期以內的貸款占比應該較高，中長期貸款占比應受到合理控制。長期貸款應由政策性銀行來提供，如開發銀行等政策性銀行。與大部分國家不同的是，中國商業銀行貸款中中長期貸款占比較高，而且近十多年來該比例不斷上升。2011年，我國金融機構本外幣境內中長期貸款占比為42.3%，2022年7月底升至65.9%，比2011年上升了23.6個百分點；2023年末進一步升至70.9%。

　　近十多年來銀行體系中長期貸款規模不斷增大、占比持續上升是一系列因素推動的。一是2009年國際金融危機后我國基礎設施建設投資迅速擴大，2015年以來每當遇到外部沖擊時，基建投資往往是穩增長的主要舉措之一。大批由財政政策推動的基建項目通常需要銀行信貸給予支持，而商業銀行投放的大部分為三年以上的中長期貸款。近年來新基建崛起，銀行中長期信貸投放的領域進一步拓寬，中長期信貸需求持續增大。

　　二是隨著房地產市場的發展，相關的融資需求持續上升，開發貸和按揭貸款在銀行業信貸余額中的占比持續上升，2022年這兩類貸款在銀行業信貸余款中占比高達24.8%。而這兩類貸款基本上為中長期貸款。

　　三是中國的股權投資發展不盡如人意。在市場中長期融資需求持續發展的同時，股權融資規模跟不上，而銀行體系則相對實力雄厚，部分中長期融資需求就自然轉向商業銀行。

　　考慮到中國的經濟結構和融資結構，銀行信貸中中長期貸款占比稍高是有原因的，這是中國經濟特點的具體表現。當然我國更需要的是轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，這些都需要大規模投資，尤其需要中長期資金支持。但如果銀行體系中長期貸款占比過高，就會導致銀行每年收回再貸的資金實際規模越來越小。根據央行提供的數據計算，目前銀行業總貸款合計可收回再貸的比例約為25%，明顯低于本世紀初期的約1/3。存量信貸資金大部分處在沉淀狀態，不僅會引起資金使用效率下降，還可能會導致銀行業流動性風險上升。

　　從300萬億元M2的構成和投向看，我國貨幣供應在支持國家經濟建設中發揮了十分重要且關鍵的作用，但也存在結構欠合理、效率不夠高和風險積累等問題。

　　保持M2合理增長的若干建議

　　展望未來，為使貨幣供給與名義GDP增速長期保持合理匹配，一方面需要“始終保持貨幣政策的穩健性”，避免在遇到外生強力沖擊時過度放大貨幣供給，導致M2出現階段性的大幅擴張；另一方面還需要從源頭上采取相關措施，從金融結構和銀行體系入手持續合理調節和控制M2增速。M2增速偏高是由一系列具有中國特點的相關因素促成的，因此要達到保持M2合理增長的目的，必須有針對我國的實際舉措。

　　加快發展直接融資、有效改善融資結構是合理調控M2增速的根本途徑。直接融資是指資金從投資者直接轉移到融資方，而不經過金融中介機構，不會導致廣義貨幣的增加，因為這種方式不會多倍創造新的存款。長期以來有關方面更關注的是融資，而不太關心投資，未能平衡好投融資之間的關系。政策上往往“欲速則不達”，股權融資的發展過程多次被阻斷，成為直接融資發展緩慢的最主要因素。未來應加大力度深化改革，營造良好的市場環境，有效保障投資者的利益，全力推進股權融資發展，減緩信貸融資的壓力。

　　目前，作為我國直接融資重要構成部分的債券市場存在四個結構性問題。一是相較于政府債和金融債，企業債券市場的發展較為緩慢，增加了企業對銀行信貸的依賴。而從成熟的經濟體來看，企業債應是僅次于國債的債市重要角色之一。二是政府債中地方政府債券規模相對較大。地方政府債信用偏弱，卻占用了一定規模的市場流動性。三是國債規模相對偏小，但國債的信用評級最高，流動性最好，最受境內外投資者青睞。四是中央銀行持有國債的比例偏低，目前國債在中央銀行資產中占比僅為3.4%，不利于央行調節市場的流動性和利率水平。因此，應加快發展企業債市場和國債市場，適度地增加央行持有國債的規模，通過債市的發展來共同促進直接融資的發展。

　　我國銀行體系規模巨大與中長期貸款占比很高這兩個現象同時存在并非偶然，后者長期以來在持續推動前者的發展。未來我國銀行體系應有計劃地將銀行業中長期貸款占比適度降下來。對此監管部門可以制定相關的監管標準，明確階段性要求，持續進行調節。與此同時，應將國家長期規劃的重大戰略性項目更多地由國家開發性金融機構來提供融資，更多地發揮政策性和開發性金融機構的作用，更好地區分開發性金融機構與商業性金融機構的功能和分工，減輕商業銀行身上不必要的負擔。

　　促進直接融資發展，保持銀行業合理增長，有必要進一步推進銀行業資源持續進入證券業。目前，銀行體系擁有大量的流動性、資本以及資產等資源，如果這些資源能順暢地進入證券業，將會有助于直接融資的發展。商業銀行已經擁有保險、信托、租賃、基金、理財、投資以及科技等子公司，唯獨不能投資和設立證券公司和投資銀行，使得銀行體系資源進入證券業遇到實質性的障礙。相比商業銀行個體龐大的規模，中國證券公司和投資銀行的規模很小，實力薄弱，難以有效支持直接融資發展，在國際上更是微不足道。

　　事實上，上世紀90年代，我國大型商業銀行在境外都已經擁有了投資銀行，并在近30年來的歷程中經歷了風雨的洗禮。在嚴格的“防火墻”下，從未出現銀行的存款人利益因為參與資本市場而遭受損失，總體上看風險可控。在一參一控的監管下，迄今為止并沒有哪個金融子行業顯現出被銀行壟斷的現象。綜合國內外的經驗看，在嚴格的監管之下，商業銀行的相關資源進入證券業和投行業，有助于后者的發展和壯大，而風險則是可控的。

　　尤其是中國的銀行業規模全球首屈一指，資源十分豐富，更有必要參與證券業和投行業，以迅速擴大證券業的規模和增強其實力。這種從實際出發的創新和改革既有助于直接融資的發展，又有助于促進金融體系內部平衡和良性循環，還可以反過來拓展商業銀行的范圍經濟，有利于商業銀行綜合化經營發展，尤其是可以幫助M2運行在合理區間。可見，此項改革創新是一舉多贏的重大積極舉措。為此，應大力培育銀行系券商機構和投行機構，為加快直接融資發展邁開更有力度的步伐，同時推動M2增速趨向合理水平。

　　傳統理論認為，貨幣乘數與貨幣供應量有著正相關關系，而與利率則有負相關關系。貨幣乘數是相對變量，增減由貨幣供應量和基礎貨幣變化決定。在中國的貨幣政策框架下，政策調控因素是影響貨幣乘數的決定性因素。貨幣乘數具有明顯的逆周期特征，與經濟運行是負相關關系。在發達經濟體，貨幣乘數很大程度上由超儲率決定。

　　而經驗證明，我國的貨幣乘數很長一個時期內基本上由存準率左右，其背后反映的是貨幣政策的調節。研究表明，存準率的變化可以解釋我國70%的貨幣乘數的變化。2010年以來，伴隨著我國存準率的持續下調，貨幣乘數則持續走高，由2011年底的3.79倍升至2023年底的7.51倍。近年來貨幣乘數仍在高位，但M2和人民幣信貸增速則持續下降，相互之間的邏輯關系逐步淡化。在現行的中央銀行體制和商業銀行體制下，M2的創造直接取決于商業銀行的行為，貨幣政策目標的實現也取決于銀行的貨幣創造功能和價格傳導能力。

　　近年來，銀行體系存款增速放緩，出現了階段性地低于貸款增速的狀況，銀行存量存貸比和增量存貸比持續在高位波動，已超出監測指標的水平；在降準后這種狀況稍有改善但不久后又故態復萌，似乎表明銀行體系的貨幣創造功能正在被逐步削弱。2024年以來，M2實際增速已運行在合理區間，未來持續運行在合理區間的可能性正在增大。

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)